概览
上半年，美国经济继续走强，美元指数触底反弹，美债利率上行，金价上冲无力，一季度在[1310，1360]区间持续高位震荡，二季度破位下行。国际现货黄金收于 1252.40 美元/盎司，下跌 3.86%，最高 1366.06 美元/盎司。
上半年，建行商品指数一季度横盘震荡后下跌，二季度震荡反弹，收于 1931.47，半年涨幅 0.31%。其中，煤炭、钢矿板块上涨 1.10%，其他板块均下跌，有色板块跌 1.61%，贵金属跌 1.07%，农产品板块下跌1.80%。
观点摘要
一、走势回顾
（一）美国经济一枝独秀，金价高位震荡后收跌
上半年，美国经济继续走强，美元指数触底反弹，美债利率上行，金价上冲无力，一季度在[1310，1360]区间持续高位震荡，二季度破位下行，上半年收跌。上半年，国际现货黄金收于 1252.40美元/盎司，下跌 3.86%，最高 1366.06 美元/盎司（图 1）。上海黄金交易所 AU9999现货收于267.38 元/克，下跌 2.06%，最高 280.00 元/克。境内金价跌幅较小，主要是受人民币贬值影响。
（二）需求前景不佳，银价宽幅震荡下跌，与金价相关性趋弱
上半年，全球经济复苏放缓和贸易环境的负面影响削弱白银工业需求，投资需求仍然低迷，银价表现疲软，金银波动相关性有所下降，金银比价在[76,82]区间内波动。国际现货白银收于 16.10 美元/盎司，下跌 4.73%，最高 17.70 美元/盎司，最低 15.90 美元/盎司（图 2）。国内方面，上海金交所白银 T+D 收于 3657 元/千克，下跌 2.74%。
（三）汽车行业不确定性削弱需求前景，铂钯下跌
半年，全球经济复苏放缓、关税威胁和新能源车增长影响汽车行业铂钯需求前景，铂钯下跌。国际现货铂金收于 850.00 美元/盎司，下跌 8.35%，最高 1028.61 美元/盎司（图 3）。国际现货钯金收于 953.00 美元/盎司，下跌 10.17%，最高 1139.62 美元/盎司（图 3）。
二、宏观影响因素分析
（一）上半年美国经济表现强劲，不确定性削弱经济前景
上半年，受税改推动，美国经济数据表现强劲。一季度实际 GDP 终值环比增长 2%，好于近两年同期水平。二季度经济数据保持良好，就业继续趋紧，通胀显著走强，景气指标依然良好，预计二季度实际 GDP 增长将加速，下半年经济数据保持良好。但贸易政策不确定性，已对企业经营和消费者产生不利影响，将削弱美国经济前景。
就业形势保持良好。新增非农就业数量保持强劲，6 月非农就业新增 21.3 万人，好于预期的 19.5万人，并上修了此前两月的新增就业数；从结构来看，新增私营部门就业 20.2 万人，制造业新增 3.6 万人，均好于预期。失业率由 3.8%增至 4.0%，主要受到劳动参与率意外上升影响。小时薪资环比 0.2%，同比增速 2.7%，弱于预期的 0.3%和 2.8%。小时薪资弱于预期，缓解了通胀压力，或为劳动参与率上升的暂时性影响，有待继续观察。
贸易政策不确定性，正削弱美国经济前景。制造业企业调查和美联储经济褐皮书显示，企业经营已受到贸易政策不确定性困扰；耐用品新增订单 4、5 两月环比均为微幅负增长，显示消费意愿有所下降。
美国经济存在下行风险。税改政策短期内提振经济增长效果显著，随着财政刺激效果的减弱，利率上行和下半年贸易政策的负面影响，将损害美国私人消费与投资增长，经济增长存在下行风险，可能在下半年至明年期间减速。
（二）通胀前景加快联储加息进程，下半年加息一到两次
在接近充分就业、通胀触及 2%目标水平的情况下，美联储将加快加息节奏。美联储 6 月如预期加息，利率预测暗示年内再加息两次。美联储 6 月声明上调了对经济增长、就业和通胀的现状和未来的描述，经济预测也相应上调，反映了近期经济数据的变化；对 2%对称通胀目标的强调，显示联储将短期容忍通胀突破 2%。
随着货币政策正常化的推进，联储开始调整货币政策节奏，通胀将是联储加息快慢的主要决定因素。
下半年，美国经济存在通胀上行压力和经济下行风险，同时，美联储对通胀短期超过 2%有一定容忍度，尽管利率预测暗示下半年加息两次，但我们预计第四次加息的灵活性很大，相机抉择成分更高，现在看来可加可不加。
（三）欧央行年底结束QE，并维持利率不变至2019年夏天
上半年，欧元区经济不及预期。一季度 GDP 环比年化增速 1.5%，创一年半新低，不复去年的强势表现。景气指标明显回落，二季度经济增长能否反弹存在疑问。上半年，制造业 PMI逐月回落，从去年底 60.6 高位降至 54.9，消费者信心指数明显回落，表现低迷。
下半年经济前景并不乐观。景气指标持续回落，且下半年面临英国脱欧和贸易环境的不确定性，欧央行 6 月会议下调了今年经济增长预期，将 2018 年经济增速由 2.4%下调至 2.1%。近期，IMF 下调了德国今明两年经济增速，也显示欧元区下半年经济前景并不乐观。
（四）美国贸易政策强硬，下半年继续困扰全球
美国的贸易政策受到其“美国优先”的经济政策和维护全球领先地位的竞争战略驱动，其目标并不仅限于贸易逆差，与其发展国内基础产业、后续的基建计划、维护美国的技术领先地位均有关联，美国经济增长改善也增强了美国挑起贸易冲突的信心，特朗普政府并不惧于挑起关税冲突。
预计围绕美国强硬贸易政策的不确定性将持续整个下半年，关税冲突损害全球经济复苏前景，并抑制美国经济增长。目前来看，关税冲突已经对企业投资意愿和消费者信心产生负面影响，但尚未明显损害经济增长，有待进一步观察。
三、基本面因素分析
（一）黄金：投资需求低迷，央行继续买入
2018 年一季度，黄金需求同比下降 7.4%至 982 吨，供给同比增长 3.1%至 1064 吨。供给增长主要来自矿产金产量增长和生产商套保卖出，反映金价上涨对上游企业的影响。
1. 中国、印度需求变动相抵，首饰需求保持稳定
一季度，首饰需求下降 1.9%，前两大消费国需求变动基本相抵，中国需求同比增长7%（12.2吨）至 187.8 吨，印度首饰需求同比下降 12%（11.5 吨）至 87.7 吨。其他国家中，中东地区需求下降较突出；土耳其增量（1.6 吨）较可观，主要受土耳其高通胀和本币贬值的推动。
2. 美元资产吸引力增强，黄金投资需求低迷
一季度，美国经济增长改善、美债利率上行，美元资产吸引力增强，黄金投资需求低迷。其中金条金币需求同比下降 14.5%（43 吨），主要来自中国、美国、德国。其中中国需求同比下降 26.3%（27.9 吨），美国需求同比下降 77.1%（12.4 吨），德国需求同比下降 35.3%（12.7吨）。印度、瑞士投资需求下降也较多。
3. 央行购金规模增加
一季度，全球央行购金 116 吨，同比增长 41.6%。主要购金国为俄罗斯、土耳其和哈萨克斯坦，一季度分别增持 52 吨、30.7 吨、9.1 吨。
（二）白银：供需双降，投资性需求低迷
2017年全球实物白银消费需求下降 2.3%，供给下降 1.8%，实物供需逆差进一步缩窄至 810吨，供需基本面更趋均衡；投资性库存增长停滞，尤其是 ETF 持仓，银币和银条投资也大幅下降，投资性需求萎缩。
（三）铂钯：铂金供需基本均衡，钯金仍然维持供给缺口
1.铂金供需基本均衡
2016年，铂金供给保持稳定，需求下降 2%，供需逆差从 6 吨降至 1.6 吨，供需基本均衡。
四、后市展望：利空因素仍强，金价宽幅震荡
下半年，预计金价将宽幅震荡。美国经济将维持良好表现，联储加息 1 到 2 次，经济增长与货币政策仍领先主要发达经济体，美债中长期利率稳中有升，美元资产吸引力增强，压制金价走势。预计贸易摩擦持续较长时间，将抑制美国经济增长，是主要不确定性因素，在此影响下，美元存在下行可能，金价有望阶段性反弹。
影响因素主要有：
一是美债中长期利率预计稳中有升。联储加息推动短期利率上行，美国政府负债增长提升
中长期资金需求，美联储缩表约束便宜资金供给，利好美债中长期利率上行，利空金价。
二是美元预计转入高位震荡。下半年，利多因素仍支撑美元，但难以推动美元继续大幅上
行，贸易政策对经济的损害以及欧元区经济数据的反弹，利空美元。
三是贸易政策不确定性。美国坚守强硬贸易政策，经济增长改善增强了其挑起贸易冲突的信心，贸易政策不确定性将持续整个下半年，关税冲突损害全球经济复苏前景，并抑制美国经济增长。
白银投资需求低迷，工业需求受到关税冲突不利影响，增长较快的光伏需求面临国内产业政策调整的利空影响，需求前景改善空间有限。预计下半年白银维持底部震荡走势，进入“慢熊”格局，流动性缺失也将导致闪崩概率增加。
铂钯方面，中国实施更严格新能源车补贴政策短期利好铂钯，全球汽车关税政策的不确定性，削弱了基本面改善对价格的支撑，铂钯价格上半年过度下跌，预计下半年将有所反弹，但价格走势不确定性较大。
技术面，金价 5 月跌破顶部形态后，在 1240 美元/盎司附近止跌反弹，围绕[1280,1310]美元/盎司中枢，完成一波中期调整走势，整体仍在[1240,1360]的宽幅区间内。
预计下半年金价波动区间[1240,1360]美元/盎司或[265,290]元/克，白银为[15.8,17.4]美元/盎司或[3400,3700]元/千克，铂金为[800,1000]美元/盎司或[170,210]元/克，钯金为[900,1140]美元/盎司或[190,240]元/克。
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