国金证券：鞍钢价值分析

 

 

根据博友松柏长青先生转来国金证券对于鞍钢的价值分析报告整理，还有大量的图表部分我没办法整理，请朋友们去《杂谈系列（4）长线与短线》第157楼起去参考。

 

基本结论、价值评估与投资建议

我们首次采取吨钢固定资产净值的盈利能力来形象评判钢铁企业的盈利水平，2006Q3 的结果显示：宝钢、武钢、鞍钢的单季盈利能力分别为26.50%、32.37%、29.93%，再考虑盈利波动性，我们认为鞍钢的综合盈利能力更强。鞍钢股份是“成本+技术+规模”的完美结合，未来的持续快速发展值得期待；成本的优势使得公司抵御行业低谷的能力较强，而铁矿石的协议价并不是公司成本低廉的根本原因，其相对较低的吨钢固定资产投资才是综合成本较低的根本；技术的优势一是体现在产品研发，同时也表现为钢铁成套设备输出能力。并且吨钢固定资产投资较低就是第二种技术优势的体现。

继西区精品工程后，500 万吨的鲅鱼圈项目也获批，公司在进行低成本投资的同时，也进一步完善产品结构、扩大产量规模。真正做到“成本、技术、规模”的完美结合。

我们预估：鞍钢2006-2008 年的净利润分别为64.96、79.32、101.51 亿元，年增长率分别为212.4%，22.1%，28.0%。对应的EPS 分别为1.095、1.337、1.711 元。

长期竞争力评级：高于行业均值。

综合考虑DCF 绝对估值与PE、PB 相对估值，我们给予鞍钢股份2007 年8-9 倍的PE 定位，股价目标区间为10.69-12.03 元，建议买入。

注：我支持国金证券关于“鞍钢股份是“成本+技术+规模”的完美结合，未来的持续快速发展值得期待。”的判断，但觉得国金证券在06年、07年的利润预测方面有所保守。因为鞍钢第三季度已完成净利润51.52亿元，在相对钢材市场比较稳定的第四季度仅仅预测完成13.44亿元是难以接受的。鞍钢第三季度完成净利润21.09亿元，第四季度如此大幅度的利润下降是不太可能的。我的预测合理的第四季度净利润将完成17.50亿元，全年将完成净利润69.02亿元，每股利润达到1.16元。

考虑到公司预增公告的限制，我们就考虑公司完成预增公告的上限，公司四季度完成利润15.02亿元或每股利润0.253元，06年全年完成净利润66.54亿元或每股利润1.12元。

至于07年的完成利润情况，因为需要考虑钢材市场的因素，我就在下面再说。

 

鞍钢股份公司研究报告

鞍钢股份的优势在于“成本+技术+规模”的完美结合成本的优势使得公司在低谷的风险抵御能力强于其他钢企。鞍钢集团在铁矿石方面的资源优势及承诺的优惠交易价格保证公司在铁矿石方面量与价的稳定。但这并不是公司成本优势的唯一因素，公司在铁矿石方面，其到厂价与宝钢并无太大差距。更重要的成本因素源于公司相对低廉的吨钢固定资产投资成本，由此而导致公司的对应折旧较低，我们认为该项因素至少减少成本100元以上。所以鞍钢股份的综合低成本优势是其他钢企无法在短期内加以复制的。

技术的进步与优势不仅仅在于提高产品档次，也降低了投资成本，技术的进步是企业发展的关键，O5板、X100管线钢、1700中薄板坯连铸连轧生产线（ASP）的自主集成，并不是偶然的事件。较强的综合技术研发实力保证公司在产品档次方面的提升。

“高起点、少投入、快产出、高效益”的自主创新技改之路是技术实力的体现与运用，同时也直接以低成本的结果来体现技术的价值。

营口鲅鱼圈项目的获批使得公司未来规模的扩张得到保证

2005年底与2006年初鞍钢股份的西区500万吨的精品钢材基地刚刚建成投产，今年5月份，公司申报的新建项目鲅鱼圈500万吨项目获得批准，公司在新增产能方面的速度要快于其他钢企。西区工程与鲅鱼圈项目保证公司未来3 年年均产能增长200 万吨，产能的释放不仅使收入的增长得到保证，更将不断完善公司产品结构。

我们认为公司在成本、技术、规模方面的结合非常到位，依靠技术不仅使得建造成本与吨钢固定资产的投入降低，同时依靠技术研发生产出高档次的产品，也依靠技术的运用使“高起点、低投入、快产出、高效益”的鲅鱼圈项目首先获得国家批准，从而使规模扩张得以延续。

通过国内三大钢厂的比较，充分体现出鞍钢的独特魅力

鞍钢股份的第一印象：较高的毛利率在行业低谷格外惹人注目。

2006 年完成整体上市并合并报表的鞍钢股份，在行业低谷的时候，其远高于行业平均的盈利能力成为大众关注与争议的焦点：铁矿石关联交易输送利润？

在行业低谷，低成本是企业最大的优势，鞍钢属于此类企业，其逆周期的毛利率表现不仅仅是铁矿石原因，综合成本优势还体现在投入成本低。

以吨钢固定资产净额为比较对象看，鞍钢具有明显的低成本优势，相比宝钢，其吨钢投入使得公司在成本方面的优势十分明显，简单计算，其成本将降低100-150元。

例：以热轧卷来看，鞍钢与宝钢的资本费用差距为17 美元/吨，鞍钢与武钢的资本费用差距为10 美元/吨，综合成本而言，鞍钢为322 美元/吨，而宝钢则为338 美元/吨，差距为16 美元。

 

以何种指标评价三大钢铁企业的综合盈利能力：吨钢固定资产净值盈利率。

钢铁行业是固定资产投资较大的行业，要综合评估钢铁企业的实力，我们认为传统的ROE 指标并不能形象反映出固定资产的盈利水平，围绕着固定资产，我们提出固定资产净额的盈利能力指标（=吨钢净利润/吨钢固定资产净额），它反映的是当前剩余固定资产的盈利能力，而其倒数则反映出以当前盈利水平多少年可以收回全部投资成本。

以上是静态的综合盈利能力分析，并不能考虑到公司业务提升，如产品结构升级等因素带来的盈利能力提升，所以以该指标得出的盈利能力必须要结合公司未来的业务进展综合评价。

注：对于鞍钢，我看好的是公司的管理能力以及产能的连续扩张，我更看好的是产品结构的变化，高附加值产品比例的提高，也就是综合盈利能力的进一步提高。因为从与宝钢的吨钢销售价格来看，鞍钢还有着很高的提高余地，当然，这是急不出来的，得随着工艺技术的积累而慢慢来。

 

从销售均价、吨钢成本、吨钢期间费用比较，宝钢体现出收购后的整合一体化效应，收入与盈利及费用同步上扬，而鞍钢则体现出稳健经营的特点。武钢的单价、成本、费用均在2006Q3 出现下滑，我们认为与二冷轧的投产有关，所以对于武钢的分析还必须结合二冷轧的业务提升能力。

以吨钢净利润情况看，2006Q3 宝钢935 元/吨的利润遥遥领先，而鞍钢598 元的吨钢净利位居第二。不过我们认为如果产品结构存在较大差异的公司，该数据并不具可比性，我们更注重吨钢固定资产净额的盈利能力。

我们首次提出以吨钢固定资产净值的收益率来比较钢铁企业的盈利能力，他代表的是企业剩余固定资产的盈利能力，按照此指标对比，我们发现武钢与鞍钢的盈利能力都比宝钢要强。

注：说实话，仅仅从“吨钢固定资产净值的收益率来比较钢铁企业的盈利能力”是并不客观的，而且还有着产品结构的不同因素，还有着设备生产能力高效、稳定性的问题。吨钢固定资产净值收益率的高低，只能证明投资利润率的高低，在市场低迷情况下生存能力竞争力的问题，而且鞍钢股价的市净率高于可比公司就已经体现了这一点。所以，真正体现内在价值的还是每股获利能力。

这个命题就如同宝钢的分析人士所说的由于“宝钢的每股折旧现金流高而每股获利能力强”是同样地似是而非。

只能说这是企业内在价值的一个方面而不是根本性的东东。

 

如果再考虑盈利能力的波波动幅度，显然武钢由于波动幅度太大，所以风险要大于鞍钢股份。当然宝钢的波动大是源于收购相对较差资产而造成。

最后再用传统的ROE 指标进行验证：依旧是武钢与鞍钢的ROE 能力优于宝钢，并且鞍钢的ROE 超过武钢，这里主要是企业融资杠杆的作用。所以我们最终的结论是当前鞍钢的综合盈利能力要强于武钢与宝钢。

这里的结论只是静态的数据，我们会在后面进行动态说明，只有静态数据与动态未来的发展能结合在一起，才能证明鞍钢的持续盈利能力会强于业内其他钢铁企业。

我们初步认为鞍钢的综合盈利能力较强，背后的故事与可持续性？当地丰富的铁矿石资源储备才是公司的优势，而非与集团之间的优惠价格，

自有矿山资源优势：鞍山地区铁矿资源储量丰富，鞍钢集团目前可控制铁矿资源总量约占全国储量的1/4 左右，鞍钢集团公司在铁矿资源上具有得天独厚的优势。铁精粉自给率超过80%。

技术优势在原料方面的体现：针对鞍山铁矿的贫、细、杂的特点，传统自产铁精矿品位低（64%左右），杂质含量高（SIO2 含量>9%），冶金性能差的弱点，“九五”以来，鞍钢的科技人员经过反复研究攻关，开发出了具有自主知识产权的贫赤铁矿选矿新技术、新工艺和贫磁铁矿提铁降硅新方法，从根本上解决了贫铁矿资源工业利用难题。

铁精粉质量过关：目前贫赤铁矿选矿品位达到67.5%以上，贫磁铁矿品位达到68.8%以上，铁精矿主要杂质SIO2 含量降至4%以下，从而使自产铁精矿的质量达到了国际先进水平。自产铁精矿品位的提高，使鞍钢的入炉品位由“九五”末期的54.79%提高到目前59.65%的水平，提高了4.86 个百分点。每提高一个百分点，可使焦比降低1.5%，高炉矿耗减少45千克/吨铁，渣量减少30-40千克/吨铁，高炉瓦斯泥减少50%。从而使鞍钢真正拥有了高品质的原料生产基地。

积极参与海外项目运作，确保鲅鱼圈等新项目对矿石的需求:2006 年5月，鞍钢投资澳洲卡拉拉（金达必Gindalbie）合资铁矿项目开始投入运行。卡拉拉铁矿位于西澳的中西部地区，即捷尔顿港东南约260 公里，卡拉拉山东65 公里左右。据初步勘探结果，该矿蕴藏有大量的磁铁矿和一定数量的赤铁矿。整个矿山分设为两个项目，即磁铁矿—球团项目和赤铁矿项目，设计总产量为1000 万吨，包括：球团400 万吨/年，铁精矿200 万吨/年、赤铁富矿400 万吨/年。（资料来源：2006 年钢铁原料国际研讨会）

注：我个人对于这个项目的感觉并不是很好，因为离开港口的距离比较远，铁矿石的品位并不高，所以投资额相当大。个人感觉，投资利润率不会高。

 

2006 年来国内几大铁矿石基地的价格比较：辽宁朝阳(含税）在470元/吨左右，山西代县在530元/吨左右，河北唐山650元/吨左右。按照集团与公司的协议，2006 年上半年铁精粉的价格为480 元/吨。虽有成本优势，但我们认为这并不是决定性的因素，我们对比几个主要铁精粉基地，辽宁朝阳的铁精粉当地价470 元/吨，鞍山价基本与朝阳一致，所以说该价格并不具备太大的优惠，也就是说当地的铁矿石资源才是公司原料供应的最大保证，而非集团的价格优惠，毕竟优惠只是在整体上市的初期的一个条件。

 

固定资产投资成本较低实际上是综合技术实力的体现。投资成本低前文已经反复提到，其对公司产品成本的降低是十分明显，我们现在需要搞清楚的是为什么投资成本低廉，诀窍在哪里？其他钢铁企业可以模仿吗，如果能快速模仿，那这就将不是公司的优势？

为什么投资成本低：概括起来就是公司刘总所讲的“高起点、少投入、快产出、高效益”。

这种独特的投资建设策略当初是迫于无奈，94 年的鞍钢遇到两大难题：一是资金短缺，债务负担重，仅1995 年就支出财务费用17 亿元；二是经营严重亏损：因为当时鞍钢的设备全是一些日伪时期的老设备、50 年代的前苏联援建的设备、80 年代末引进的三条二手设备，产品结构不合理。因此，企业要生存和发展，必须迅速扭转技术装备落后的局面。但又没钱，如果投入资金又沉淀下来，反而会继续增加财务负担，效益成为公司投入的首要目标，高起点的定位，快速收回成本是建设生产线必须要考虑的问题，由此而形成了前面的投资方针。

“高起点”就是要在工艺流程和关键部位采用先进技术，使整体工艺装备达到当代世界先进水平。“少投入”就是盘活一切可用的资产，尽可能运用自己的力量，最大限度地压缩投资。“快产出”就是大项目投资回收期不超过5 年，一般项目不超过2 年。“高效益”就是既要做到改造期间不停产或少减产，又要通过技术改造大幅度提高企业经济效益和市场竞争力。

几个投资案例：1、鞍钢九五技改完成投资137.5亿元，与国家总体批复的规模比较节约76 亿元；2、“平炉改转炉”规划方案是51亿元，公司最后是花5.2 亿元完成对公司一、二炼钢炉的改造，并在1 年内收回投资成本。3、1780 工程，国家批复资金是75.6 亿元，而实际花掉1 半资金，并在4 年内收回全部投资成本。

低投入的根本保证：通过实地调研，我们看到了公司员工对公司的荣誉感以及对刘总的感激与爱戴。确实刘总是这个技改方针最关键的人物，作为中国工程院院士，对钢铁行业投入有丰富的经验，更为关键的是，公司在刘总的带领下，经过多年的实践摸索已经形成了设计、设备制造、自主建设、产品研究开发为一体的钢铁生产线队伍。

其他企业的可复制性强吗？1、对于国内多数钢厂，根本没有技术实力去自主集成，他们更多的是被动接受。2、对于国内三大钢厂，我们应该说已经看到了他们在自主创新方面的进步与努力，但是鞍钢的低固定资产投资是10 年逐步形成的，在未来钢厂新建项目偏少的背景下，并不会使总的固定资产成本出现明显改善。3、我们认为至少在未来的5 年内，公司的固定资产投资成本优势可以得到保证。

 

鞍钢-鲅鱼圈项目500万吨，总投资226亿元，吨钢投资4520元。宝钢5000mm宽厚板140万吨，总投资60亿元，吨钢投资4285元。武钢二冷轧项目215万吨，总投资83.70亿元，吨钢投资3893元。简单比较吨钢投资似乎差别不大，但仔细分析，鞍钢鲅鱼圈项目包含了全套工序，而武钢或宝钢的项目都只是一道工序而已。

综合技术方面的优势源于自主创新能力的累积，技术的不足可以从国外引进，但引进后的关键在于消化吸收并模仿运用甚至二次创新。鞍钢在整体技术方面的模仿与创新是相当成功：

1700ASP中薄板坯连铸连轧生产线：是我国首条拥有全部自主知识产权的生产线。并成功输出到济南钢铁。而实际上该技术完全是来源于1999 年从日本三菱引进关键技术的1780热连生产线。我们认为这既是模仿，也是二次创新。该技术打破了国外企业的垄断局面，从此国外向中国输出这套技术装备的要价直线下跌，从原先的80 亿元至90亿元下降到40亿元至50亿元左右。

2150ASP 热连轧机组：是自主集成的国内最大的连铸连轧机组。

冷轧2 号线：工艺上自主开发，主体设备立足国内的技术资源整合集成。技术积累源于对1 号冷轧线的改造累计，举一反三自主完成。

磁铁矿“提铁降硅”工艺及贫赤铁矿选矿新工艺和技术指标均达到国际领先水平，做到充分利用当地的铁矿石资源。

短流程万能轧制生产高级钢轨工艺及设备开发项目达到世界先进水平。

产品研发方面也是成果不断：三峡蜗壳钢：从国家领导人那里接到任务后，花3 个月时间就研制成功，代替了进口，并满足了三峡工程特大型水轮发电机组的国产化需要。X100 管线钢的研制成功：国际领先。2003 年成功开发出O5 级轿车面板，成为国内第二家能够批量生产高档轿车面板的钢铁企业。成功通过德国大众、一汽大众、神龙等轿车厂家认证。今年又获得美国通用、韩国大宇、上海大众的认证。该技术基本代表了冷轧产品中的较高级别品种，可以充分证明鞍钢在产品研发方面的综合实力。

当初鞍钢与宝钢高层会谈期间，宝钢很自豪的说了一句，轿车板档次高不高那要看你能否生产O5 板，而鞍钢的这个过程浓缩在2 年完成。

鞍钢与宝钢在O5 板方面的比较：

宝钢：O5板的开始91-92 年开始试生产O5板，但质量不稳定，综合成材率不到20%。重大事件：96年初桑塔纳退货事件，成为宝钢当年最大事件，当年年底恢复供货，并成为宝钢稳定批量供应O5板的起点。现状：目前已有56个国内汽车厂家长期采用“宝钢”牌汽车板，宝钢生产的轿车用汽车板市场占有率在国内汽车企业中已经达到51.54% ，上海大众、上海通用、南汽、长安福特、广州丰田、天津一汽丰田、一汽奥迪、北京现代、奇瑞汽车等国内轿车厂家都采用了宝钢生产的汽车用板材。

鞍钢：花2年时间，于2003 年研制成功O5 板。重大事件：2003 年3月，鞍钢生产的3吨O5板，在江苏悦达轿车厂进行起亚轿车车身外侧围板的试冲获得成功。悦达轿车厂技术人员说：“鞍钢轿车面板可以和同类进口产品媲美。” 现状：通过认证的有奇瑞、吉利、哈飞、一汽大众、神龙，05年8月通过德国大众的认证，06年成为德国大众的长期供货合同，2006 年夏，获得上海大众认证，10月：美国通用，韩国大宇。整车供应：捷达、奇瑞、吉利。

 

产品研发直接带来经济效益：细分产品较高的毛利率与市场占有率。

鞍钢的冷轧产品在整体上市后毛利率大幅度上升，剔除成本优势，看毛利率走势基本与宝钢一致，我们认为在冷轧系列产品方面基本与宝钢相当，不过汽车板方面还存在一定差距，宝钢汽车板的国内占有率高达50%以上，而鞍钢当前的比例还不到10%。

鞍钢整体上市之前并无热轧板卷，看热轧产品毛利，如果剔除成本因素，估计盈利微微低于宝钢，不过公司的热板卷也是主要的出口产品，毛利要高出国内绝对3-4 个百分点。主要的优势产品为热轧集装箱板，国内第一，市场占有率达22%。而武钢的热卷毛利最低的时候为负数，可见产品的档次还是与鞍钢、宝钢存在差异。

鞍钢的厚板毛利率一直保持高盈利，高达30%的稳定毛利，在钢材中并不多见，造船板国内市场占有率13%以上。同时公司在军工领域的地位不可小视，这不仅是技术实力的体现，也是高稳定盈利的来源。我们看好公司在军工领域的核心地位。未来厚板的扩产将继续提升公司在中厚板方面的优势，加大军工产品的研发与投入。

 

我们对鞍钢研发体系的探讨与理解：

我们认为一个公司的研发力量是一个团队的力量，而绝非一个人，我们并不否认刘总在公司研发团队方面的绝对权威，但我们觉得更重要的是其所倡导的研发的氛围，这次我们到厂区参观中看到了二级厂部在研发及技术创新与工艺改造方面的积极性，可能这才是鞍钢集团不同于其他钢铁企业更重要的原因。并且公司副总经理级别的人员中大部分都是从技术这条路走过来，所以才能形成这样的良好企业氛围。

待遇保证：即使是普通的研发人员，其工资都远远高于厂部的工作人员，而项目成功后的项目奖金更是十分丰厚。所以才能保证研发人员的低流动性与高积极性。

未来充分利用自身的综合技术能力：继续低成本快速扩张，我们认为公司未来的发展还是要充分利用自身的投资优势，保持较高的持续的低成本扩张态势。

2006 年的整体上市使公司的产品结构得到极大完善，完善的产品结构将使公司抵御风险的能力加强，而板带比从2005 年的63%提高到中期的87%。

西区500 万吨的精品钢材项目已经在2005年底及2006年初投产，该生产线也是公司综合技术的全面运用。将为公司在2006-2007年贡献200万吨/年的板材产能，从而继续完善公司的产品线结构，正如公司所认为，500万吨的西区精品钢材不仅是增加了产能，更重要的是对公司钢材结构的继续完善。

西区500 万吨精品工程产能与投产状况：

炼铁2座3200方高炉520万吨铁水2005 年11、12月投产，炼钢2座250 吨转炉500万吨钢2005 年底投产，热轧2150mm 487万吨热卷2005 年底投产，冷轧2130mm 酸洗线200 万吨2006 年5月投产，深加工热镀、电镀、彩涂各一条估计30-40 万吨/条实地调研镀锌线已经开工。

500 万吨的鲅鱼圈项目使得公司在2008 年以后的规模发展得到保证，由于已经有西区500 万吨精品工程的建设经验，我们估计该项目的进展会更加顺利。2008 年投产可以保障。鲅鱼圈总投资226亿元，吨钢固定资产投资4520元，其中5500mm宽厚板国内第一，保证鞍钢在2008 及2009 年每年200 万吨的产能增加。

我们的结论：当前的吨钢固定资产净值的高盈利具备可持续性

注：营口鲅鱼圈港钢铁项目主要建设内容为：年产493万吨生铁的高炉两座及附属设施；年产500万吨钢的炼钢厂及附属设施；1条5500mm宽厚板轧制生产线，年生产规模200万吨；1条1580mm热连轧生产线，年生产规模为296万吨；l条1450mm冷轧生产线，年生产规模96万吨，此外还将建设相应的公辅配套设施。项目主要产品为宽厚板、热轧板、冷轧板；都属于高档次、高附加值产品，未来市场需求较大。

自从国家批准鞍钢营口鲅鱼圈钢铁项目后，工程施工进度进一步加快，鞍钢集团建设部的职工日夜奋战在施工一线，全力推进厂平、路通、水通、电通和防洪措施的基础建设工作。预计一期厂平将在今年８月份完工，二期厂平将在明年５月份完工，一期焦化项目将在明年正式投产。2006年8月2日最新消息，营口项目估计可以在2008年六月份全面竣工投产，提早了半年。

营口项目的设备基本上是按照800万吨产能配置的，因为政府批复的原因，所以对外一律说500万吨产能。

营口项目的目标是：远期产能2000万吨，通过本项目的实施，完成大型薄板冷热轧成套设备及涂镀层加工成套设备国产化，建成我国首个自主设计、技术总负责的全新钢铁企业。

 

我们再次对分析思路做个梳理，首先历史数据的分析只能代表过去，过去的数据说明在国内三大钢铁企业中鞍钢股份具备更高的盈利能力。我们评判的指标是吨钢固定资产净值的盈利能力（=吨钢净利润/吨钢固定资产净值），它反映的是现有剩余固定资产的盈利水平。

第二，分析高盈利背后的故事，并判断该高盈利水平是否具备持续性：我们通过深入分析看到了4 点，1、即铁矿石的优势源于地域与采选技术，并不会因为集团的优惠价格取消而受到影响；2、低的固定资产投入形成公司的低成本优势，而低成本投资实际上是公司综合技术实力的体现；3、综合技术实力是公司长期奉行自主创新而累积的结果；4、西区项目的建成与鲅鱼圈的获批将继续发挥公司在建造成本方面的优势，在得到低成本的生产线的同时，并改善公司的产品结构，也增加了规模。由此而使得公司可以在未来保持可持续成长和高的盈利能力。综合分析：公司是把“成本、技术、规模”三个方面进行了完美结合。

行业的产能释放状况与未来价格预测：

我们在8 月份的钢铁行业报告中，提出钢铁行业已经处于供需动态平衡，到目前为止，市场运行还是比较健康与良好，并且今年钢厂在排产上更趋于理性，他们会根据市场的变化调节产量，前期在钢材价格下跌的过程中，厂家主动采取安排检修、或者调整产品结构等方式来减少资源量的供应。

2006 年出口在消化国内资源方面发挥了重要作用，估计2006 年净出口钢材将超过2000 万吨（不含钢坯），对消化国内钢材资源功不可没。而2007 年我们估计净出口会出现回落，但未来钢材的出口已经成为趋势是无法逆转的。至于钢材出口退税的影响并不明显，价格差的存在是出口的主要动力，在本轮全球经济体的需求中，中国已经成为钢材需求的主要供给方。净出口对消化国内产能功不可没，2006 年估计净出口数据为2000 万吨（不含钢坯）2007 年最大的关键是在需求保持稳定增长的前提下，供给和产能释放出现明显下降，我们有理由相信2007 年的钢铁行业并仅仅是供给动态平衡，更具备温和上扬的动力。

 

对公司业绩预测的几个基本假设：

铁矿石价格：我们认为2007 年国际铁矿石价格的定价范围为+5%到-5%， 按照谨慎性原则，我们2007、2008 年铁矿石定价分别为+5%，-3%。. 焦煤价格：2007、2008 年定价为同比：-3%、-3%。. 公司2006 年上半年的出口比例达到20%以上，且出口毛利率要高出国内3-4 个点，我们对未来的预测维持这些基本比例。

产品假设的依据参考历史的产量与销量，同时综合考虑新增产能的释放速度。. 2007、2008 年公司钢材均价同比分别：+2%、+2%。当前钢材价格基本上就是2006 年均价，在2007 年供给放缓、需求平稳增长、净出口稳定在1000 万吨的背景下，钢材年平均价格估计2-5%的涨幅。

鞍钢股份业绩预测结果摘要：

根据前面的假设：我们对鞍钢股份2006-2008 年的销售收入预测分别为：535.21、602.85、687.57亿元，年增长率为102.1%，12.6%，14.1%。2006-2008年的净利润分别为64.96、79.32、101.51 亿元，年增长率分别为212.4%，22.1%，28.0% 。对应的EPS 分别为1.095、1.337、1.711元。

 

图表27：鞍钢股份2007年EPS敏感性分析：

变动  -4%   -2%    0%    2%    4%    6%    8%

-10% 1.166 1.301 1.437 1.572 1.708 1.843 1.979

-5% 1.087 1.223 1.358 1.494 1.629 1.765 1.900

0% 1.009 1.144 1.280 1.415 1.551 1.686 1.822

5% 0.930 1.066 1.201 1.337 1.472 1.608 1.744

10% 0.852 0.987 1.123 1.258 1.394 1.530 1.665

15% 0.773 0.909 1.045 1.180 1.316 1.451 1.587

20% 0.695 0.831 0.966 1.102 1.237 1.373 1.508

注：纵向为铁矿石价格变动，横向为钢材价格变动。国金证券的这个利润相关度分析还没有考虑鞍钢产品结构性调整的预测因素。

根据我对于钢材市场供求关系的初步分析，07年钢材价格将有可能上涨5％以上。根据国产铁矿石在今年下半年首次实现低于进口铁矿石的趋势判断，我个人认为，就算是明年进口铁矿石价格上涨，但鞍钢铁矿石的关联交易不能上涨，否则0347的股东们就不会同意，因为显失公平。因为辽宁地区的铁矿石因为品位、质量的因素，价格本就是低于我国其他地区的。

假如，当然仅仅是假如，明年的钢材价格上涨6％，铁矿石价格维持今年的价格，那么对照上表你可以看见，07年对应的每股利润就是1.686元。

 

股票估值和定价：运用DCF 对公司进行绝对估值

由于钢铁类公司均具有良好的现金流，用DCF 估值也是比较合理。以下是几个基本的假设：无风险利率为3.585% ，风险溢价为6.99% ，行业Beta 值为1.02 ，永续增长TV=2% ，得出鞍钢股份理论每股价值为9.90元。

运用PE、PB 进行估值定价：国际估值比较：由于各国的资本成本等诸多方面的不同，该比较方法对于特别的公司需要根据其自身情况加以分析，我们这里尽量选取具有代表性的公司进行比较。

以国际PB 估值比较看，国内钢铁企业的安全边际较为明显。不过鞍钢股份的PB 并不低，前面我们已经做过分析，主要是鞍钢的吨钢固定资产投资明显低于其他钢铁企业。以PE 估值比较：钢铁上市公司的估值区间为6-10 倍。而中国钢企由于成长性好于国际平均水平，我们认为应该定位区间上沿，即8-10 倍。依据鞍钢股份的业绩预测，我们按照2007 年8-9 倍的PE 定位，对应的股价区间为10.69-12.03 元。

综合估值结论：综合考虑相对估值与DCF 绝对估值比较，我们认为鞍钢股份的合理定位应该介于10.69-12.03 元的区间。而公司当前的股价还在7.8 元附近徘徊，建议买入。

 

风险提示：

钢材价格的大幅波动带来的业绩波动，公司的钢材产品价格波动幅度如果继续加大的话，将加剧公司业绩波动，从而造成投资者的非理性行为。

新项目的投产与达产状况：对于新投产的西区精品工程，虽然今年热卷已经实现量产，但冷轧的生产状况还需要进行观察，同时2008 年的鲅鱼圈项目是否会如期投产及何时达产均会直接影响公司的业绩。

 

公司竞争力分析结论：

竞争程度：钢铁行业整体而言竞争还是十分激烈，2003年开始的产能大幅扩张，使得产能过剩成为行业发展的主要制约因素，但同时行业内的部分产品还需要从国外进口，也就是说国内钢材产品存在结构性不合理的地方，高附加值的产品供不应求，而落后的产能与钢材产品却在成本线挣扎。

产品替代：钢铁被称为“工业粮食”， 是国民经济发展的物资基础，与固定资产密切相关，从目前来看，替代的产品很少，估计铝、镁合金以及部分改良塑料会在部分领域替代钢材，但从大的消费用途来看，未来出现替代产品的可能性不大。

产品需求方：建筑、机械、汽车、家电、造船等八大行业等都是钢材的消耗大户，公司在2006年完成整体上市后，产品结构得到极大完善，其中厚板产品毛利高达30%以上并保持稳定，出口到韩国等国家。而汽车板方面，公司是国内第二家能够生产O5板的企业，并已经获得德国大众、一汽大众、神龙等轿车厂家认证。

供应商：公司的主要原材料是铁矿石与焦煤等。铁矿石80%以上由集团协议价提供。

鞍钢集团拥有鞍山矿业公司、弓长岭矿业公司和齐大山铁矿3个矿山企业，年产铁矿石3500万吨，铁精矿1400万吨。

煤炭方面，鞍钢集团已与抚顺矿业集团、阳泉煤业、太西集团、山西焦煤集团以及黑龙江的四大煤炭供应商定者成本建立了长期稳定的供货关系或战略合作伙伴关系。

新竞争对手：公司属于国内钢铁企业前3强。

鞍钢独特的“高起点、低投入、快产出、高效益”的投资策略使得公司的吨钢固定资产投资明显低于国内其他钢铁企业。

在技术方面，公司拥有完全自主知识产权的1700ASP热轧系统成功输出到济南钢铁，属国内领先，在产品研发方面2003年开始生产O5板，其他高档品种研发也成果不断。

这些是新竞争对手无法简单复制的。

 

公司竞争力分析结论：

“低成本、低投入、高利润、持续的规模扩张”构成鞍钢的核心竞争力。

低成本不仅是当地的铁矿石优势，定价能力。更在于公司低的吨钢固定资产投资，所产品价格弹性，以吨钢成本要明显低于其他钢企。

高的产品毛利除了低成本外，也在于产品档次。这完全是公司综合研发实力的体现。公司的综合研发实力表现在钢厂成套装备的输出能力，以及产品档次。