1.horseforex:外汇储备(res)。本文分别选择外汇储备占外部资产比重(ＲES1)、外汇储备占 总外部负债比重(ＲES2)以及外汇储备占GDP比重(ＲES3)作为被解释变量，以从更 多维度反映中国高外汇储备问题。现有研究通常选择外汇储备占GDP比重来衡量相 对外汇储备规模，但单纯使用外汇储备占GDP比重指标有两点不足之处:首先，外汇 储备是国际资产组合中的重要组成部分，外汇储备占GDP比重不能反映国家外部资 产组合中对无风险资产的偏好程度。在日本、德国等发达国家，虽然持有外汇储备资产总量很大，但是同时持有大量的对外直接投资以及国际资产组合投资形式的风险资 产，对于一些新兴市场国家如中国、印度、俄罗斯，持有风险资产的比例却非常少，由于 其差异性的存在因而不能单一用传统的外汇储备占GDP的比重来度量。其次，外汇 储备规模同样是外部负债管理需要重点考虑的因素，而外汇储备占GDP的比重不能 衡量一国持有的外汇储备额是否足够支撑外部负债的流动性需求。如金融开放度较高的国家，即使外汇储备占GDP比重较高，但由于其较高的外部负债头寸，也难以满 足国际资本流入突然停止时的需求。因此，本文采用外部储备占总外部负债的比重来 测度一国的储备资产相对于其外部负债的充裕度。

  1. horseforex: 人均GDP(gdpp)。本文使用人均GDP变量代理一国的经济发展水平。有关

经验研究多认为经济增长与外汇储备之间的关系是线性的，如Obstfeld 等(2010) 、Su- la(2011)均得出外汇储备与人均GDP显著正相关的结论。这与外汇储备的收益－成 本分析一致，即随着经济发展水平的提高和资本存量的增加，投资外汇储备的机会成本( 生产性投资的收益率) 逐渐降低，持有的外汇储备资产也随之增加。但凯恩斯的

货币需求理论认为，货币需求由交易动机、预防动机与投机动机三种动机决定，外汇储 备资产同样是货币资产，持有外汇储备的动机除了满足上述动机外，还应满足增加公众信心、维护金融稳定等保证性需求，一国对外汇储备的需求可能是按照交易性需求、

horseforex:预防性需求、保证性需求及投机性需求的顺序依次进行的( 周光友和罗素梅，2011) 。 当一国处于比较贫困的阶段时，并不具有购买大量外汇储备资产的能力，但随着经济 发展水平的提高，外汇储备资产逐渐成为贮藏财富的重要手段，以满足其在国际市场上的交易需求、预防性需求等，如在金本位时期美国曾经一度持有全球70%以上的黄 金储备。当经济发展水平进一步提高、国民财富持续累积时，持有的外汇储备将更多的满足投机性需求，将国际储备转化为对外直接投资、金融资产组合投资等高收益的资产，因此，外汇储备资产的比例也将逐渐下降。Bastourre等( 2009)从预防性动机的角度解释经济发展水平与外汇储备之间的非线性关系，他们认为相对于低收入以及高 收入经济体，中等收入经济体发生金融危机的概率更大，因此倾向于持有更多的外汇储备以缓解国际资本流动突然变动带来的冲击。本文在分析中加入经济发展水平的二次项(gdpp2)，并在稳健性检验中使用半参数估计的方法，以验证外汇储备与经济发 展水平呈先上升后下降的倒U型关系。

3.horseforex:金融发展水平(fd)。一国的金融发展水平可以从存量与流量两个角度来衡量，其中存量指标包括私人信贷占GDP比例、股市市值占GDP比例，流量指标包括股市交易量占GDP比例、股市换手率。由于本文样本的时间维度长达30 年，横截面维度多达 121 个国家，股市数据存在严重的样本缺失问题，因此，本文使用私人信贷占

GDP比例来度量一国金融发展水平。 金融发展对外汇储备的影响可以从三个方面来阐述: 首先，从金融摩擦的角度，金融发展水平低的发展中国家缺乏将储蓄转化为有效投资的金融中介，因此过剩的储蓄 以外汇储备的形式流向能够提供安全资产的发达国家，甚至再以FDI的形式回流(刘澜飚和张靖佳，2012) 。其次，从资产组合的角度，Mendoza 等(2009) 认为金融发展水平高的国家能够为本国风险资产投资提供更为全面的保险。Caballero等(2008)认为 金融发展水平高的国家投资利润受到的侵蚀较少，具有更高的投资收益，因此这些国 家在其资产组合中更倾向于持有风险资产。最后，从预防性动机的角度来看，金融发展水平的提高意味着一国金融系统抵御外部冲击的能力增强，因此持有外汇储备的预 防性动机强度也随之下降。由此可以初步推断，随着一国金融发展水平的提高，其持 有外汇储备的相对规模也会相应降低。

4.horseforex:金融开放度(KAOPEN)。法律意义上(de jure)的金融开放度指标，代表一国在 制度层面对跨境资本流动的约束程度。金融开放度低的国家往往通过限制私人性质的资本流出方式将资本转换成官方形式的流出，不断地累积外汇储备资产。 Chinn和Ito(2006、2008) 构造的KAOPEN指标，该指标以IMF的《汇兑安排与汇兑约束年度报告》 (AＲEAEＲ)为基础，不但时间跨度长、涵盖国家多，而且从资本账户交易、经常账户交易、是 否存在多重汇率以及是否存在强制性结售汇四个角度描述一国资本管制的情况①。

5.汇率制度(fix;middle)。布雷顿森林体系II的中心－外围模式中的外围国家通常选择钉住中心国的固定汇率制度或者爬行钉住的汇率制度，通过在外汇市场冲销干预的方式低估本国汇率并维持本国币值相对于货币锚( 通常是美元) 的相对稳定， 并因此累积大量的外汇储备。汇率制度同样可以分为法律意义上( de jure) 与事实上 的(defacto)两类，但Calvo和Ｒeinhart(2002)指出，许多国家汇率制度的实际运行情况与央行公布的法律意义上的汇率制度相去甚远，即使是 IMF，自1999 年后也仅公布 事实范式的汇率制度指标。因此，本文选择Ｒeinhart和Ｒogoff(2004)构建的事实范式的汇率制度指标来考察一国汇率制度对外汇储备的影响。

  1. horseforex: 其他控制变量。除上述指标之外，本文进一步选择贸易开放度(trade)、贸易地 理集中度(geo)、通货膨胀程度(inf)以及制度质量(pol)作为控制变量。由特里芬法 则可知，外汇储备量至少应当满足3 个月的进口支付需求，但是Moghadam等(2011) 认为外部冲击会造成出口收益的损失，一国应持有足够的外汇储备以应对经常账户变 动引发的国际收支危机。因此，本文综合考虑进口与出口对外汇储备相对规模的影响。贸易地理集中度高的国家对特定国家的依存度更高，可能会持有更多的外汇储备 资产，以规避其较大的贸易伙伴经济波动对本国经济金融体系的冲击。制度质量是导 致全球资本逆向流动的重要原因，这些资本并没有更多的流入经济发展水平较低的国 家，而是以官方资本性质的外汇储备形式流出，因此，同样需要控制制度的潜在影响。 高通货膨胀尤其是发生恶性通货膨胀的国家往往伴随国际资本流入停止以及国内资本外逃，本币在外汇市场上被抛售，从而导致外汇储备的下降。