【问链-区块链基础知识系列】 第十三课 STO(证券型通证发行)所带来的影响、各方观点及启示

编者按：过去几年里，ICO逐渐被非法集资、传销诈骗和黑客盗窃等问题的阴影笼罩。事实证明，无监察和无监管是加密货币最大的卖点，却也是其最大的弱点。随着STO（证券型通证发行）的出现，加密货币市场的合法性甚至已经比传统经济界更高，市场和社会即将受到的影响或许比我们预计的要更大。跟进事件最新进展和各方观点，并分析其启示。。

一、STO(证券型通证发行)及其影响

STO，全称是Security Token Offering，也就是证券型通证发行，是一种以token为载体的证券发行，在确定的监管框架下，通过非公开募集和公开募集来对外进行融资，可以将现实中已经存在的金融资产或权益进行通证化，例如公司股权、债权、知识产权、房产、利润、艺术品、信托份额或黄金珠宝等实物资产，都可以转变为链上的数字资产。而与证券通证形成对照的，自然是区块链世界最常见的实用型通证（Utility Token），也就是ICO中所指的代币。ICO作为生态系统内的支付或流转媒介用于在区块链平台或生态系统中购买商品或服务，仅具有虚拟货币性质和商业用途。而STO很大的区别在于它所代表的资产已经存在于“现实世界”中。换句话说，STO就像传统金融和区块链世界之间的桥梁。
证券化通证发行（STO）可以使持有者拥有公司的某种所有权益，以美国为例，并且要被美国证券交易委员会（SEC）合法监管，还要经过KYC（客户调查）、AML（反洗钱）、合格投资者审查等。相比ICO，STO的优势非常明显，在监管、效率、成本这三方面做到了很好的平衡。
易于规范监管。相比于ICO导致市场的混乱，进行STO的项目都是需要经过合规审查的。项目代码受到监督，以防出现严重漏洞造成投资人损失；项目进行合规审查，看项目涉及的行业是否符合当地法律法规；团队成员背景调查，避免出现虚假团队背景；经过KYC反洗钱调查；发行的通证需要有实物资产，公司利润等背书。项目STO经过筛查后，能够过滤剔除掉一部分劣质区块链项目，降低投资人损失的风险，同时可以净化当前混乱的市场环境，避免劣币驱除良币情况的出现，让项目更便于合规和监管。
拓展融资渠道。STO比传统融资方案（如IPO）更简单快捷及廉价、合法合规，拓展了证券通证化的领域，降低了用户准入的门槛，任何可数字化资产都能参与其中，可以接触到全球的投资者、与用户/社群有更多的互动，这大大提升了优质资产的全球流通性。未来，优质资产可以以通证的形式流通到任何有价值或需要它的地方。
降低融资成本。STO消除了对中间商的需求，简化了手续，节省了时间，提高了速度，降低了费用，在融资效率、融资时间、融资成本、融资地域、信息对称等方面都优于IPO，更加适合双创企业、高科技中小企业。

二、各方观点

（一）关于STO在拓展融资渠道，扩大参与范围的讨论。
大多数观点认为ICO因监管因素无法引入大规模的机构投资者，从而使得数字货币市场步入瓶颈期，而STO迎合监管，较传统的资产证券化手段，交易场景更多，流动性更强。另一种观点是通过STO发行的TOKEN面向的对象是合格投资者，而合格投资者必须符合证券法规中规定的资金准入门槛，例如年收入水平，净资产状况，家庭职业情况等。因此，大多数的散户会被合格投资者的要求拒之门外，一定程度上并没有拓展了融资渠道。
（二）STO与现有法律体系的讨论。
有的观点认为目前STO国内不具备落地的法律体系支持以外，还面临与现有的监管逻辑相违背的问题。STO在国内被纳入监管的可能性非常小，作为一种新型的融资方式，也就不具备落地的土壤。并且在现有的法律规定下，证券型通证发行还有可能会被认定为擅自发行股票、公司、企业债券行为，而予以定罪。
（三）STO促进了资产的流动性的讨论。
有观点认为STO对资产流动性的帮助存疑。通过STO进行TOKEN发行获取实物资产的背书，并通过TOKEN对资产进行切分使得资产的流动性大大提高，这个逻辑在理论上十分清晰，但是当用户基数并不足以支撑整个交易市场时，所谓的提高资产流动性的解决方案或将失效。当交易只发生在合格投资者之间时，交易的频次会大大降低，而对于流动性缺乏的资产，其价值将会被低估。因此通过STO实现更多的交易，从而对资产价值进行合理化估算的程度有限。
另一种观点认为STO创新可能只是把风险堆积到了尾部。资产流动性过高可能带来巨大的价格波动。STO可能让一个初创企业直接成为公众上市公司，拥有许多通证持有者。由于初创公司面临的不确定因素和起伏很多，这些不确定信号都可能让Token价格造成剧烈波动。
（四）STO是否带来内在价值的实质性创新讨论。
有观点认为STO只不过是新瓶装旧酒的操作，创新不足。比如针对合格投资者进行私募众筹融资。传统的私募众筹融资是公司通过一定的方式面向大众进行的众筹融资的融资方式。而STO通过将资产数字化发行TOKEN实际上可以理解为将资产作为众筹抵押而进行融资的手段。这就给很多希望进行融资的项目方旧瓶装新酒的契机，如果仅仅简单地将现有的证券通证化，那么确实创新不足，并未在实质上有新的突破，纯粹只是证券在区块链上的简单映射而已。

三、启示

STO对资产证券化行业带来了许多的变化。但其应用领域必须符合以下几个特性，一是具有内在价值，二是自动合规和快速清算，三是所有权可以不断分割，四是风险投资可以民主化，五是资产具有互通性，六是其流通可以增加流动性和市场深度。
虽然STO有诸多好处，但是在现实融资运用当中还存在一些问题和困境。首先，这是一个新兴的市场,市场上还缺乏足够的先例。其次，时机还未成熟，关于STO在长期内将如何表现的见解仍在形成之中。第三，监管机构可以在任何时候进行权衡，并通过合规裁决影响市场。就目前的情况来看，对安全代币的严格审查会使合规更加繁琐。第四，尽管SEC试图解决这一问题，但仍存在不确定性，即何时将代币视为一种安全措施。最后，安全代币也不能免受黑客的威胁。因此，获得正确的网络安全技能和技术是成功的关键。具体应对措施如下：
（一）完善资产证券化与STO法律体系，加强金融监管。
完善STO法律法规的首要举措就是制定明确规范经营行为、经营责任等的法律法规。针对STO监督主体不确定的情况，应考虑使用特殊的资产来建立证券监督管理部门或机构，独立于其他金融企业，直接归于中央银行，选拔社会各界精英，并进行职业道德考核与培训。参考相关法律政策和法规，致力为STO发起机构证券化交易。在交易主体的指导下，参与政策的有关规定，公平社会公众的监督和加强证券化市场的监督，并有效控制资产风险以及支持证券交易市场的安全平稳运行。对于SPV方面的法律法规需要进一步对其完善，严格规范其进入或退出金融市场的条件，对涉及该方面的法律进行规范化。允许SPV成为主要发行债券和商业银行收入债券，SPV明确的责任和权利，基于资产购买计划。
（二）完善STO信息披露机制。
目前，对基础资产池的管理采取的措施是通过资产池的SPV法律实施集资产，资产支持证券的破产隔离，其目的在于支持用现金来支付本息。对于当前商业银行等金融机构的贷款业务，相关部门要求金融机构必须建立相应的数据库，并对其实施严密控制与监督。这个数据库需要融入与贷款业务相关的所有信息，包括提前还贷相关的违约率和现金流价值等，通过挖掘这些数据所隐藏的信息，并做好信息发布等工作，可以有效监督金融机构的相关情况，进而达到降低风险发生概率的目的。
（三）完善我国STO中的特殊资产载体（SPV）的法律监管。
设立SPV将风险进行隔离，以确保投资者的收益。由SPV带来意外的风险，使得发起人可以操纵载体接合背离目的或不相关的业务。因此，为避免这种意外风险，需要对SPV的设立采取采取限制措施，同时尽量简化其设立流程，缩减成本，必要时可以通过立法采取强制性措施，以确保发起人无法通过操纵SPV而使投资者的利益遭到损失。
总之，区块链技术创新发展与应用生态构建中，通证起到非常重要的激励作用。然而，对于通证发行与流通，监管与市场之间存在较多争论。无论区块链技术如何发展，通证监管是不可避免的话题。而如何对通证进行监管，不仅涉及到项目发起人，团队，交易所，投资人，政府监管部门，第三方监管部门，也涉及到法律法规，国家政策，行政规章等对于链上数字资产的适用；涉及到如何处理现实世界资产和链上数字资产的衔接和映射的问题，涉及到金融稳定，实业发展，脱虚向实等问题。对基于区块链技术的通证等新的金融服务、产品和模式的管理，传统金融监管思路与方法已经较难适应。这要求监管机构从思维和理念上进行创新与突破，STO是这种尝试的一场很好的社会学实验