策略聚焦｜政策目标仍在，外部风险有限

文｜秦培景  裘翔  杨帆  杨灵修  吕品  姚光夫 

两会政府工作报告在财政支出、货币宽松趋势上表述符合预期，减税降费规模略超预期，与中小企业纾困相关宽信用举措明显加码。工作报告不设GDP增长目标不等于没有政策目标，“六保”的实现本身就隐含了全年3%~3.5%的GDP增长目标。尽管内部政策趋势仍在，但近期外部扰动事件开始增多。本周“港版国安法”引发了投资者对于美国制裁香港的担忧，但实际上内地通过香港发往美国的转口货值仅占香港总转口货值的不到15%，并且在极端情形下对转口贸易的影响占中国内地总出口额比重也仅有2%。香港是美国最大的贸易顺差来源地，制裁香港对美国影响大于对中国内地和中国香港影响。港股资金结构过去1年已发生明显变化，南下资金流入港股规模是外资流出港股规模的3倍以上，南下资金成交占比上升到约20%，定价权明显提升，即便短期内外资流出港股，对市场的冲击也有限。投资者的担忧背后折射的是对中美摩擦升级的担忧，但中美摩擦长期化的担忧在过去两年已持续反映在市场定价当中，并且近期中美摩擦事件对国内资本市场的实际冲击相对有限：美国针对中概股的法案将促进优质中概股回归A股或港股，提供更多优质股票供给，而针对美国联邦养老金的投资限制，估计影响不会超过10亿美元。美国当前的疫情和经济状态并不支持短期重启大范围的贸易摩擦，预计未来会以频率更高但影响更小的小范围争端为主，扰动市场情绪，但不会产生系统性风险。

两会政府工作报告符合预期

政策趋势明确

此次两会一个最重要变化是“没有提出全年经济增速具体目标”，但“六保”目标的实现本身就隐含了全年3%-3.5%的GDP增长目标。此外，积极的财政政策更加积极有为，稳健的货币政策更加灵活适度，逆周期政策基本符合预期，而纾困托底政策全面加码。预计两会后将抓紧政策的落实，稳住经济基本盘，并且改革进一步加速。

1）不设GDP增长目标不等于没有政策目标。不设GDP增速目标不等于没有政策目标，从政府工作报告的就业、脱贫攻坚、防范化解风险以及赤字率四个目标出发，中信证券研究部宏观组测算“六保”的实现本身就隐含了全年3%~3.5%的GDP增长目标。

2）财政支出规模符合市场预期，减税降费规模略超预期。预算内看，赤字扩张规模符合预期，预计主要通过中央加杠杆再转移支付给地方政府的方式，用于支持“三保支出”，缓解基层政府财政压力；减税降费规模略超预期，2020年合计减税降费规模或将超过2.5万亿元。预算外看，专项债和特别国债规模符合我们此前预期，整体预计推动全年基建投资增速在12%~14%。

3）货币政策延续宽松，中小企业纾困相关的信用宽松举措明显加码。政府工作报告表述来看，进一步的降准和降息仍然可期，宽松力度料将不会弱于预期。预计后续准备金率仍有约2次共100个基点的下降空间，最早6月有望落地，而MLF及LPR利率也均有望进一步以“小步走”的形式逐步下降，以体现“利率持续下行”的政策要求。此外，企业金融纾困政策再加码，结合应收账款融资等政策，全年针对小微企业的金融纾困总包或可达3万亿。

港股市场南向资金定价权提升

外资短期流出港股对市场冲击有限

修例风波以来，香港经济基调急速下行，“港版国安法”是确保香港长期繁荣稳定和长治久安的治本之策。港股资金结构过去1年已发生明显变化，南下资金流入港股规模是外资流出港股规模的3倍以上，即便部分外资短期有流出港股市场的可能，预计对市场的冲击也有限。

1）香港贸易并非完全依赖美国，更多是连通中国内地和其他国家和地区。2019年香港对美出口金额和贸易总额分别达到3040亿和5169亿港币，分别占到其贸易和出口总金额的7.6%和6.2%，占比并不算高。在转口货值方面，2017年（2018年开始不再更新）香港来源于中国内地的转口货值2.2万亿港币，而发往美国的转口货值仅3267亿港币，占比不到15%。

2）香港是美国最大的贸易顺差来源地，制裁香港对美国影响远大于对香港影响。过去10年，美国在香港赚取的双边贸易顺差平均达到305亿美元。香港出口往中国内地的主要产品是科技及电子产品，承担了美国向中国内地转口的职能。2019年，香港为全球集成电路最大出口地（占比40%），而中国大陆为第三大进口地（占比12%），香港在经贸关系上对于美国比对于中国内地更重要。

3）中国内地通过香港转口向美国的货值体量占中国出口金额比重很小。2018年香港57%的转口货物原产地为内地，目的地是美国的货值仅500亿美元，即使这500亿全部为中国转口商品，相比中国2018年2.5万亿美元的出口金额，占比仅2%。

4）港股短期或有外资流出，但南向资金港股定价权正不断提升。2019年香港修例风波发生到2020年2月，外资净流出港股973亿港元，同时南向资金强势净流入3175亿港元，当前在港股的成交占比已经达到20%，南向资金定价权不断提升。即便短期内外资流出港股，对市场的冲击也有限。

中美摩擦近期升温

但我们测算实际影响有限

近期中美摩擦的事件频率在明显提高，但实际影响的量级却远不如2018年的贸易争端。而在真正重要的第一阶段贸易协定上，近期美官方却释放出了积极信号。中美之间竞争加剧是不可逆转的长期趋势，但过去两年已持续反映在市场定价中，短期内预计中美摩擦仍然以更频繁的小范围争端为主，对国内资本市场带来的风险有限。

1）近期频繁的中美摩擦事件实际对国内资本市场的冲击相对有限。美国针对中概股的法案，长期影响较为有限，当前制度安排下，中概回归A股或港股已无障碍，长期看都会提升国内资本市场“新经济”权重，反而是利多因素。而针对联邦养老金投资中国，实际上也只是一个很小的扰动，预计在2020年下半年仅减少不到10亿美元的A股增量资金，对存量资金基本并不造成影响。

2）美国当前的疫情和经济状态并不支持重启大范围的贸易摩擦。美国三季度或处在疫情二次爆发的潜在压力下，同时面临着生产活动衰退和未来潜在的通胀压力。纽约联储的高频GDP拟合指标对美国2020Q2最新的GDP同比增速预测达到-31.2%。《关怀法案》覆盖的失业工人中，68%的工人失业保险替代率（失业救济金/原有收入）超过100%，全部工人的替代率中位数高达134%。这就意味着只要救济金持续发放，对大部分工人保持失业状态反而形成很强的激励。若美国贸然重启大范围贸易摩擦，对自身的伤害远超2018年刚开启贸易摩擦的时期。

投资策略

市场驱动力不变，外部扰动因素对A股实质影响有限。我们认为从全年来看，基本面快速恢复，全球资金再配置加速，国内流动性宽松传导至股市三大驱动力并未发生变化。不过即将进入6月，更加频繁的中美摩擦会对市场情绪产生影响，导致市场上行动力不足：不少前期因为这些因素坚决减仓且4月没回补仓位的投资者，会等这些不确定性因素的落地才有可能重新加仓入场；而前期疫情最恐慌阶段成功“抄底”的一部分投资者，则可能因此而逐步选择兑现收益。不过，从影响程度而言，未来一段时期中美间的摩擦预计仍以影响小、频率高为特征，给市场带来的实质性影响有限。

风险因素

全球疫情蔓延速度和持续时间超预期，中美摩擦加剧导致全球风险偏好下行，海外市场进入第二轮大调整，地缘政治问题持续发酵。

中信证券研究

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