策略聚焦｜微妙的平衡下，密切关注四大破局因素

文｜秦培景  裘翔  吕品  杨帆  杨灵修  姚光夫 

       联系人：李世豪  徐广鸿

我们认为海外风险扰动因素和国内资本市场都已经进入微妙的平衡期，需密切关注四大打破当前平衡的因素所引发的连锁反应。对于海外市场，当前流动性驱动的风险资产修复行情在减弱，但美联储看跌期权保护下暂时又能维持平衡。疫情二次爆发风险越来越高，同时中美博弈产生的扰动更加频繁。如果疫情反复开始影响投资者对于经济反转复苏节奏的预期，或者更频繁的中美博弈会威胁到中美贸易协议的执行，这两大外部因素都将诱发海外市场大幅动荡。对于国内市场，抱团股将逐步进入流动性的紧平衡状态，而7月又是二季度经济和半年报的验证期，基本面和流动性预期都将面临再平衡。经济短期的超预期恢复将改变当前各行业板块相对景气格局以及投资者对未来流动性的预期，而新发基金规模放缓则会导致前期抱团板块资金接力放缓，上行动力不足。这两大内部因素都会打破当前国内市场结构分化的格局。尽管内外部微妙的平衡都有可能被打破，但我们认为三季度任何的调整和结构松动，都是新的入场时机，也是下半年最佳的配置时机。展望7月，我们延续前期的主线配置（新旧基建和科技白马），并建议重点关注中报预告期享受高确定性溢价的消费和医药龙头。

外部风险扰动进入微妙的平衡期

全球疫情二次爆发将导致美国等经济体复工复产重新陷入停滞，中美之间争端频率上升可能影响到贸易协定的顺利执行。这些外部风险扰动确实存在，但同时又未触及临界点，在美联储的看跌期权保护下又能暂时维持平衡，不足以诱发市场投资者采取避险行动。

1）海外疫情二次爆发风险依旧很高，但尚未触及影响市场的临界点。当前海外疫情二次爆发的迹象越来越明显，然而资本市场对潜在风险的反应相对平淡。不同于今年3月，一方面投资者对疫情本身的了解在增加，另一方面各国央行和财政部门已基本推出了充足的托底措施。因此，目前疫情的爆发其实还没有触及到真正从微观层面会影响到投资者实际交易行为的临界点。

2）中美博弈进入平静期，美国暂时没有动机打破原有平衡制造更大争端。特朗普目前的基本策略是坚守基本盘，在美国国内激烈的选举环境下，打经济牌依旧是特朗普目前最重要的选举筹码。美国大概率不会放弃和中国的第一阶段贸易协定成果，在外部徒增新的事端。

疫情二次爆发至临界点及更频繁的地缘问题

争执将成为打破外部平衡的关键因素

尽管当前市场对全球新增新冠病例不断创新高的敏感性在下降，但疫情一旦爆发至临界点重新影响全球经济的恢复进程，或是地缘问题争执升温到影响到当前的经贸、金融关系，则可能打破当前的外部平衡。

1）如果疫情二次爆发并且开始影响投资者对于经济反转复苏节奏的预期，将会直接诱发海外市场大幅动荡。目前全球疫情加速蔓延的趋势并未影响到金融市场，最主要的原因是尚未真正影响到全球复工复产和经济修复，不过一旦疫情二次爆发并超过一定临界点，经济重启进程大规模受阻，会重新开始冲击海外投资者对于经济恢复的预期，造成市场的大幅波动。

2）临近大选，更频繁的地缘问题争执可能会威胁到中美贸易协议的执行。两党在针对中国问题时各种强硬的态度，以及对地缘问题的强加干预，可能导致中方采取反制措施。从5月份特朗普针对中印边境问题表态，到6月26日美国国会参议院通过所谓《香港自治法案》，近期地缘政治问题不断发酵。此外，中美科技领域的争端并未缓解， 7月14日之后将迎来关键的时间节点。

国内资本市场进入

结构继续分化的紧平衡期

近期，大规模新发基金的陆续建仓以及存量优异行业型基金的大规模新增申购，给当前的市场注入了充裕的市场流动性，但结构分化加剧对新增资金流入速度的需求也越来越高，市场流动性步入紧平衡状态。同时，7月进入二季度的经济验证和半年报验证期，基本面和未来流动性预期都将面临再平衡，都可能打破当前结构分化的格局。

1）抱团股将逐步进入流动性的紧平衡状态。我们测算，年初至今新基金的发行规模已经超过了2015年上半年的水平，同时对于成长风格股票的购买力强度已超过2015年。但是纯粹增量流动性驱动的抱团行情并不会一直持续下去。新发基金打开赎回后的首季度赎回比例平均达到-22.3%，并且存量公募基金仍然呈现市场上涨幅度越大，赎回比例越高的特征。

2）7月进入二季度的经济验证和半年报验证期，基本面和未来流动性预期都将面临再平衡。我们预计二季度和6月经济数据会体现较为强劲的环比复苏，但上市公司盈利上，预计医药和TMT板块仍将保持相对优势。不过，如果二季度经济和盈利数据超预期，则与经济周期强相关的板块有可能迎来一轮估值修复，但同时市场又会产生流动性收紧的预期；如果低于市场预期，在疫情和外部环境的扰动下，强势股估值可能出现回调的情况。

经济短期的超预期恢复及新发基金规模放缓

将成为打破内部平衡的关键因素

当前结构分化本质上建立在产业趋势驱动（包括疫情受益的逻辑）的相对业绩增长优势，以及源源不断充足的增量资金流入之上，这两者任何一个出现变化，都可能打破当前内部结构分化。

1）经济超预期的修复可能会改变当前相对景气格局以及流动性预期。医药、TMT和必选消费的强势，源于其相对业绩确定性和景气优势，我们预计今年二、三季度这几个板块的报表仍然会远好于其他板块。但是如果出现经济超预期的恢复以及周期板块超预期的盈利修复，则可能会影响到这几个强势板块的相对业绩确定性优势和景气优势，并可能影响到投资者对于未来流动性的预期。

2）新发基金增速的环比放缓也可能导致前期抱团板块上行动力不足。我们估算三季度为维系主动型基金不出现净流出所需的新发基金规模应该至少达到1447亿元，维持前两季度资金净流入速度所需的新发基金规模应该至少为3047亿元，意味着三季度每月新增发行基金规模要在大约1016亿元以上，才能够维系这些抱团品种的惯性上涨。如果增量资金流入速度放缓，使得抱团板块资金接力效应减弱，反过来会加剧赎回，造成结构分化的平衡被打破。

内外部微妙的平衡期，延续主线配置

在基本面持续回暖的预期下，6月经济数据公布前后，预计周期和金融板块会出现短暂补涨，但市场整体不会出现风格切换。放眼三季度，即使出现了打破当前平衡的扰动因素，我们认为也只会造成短暂冲击，三季度任何的调整和结构松动，都是新的入场时机，也是下半年最佳的配置时机。展望7月，我们延续前期的主线配置（新旧基建和科技白马），并建议重点关注中报预告期享受高确定性溢价的消费和医药龙头，包括免税、化妆品、药店、核酸检测等。

风险因素

全球疫情蔓延速度和持续时间超预期，中美分歧加剧导致全球风险偏好下行，海外市场进入第二轮大调整，国内疫情出现反复。

中信证券研究

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