看市场：企业融资决策分析（1）

前言：最近香帅在讲融资决策分析课程，此部分正好是我感兴趣的，特此总结。

在任何情况下，融资决策都是企业最重要的决策之一。它包含如何融资，是发新股票，发新债券，还是银行贷款？要不要分红，分多少，留存多少利润，什么时候回购等。下面一一简述各种融资决策的含义，以帮助我们更好的理解市场。

1.公司金融学奠基石理论：MM理论。

M代表两位作者名字的首字母，米勒Miller和莫迪利亚尼Modiogian。

它包含：

1）一个企业的市场价格决定于他未来能创造的价值，所以一个企业，不论是股票融资还债券融资或是其他方法融资，价格都不受影响，这叫做irrelevance of capital structure,资本结构无关论。

2）但是，在有税收的情况下，一个企业的价值会随着债务比例上升而上升，那增加的那部分价值，就恰好等于利息乘以公司的税率。发行股票是没有利息的，企业和投资者共同承担利益和风险，并让渡公司部分所有权，算是公司权益；但发行债券是企业向投资者借钱，是要还本付息的，算企业负债。税法中规定，所有的利息都可以抵税，所以这部分抵扣的值可以增加公司的价值，也因此赋税越重的地方越多用债券融资。

3）即使这样，当债务存在破产风险时，一个企业的价值会随着债务增加而下降，下降的价值就等于公司总价值乘以破产的概率。比如一家成立两三年的手游企业，一般会比自来水公司负债率低，这是因为它的现金流更不稳定，破产风险高，所以企业借钱也比较困难，一般只能通过股权融资。

2.优序融资理论pecking order theory：企业最常见的融资顺序：内部融资＞债权融资（银行贷款、债券）＞股票融资。

一个上市公司进行项目投资，宣布使用自己公司的利润，那么股价就会上涨，如果发行债券，股价变动就会比较小。那为什么会存在这种现象？

因为信息不对称——外部投资者不了解公司内部情况，所以经理人的每个动作都被我们解读成某个signal。

首先人是自私的，高的利润企业不会愿意分享。但是企业如果发行股票融资，就意味着它让渡相应的利润。反之留存利润内部投资，会传达出企业不差钱的清晰信号，增强投资者信心，并造成股价上升。话说回来，如果企业一定要用外部融资，债券就比股票信号正面。因为发债是要强制还本付息的，意味着企业对投的项目是有信心的，至少会取得超过贷款利息的利润，而发行股票会被认为实在没钱的，也不知道项目会不会赚钱的信号。

举个栗子，老干妈和娃哈哈，就是完全内部融资，不愿意分享利润的典型；而阿里巴巴等大企业上市后，都只采取发行债券融资，根源就是要向市场传达正面的信号。

当然，A股市场素来有“人傻钱多速来”的乱象——每个上市名额都意味着权利，甚至地方政绩，加上市场管理水平呵呵，很多时候反而成为“更优”的融资渠道，成为“理论和现实的差距”典型。其他例子也有，比如说现在在牛市里，公司的估值高，股权的融资特别划算，公司会更加倾向增发股票了。又比如，上市可以增加公司知名度等等。

说得实际些，对投资者，需要远离那些天天再融资，定向增发的企业，因为这往往意味着企业不挣钱或者挣了钱不肯分红。比如格力大跌的原因——账上几百亿的现金不用，而用定向增发的方式去收购银隆，市场就会解读为项目风险大，因此“绿了芭蕉”。

3.企业是否存在一个最优负债率？

理想国里，从股东利益最大化的角度，债务增加到一定量，可以使公司负债税收利益增加的价值和破产成本减少的价值形成交点，实现最优债务率。

实际情况是，医药、互联网、高科技行业，还有创立年限较短的企业，普遍债务都很低，如前文所说，它们大都是通过股票融资的。而负债率高的行业，往往是农林牧渔，还有水电卫煤电等公共事业——往往是现金流或者利润多的行业企业更愿意发债。一方面，它的还本付息压力小，破产风险低，另一方面，企业其实是通过这种方式，约束管理层乱花钱的冲动，防止“男人有钱就变坏”。

另一个实际情况是：存在债务困境的两难选择，这是一个特殊的现象——一个企业，负债率远高于同行业时，反而越会倾向于增加负债，why?

俗话说得好，如果你向别人借100万，你就是孙子，但如果你向别人借一个亿，你就是大爷。可以这样理解，你向别人借100万时，别人告你追你讨债，银行把你列为失信人口；但如果你欠别人一个亿，而又无法还本付息时，债权人可能只有两种选择，一种是承受巨额的亏损，另一种是看看是否有其他投资机会——比如再借给企业1000万，让企业起死回生？同时延长期限，减免点债务，提高负债人的生存能力。

两害相较取其轻，这时债权人和债务人往往坐下谈判，也就是进行我们常说的“债务重组”，而一般借债的规模越大，债权人就越难承受破产清盘的亏损。又因为，企业破产往往面临裁员、失业等社会问题，这时政府、工会往往会介入鼓励债务重组。所以一些企业杠杆率越来越高，就是这种原因。不禁想到薛兆丰老师常说，“沉没成本不是成本”，可是当付出太多，有几个能淡然抽身？

本文为《香帅》学习笔记