华尔街大空头大卫埃因霍温：国债收益率已被美联储控制
导读：我们在此前分享过绿光资本的股东信（对冲基金绿光资本最新股东信：价值股和成长股的分歧已经到了极端），他们认为价值股和成长股的分歧已经到了极端。关于绿光资本，大家一定知道华尔街“神童”大卫.埃因霍温。今天，我们继续和大家分享绿光资本二季度的股东信。大卫王埃因霍温认为，目前的国债价格不再反映自由市场价格，美联储不仅在国债市场投入大量资金，而且还在“控制”收益率曲线。通胀预期和国债收益率已经出现了明显背离。作为著名的特斯拉空头，大卫王依然列举了大量特斯拉驾驶安全问题的例子，并行对于特斯拉的财报继续提出质疑。和一季度的投资者信不同，这一次大卫埃因霍温并不再为低估值策略呐喊，而是列举了一些他持有的重仓股。以下是全文的深度翻译，相信会是不错的阅读。
文章来源|绿光资本
时间 |2020年8月4日
对冲基金绿光资本最新二季度致股东的信
亲爱的合伙人：
绿光资本基金在第二季度录得1.0％[1]的收益率，同期标准普尔500指数的收益率为20.5％。
我们在第一季度致股东信中承诺，将讨论我们如何在预期通货膨胀率上升的情况下，对投资组合进行精准定位。投资组合已经把通货膨胀的预期因素考虑进去了。在我们基金宏观组合里，黄金持有时间已长。在本季度里，我们通过减少直接风险敞口，增加VanEck Vectors黄金矿商ETF（GDX）和投机性黄金矿商的少量头寸来调整结构。我们持仓的许多股票长期都承受着价格上涨的风险，包括房价的Green Brick Partners（GRBK），股票市场的Brighthouse Financial（BHF）和最终更高的长期利率，天然气价格的CNX Resources（CNX），二氧化钛价格来自Chemours Company（CC），水泥价格则来自Buzzi Unicem（意大利：BZU）。我们在Teck Resources（TECK）中新添加了一个中型多头，它将受益于基础金属的价格上涨。
因此，在研究如何从高通胀中获利的各种方法时，我们选择了最直接的方法，即押注美国消费者价格指数（CPI）的超预期上升。通货掉期合约是美国国债通货保护证券（TIPS）的高流动性衍生工具，其价值基于未来某个日期的官方CPI。在5月，我们观察到2年，5年和10年的通胀互换意味着未来的年度通胀分别约为0.1％，0.8％和1.3％。由于过去10年的年平均通货膨胀率为1.7％，换言之，如果实际通货膨胀达到通胀率长期平均水平，我们就可以取得可观回报。如果通胀率越高，对我们的投资组合而言自然就越好了。因此，我们在2年，5年和10年的通胀互换的投资组合结构中，新创建了一个大规模的宏观资产头寸。在本季度末，2年，5年和10年的通胀预期已经分别反弹至1.3％、1.4％和1.6％。
从理论上讲，较高的通货膨胀会产生较高的长期利率和较低的国库券价格。但是，我们并不认为做空国债，不如通胀掉期那么有吸引力。因为国债价格不再反映自由市场价格。美联储（Fed）不仅在国债市场投入大量资金，而且还宣布将“研究”收益率曲线控制（YCC）。由于市场知道美联储正在考虑YCC，所以如果现在基于债券价格大幅下跌来买入的逻辑，会是一个艰难抉择。自3月份的低点以来，十年期通胀预期已上升了整整1％，而十年期国债却没有任何变动。
我们认为，这里有两个重要含义。首先，我们的实际利率为负，会触发美元走软以及黄金价格和黄金股股价的反弹。其次，任何与长期利率假设相关的长期资产价值计算都存在缺陷，
因为市场并未设定长期利率。美联储的干预行为，类似于一家公司同意被收购。即一旦向市场宣布收购，股价便固定在交易价格附近，除非有交易脱轨的风险，否则股价将不再受公司基本面，宏观经济或其他股票价格变化的影响。同样，一旦美联储表示有可能控制收益率曲线YCC，除非基本面发生重大变化，否则美国国债利率就会被固定在窄幅范围内。
我们有理由相信，目前市场上大多数的观点，是认为即使没有相应提高美国国债收益率，通货膨胀的预期也会影响到那些滞涨股票的交易量，其中有部分原因是利率较低。像日本和欧洲这样的外围市场也早已认识到，基于人为调控的长期利率，对股票的中低层估值是没有任何逻辑支持的。
我们还以36.28美元的平均价格，大举新增购入Atlas Air Worldwide Holdings（AAWW）的大蓝筹股票头寸。AAWW经营着全球最大的波音747货机机队，是767、777和737货机的相当大的所有者、经营者和出租人。
在COVID-19之前，全球约50％的空运是通过客机进行的，其中大多数是长途国际航班。随着国际长途客运量同比下降超过90％（很可能是复苏的最后一段客运量），空运能力一直存在历史性短缺。在最初运输个人防护设备（“ PPE”）的需求激增之后，市场正在转向传统的空运产品，例如电子产品，固定资产，易腐品和药品。在第二季度，市场运价同比增长了100％以上，并且有望保持强劲。因此，我们预计AAWW在2020年的每股收益将显着增长（高于2019年的5.24美元）。
为了应对运力不足，一些宽体客机暂时被当作货机（绰号为“装订机”）运行，以满足紧急的医疗防护装备需求。但是，由于载货能力较低，装卸繁琐且总成本相近，与专用货轮相比，预装器的成本约为运送每吨货物的2.5倍。自5月份以来，由于运费已部分恢复正常，自中国大陆和香港出发的船检人员活动已经下降了50％以上。在未来的三年中，鉴于所涉及的物流运输成本和交货时间原因，我们预判不会有大量大型货机从客运服务中被生产或转换。
虽然收入的大部分增长发生在AWW的包机领域，但AWW也与DHL和亚马逊长期建立了有吸引力的合同伙伴关系，这得益于电子商务的增长和支持美国军方的相对稳定的业务。我们在今年第一季度，以0.54倍的股票价格大举买入持仓。这使得我们的股票，在更具市场竞争性条件下，实现了账面价值约7倍于2019年的同期收益率。AAWW股价在该季度末，收报于43.03美元。
早在2010年，我们就指出了Wirecard（德国：WDI）公司有市场欺诈嫌疑的观点。
当时，改股票的交易价格约为每股8欧元。我们花了一些时间深入做了研究分析，但并没有投入资金介入。在接下来的六年里，该公司股价上涨了5倍。之后，它的收益率曲线变成抛物线走势，在短短18个月内又再上涨了5倍。随着该公司被纳入德国享有盛誉的DAX 30指数，该公司达到了股价的历史峰值。
今年6月18日，WDI的审计人员表示，他们在现场尽职调查时，找不到账面上约20亿欧元的现金。基于这种显性的市场欺诈行为，股价在一周之内损失了约99％的价值。（我们持有的空头头寸很小）
当此类市场欺诈行为屡屡发生之时，个人投资者通常会问，是否存在可循迹象可以有效地规避此类风险？
在WDI的案例中，欺诈行为被隐藏在看不见的地方。或者可以说，其实它们从一开始就压根就被隐藏。德国出版物Handelsblatt于2010年3月撰写了有关WDI财务异常的文章。其他金融媒体，尤其英国《金融时报》紧随其后地出了一系列专题跟踪报道。当时，市场上有越来越多的声音，在歇斯底里地大喊，“欺诈”二字。
审计师不但没有对欺诈行为的指控进行调查，而且还继续签署了年度财务报表的审计。德国当局对卖空者与新闻界之间的关系进行了刑事调查，并一度干预市场限制股票卖空。覆盖该股票的卖方分析师，也拒绝对本次争议事件发表任何真实的观点，而是试图去解释前期研报里发表的“买入”建议，与开出天价目标价格之间的矛盾。
用一位研究员的话来解释：“空头认为存在欺诈行为，而多头认为会有短暂的挤压。”
当前的监管政策，并不会对市场欺诈行为采取过于严厉的处罚行为。因为这会损害股东利益而让他们成为真正的受害者。这种想法的问题在于，如果不对市场欺诈行为做严厉处罚的话，那么就会有更多类似于WDI的例子，从2010年的小规模欺诈，逐渐恶瘤化地演变成2020年全国性大规模的欺诈。由此可见，这种情况下，股东损失的利益不仅会被递延，而且还会被乘数倍的放大（在WDI的案例里，放大的倍数是25倍）。
说到这里，不得不提的，就是特斯拉（TSLA）的经典例子（注：我们之所以在这封信来花了过多篇幅来讨论TSLA及其它当前相较于我们投资组合权重，只是因为我们发现这种特殊情况，研究起来饶有趣味。）。早在几年前，埃隆·马斯克（Elon Musk）就成为了公众记忆里，那个公然在市场上操纵股价的反例。但当时的美国证券交易委员只是向他开了微不足道的罚款，便草草了事。美国证券交易委员会主席克莱顿宣布：“不当行为的普通股股东利益与违规官员和公司的利益，三者通常都会交织在一起。例如，公司行政罚款，通常来自于股东的资金筹集，而某些关键人的技能和支持对公司未来成功与否可能起到了关键作用。”
今天，由于特斯拉股价持续下行而造成的股东潜在利益损失，远当时比克莱顿说的要严重得多。
特斯拉滥用利益相关者的例子，实在不胜枚举。我们甚至可以在每季度的致股东信里，为TSLA写一篇专题。这里出于篇幅考虑，我们只讨论关于特斯拉的一项尚未引起市场广泛关注的重点内容。
截至目前，已有一百多起记录在案的驾驶员报告，即特斯拉汽车突然意外的失控加速（SUA）。之前，这种案例一般会被裁定为是SUA汽车驾驶员的过错。但是，根据RonaldA博士最新的一项研究表明（注：https://www.autosafety.org/wp-content/uploads/2015/03/Tesla-Regen-Brakes-and-Sudden-Acceleration.pdf）：特斯拉在制动系统与电池的相互作用方面，确实存在着再生系统的安全隐患问题。该项研究的结论是：在某些情况下，当踩下制动踏板会导致车辆加速，而驾驶员如果踩下刹车的力越强，则加速就越快。今年1月，美国国家公路交通安全管理局（NHTSA）宣布将对SUA车主的投诉正式展开调查。根据惯例，特斯拉官方矢口否认自己汽车存在任何安全问题。但现实情况是，产品的技术越复杂，情况就会变得越复杂。尤其当硬件和软件系统交织在一起，就越难精准地设计好每一个子项，以使得它们在现实生活被大规模地推广与采纳。而问题可能恰恰出在被合并的软件和硬件上，各自问题可能都不容易被解决。从某种意义上说，这种情况与波音公司在其新型737 MAX飞机上遇到的问题，是类似的。波音公司最后做出了正确的决策，即立马向市场召回所有有缺陷的产品。虽然这既造成公司财务上的损失，也不利于管理层长期健康发展的职业生涯。而特斯拉的管理层，无法仅依靠自己觉知，做出和波音公司一样的决策。最终，在NHTSA采取行政权力介入，并对特斯拉强制执行其法定任务，即下令召回全球范围内所有存在安全隐患缺陷的特斯拉。
特斯拉股价最近呈现出一轮抛物线走势，新增变量是出于市场对其是否被纳入标准普尔500指数的猜测。根据规则，公司必须在最近一年内（包括最近一个季度）都持续性地实现盈利，才有资格被纳入标准普尔500指数。怀疑通过滥用会计准则手段的非正常化行为，特斯拉在最终提交的报告里，报告期内的利润指标达到了盈利。为了配合此次财报的会计调整手段（注：TSLA在对应的会计科目：应收账款，保修准备金，残值担保，递延收入的会计处理识别和货币换算，都存在非常规的可疑操作行为。面对市场公众质疑，TSLA拒绝回应，而看多TSLA的分析师也拒绝认真讨论。），特斯拉似乎还推迟发放员工薪酬，和中国新工厂的折旧费用以及研发性支出。
特斯拉今年的两个季度，最显著的变化，来自于监管信用的大幅增长。从历史上看特斯拉过去的监管信用会计处理，正如此言：“我们将在出售管制性信用时，将管制性信用的控制权转让给购买方，并在会计上把该时点确认为合并营业表中的汽车性收入。”
然而，在今年的第一季度里，特斯拉却自行推翻了自己的上述言论。（注：使得状况更加混乱的是，更多可疑的会计操作情况，再次在二季度里发生。）
在3月和6月两个季度，特斯拉都大大提高了对监管信用的认可。该公司报告称，2020年上半年的监管信贷销售为7.82亿美元，而2019年全年为5.94亿美元。从历史上看，特斯拉收到用于监管信贷销售的现金。今年，他们应收账款的会快科目上已经累计了很多。特斯拉信用额度的主要客户（以及欧洲的独家客户，其中大部分是信用额度产生的），主要来自于菲亚特克莱斯勒（FCA）。但特斯拉对监管信用额度的认可，似乎与FCA对监管信用额度费用的认可，两者是相互抵触的：对2020年上半年的监管信贷，FCA只认可3.27亿欧元（约3.7亿美元），还不到特斯拉信贷总额的一半。从历史上看，FCA的应计费用与TSLA的收入确认非常接近。此外，针对特斯拉在2020上半年在欧洲实际交付的汽车，要远少于预期的问题，TSLA在报告里称，到2020年到目前为止，公司GAAP的总收入为1.2亿美元。如果不超额监管信用，这肯定会是负数。
我们质疑特斯拉的会计是否符合GAAP会计。（我们怀疑特斯拉通过汽车销售创建的监管信用，将这些信用违规转移到交易对手或其他无关的人）
我们还怀疑特斯拉在未经审核的季度里，擅自变更了会计政策，以使其具备被纳入标准普尔500指数的资格。一个市场共识是，标准普尔将大概率地以较大权重将TSLA纳入S＆P 500指数。这一预期，使得数百万的投资者不得不出售其他499只股票，以便腾出仓位，且愿意花费任何价格买入特斯拉股票。我们认为标准普尔500指数委员，将会在如何应对这种资本市场违规游戏的方面上，面临着一个艰难的抉择。
与WDI和DAX一样，我们预计TSLA股价的抛物线上涨态势，将在这次市场公认会被纳入标准普尔500指数的事件中被终止。尽管我们采用以价值为导向的投资理念，但我们的投资方式也并非是长期价值和短期增长的壁橱指数。我们寻求基于安全性风控的不同意见，并希望长期保持正确性，最终经得起市场的检验。
以BHF为例。2017年，我们以60亿美元的估值收购了该公司。当时，市场普遍认为该公司无法将“调整后收益“转换为GAAP收益，并且无法在2020年之前将资本返还给股东。但直到今天：该公司已经产生了60亿美元的保留收益，同时回购其22％的股份。市场目前对该公司的估值约为25亿美元。
今年5月，该公司也充分证明了它能有效对冲第一季度的市场动荡。由于获得了很大的市场对冲收益，该公司在二季度披露的财报里，录得收益为每股47美元。是的，BHF仅仅在一个季度内，收入再创公司历史价格的新高！此外，公司还以较低价格回购了市场上12％的流通盘股票。尽管受益于公司层面的利好和大盘标普500指数的迅速反弹，但BHF的股价在本季度仅从24.17美元小幅上涨至27.82美元。这使得其从全年来看，整体股价下跌了29％。在本季度中，这些股票的表现几乎不及公司2027年到期的债券的收益率。该债券目前收益率为3.3％——尽管股票价格下跌，但信贷市场已经扭转了对疫情二次大爆发引发的担忧。也许我们只需要Dave Portnoy从他的Scrabble瓷砖包中选择“ B”，“ H”，“ F”的字母即可。（注：这是一个有趣的视频：https://twitter.com/stoolpresidente/status/1274076383615090688）
我们知道账面价值和GAAP收益是BHF有问题的两项指标，有待明年修正完善的会计处理。我们预计这将占到账面价值的大部分，但以公司0.16倍的市净率来看，这对股票的价格几乎不会构成风险。此外，根据GAAP进行套期会计处理与被套期风险之间存在不匹配，因此，我们预计第二季度将出现重大亏损，因为一些套期保值收益将由于市场状况的改善而发生逆转——正如第一季度里产生创纪录的GAAP收入一样。
与许多公司一样，BHF提供的“调整后收益“考虑了GAAP会计的问题。在此基础上，其本益比达到了3.3倍。管理层的目标是到2021年底回购15亿美元的股票。目前，该公司会计账面上还有6.36亿美元。以目前的价格，这意味着该公司将在未来18个月内淘汰另外23％的股票。
我们卸任了Adient的股东身份，该公司两年来股价亏损了50％。当COVID-19出现问题时，虽然公司管理层在顺利地执行资本性周转。但考虑到在意外“黑天鹅”的宏观事件后，近期投资机会明显不足，因此我们最终决定退出。我们还退出了Altice USA，该公司两年里股价增长36％。公司执行了削减成本和增长战略，并以具有吸引力的价格回购了大量股票。但由于担心2020年的广告环境恶化和潜在的宽带法规出台，我们最终决定卖出该公司。
布莱恩·诺维奇（BryanNowicki）在第二季度离开了我们绿光资本，并转型到一级市场的创业基金中寻求全新的机会。我们在此感谢他这些年里为公司做出的所有贡献，并祝他一切顺利。
沿袭一贯的传统，我们邀请了几位新合伙人加盟。虽然过去以来，我们一直回避配偶关系的合伙人，但我们还是非常真诚地为Jason和他的妻子Kelli在5月6日迎来双胞胎Rylie Dawn和SloaneBari Lewis的喜事而庆祝。女孩以已故祖父Don Barry Lewis的名字命名。Jason的还在他的手臂背面，纹上了他一对美丽女儿的照片。再次祝贺刘易斯一家！
在季度末，在合作伙伴关系中披露的最大多头头寸是AerCap Holdings，Atlas Air Worldwide Holdings，BrighthouseFinancial，Green Brick Partners和VanEckVectors Gold Miners ETF。伙伴关系的平均敞口为123％，短期为68％。
“我参与了股票市场，这很有趣，但有时也非常痛苦。”
—— RegisPhilbin（前Greenlight实习生）
此致
敬礼
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