在新型冠状病毒疫情中度过了一个漫长的寒假，这是从2007年以来渡过的最长的一个春节假期了。正好利用空余时间学习了贾宁老师的财务思维课，通过各类财务数据，站在财务高手的角度来对企业财务问题进行财务分析。
其中最令我深刻的一讲是“财务分析：如何识别财务造假”。
课程中分享了一个上市公司造假的典型案例——“蓝田股份”。蓝田当年号称“中国农业第一股”，主要业务是种养、加工和销售淡水鱼这些农副水产品。公司1996年上市，之后一直保持着火箭般的增长速度，总资产规模5年内增长了近10倍；净资产收益率一直保持在将近30%。
直到2001年，中央财大的刘姝威老师仅凭短短600字的一份财务分析报告，就揭穿了这家公司财务造假的真相。刘姝威通过寻找财务线索，并与非财务信息相互印证，来识破蓝田谎言。方法是通过计算企业重要维度的财务指标，然后看哪些指标和行业平均水平有明显差异，也就是运用横向对比的方法来让矛盾点凸显。
1、如何洞察蓝田股份财务造假？
首先，蓝田的销售额是行业中最高，但应收账款在行业内偏低，说明蓝田的赊销期在同行中较低。众所周知，赊销期越长，客户可以越晚付款，对促进销售是极大利好。但是蓝田要求客户短期内必须把钱付清。在苛刻的销售条件下，蓝田还能成为行业销售第一名，这就是一个重要的异常信号。
第二，最简单的方式是结合商业常识来洞察有无造假。蓝田声称有13亿的销售额，用13亿的销售额除以蓝田在瞿家湾养殖基地的面积，得出每亩水面的产值要达到3万元钱，才能符合公司声称的销售额。每亩3万元意味着一亩水面至少要产三四千公斤鱼，就是说不到一米多深的水塘里，每平方米水面下要有5-6公斤鱼在游动。养过金鱼的人都知道，这么大的密度，只有所有的鱼都背靠背站着，才能塞得下。这种密度，鱼根本没有足够的氧气生存。因此也是一个重要异常信号。
在这种情况下有意思的是，蓝田的现金却比其他公司都少，且每年现金增长速度在同行业中最慢。蓝田说，这是因为公司把这些现金都拿去用于建新的生态基地、进行鱼塘升级改造。结果有记者发现，所谓的“生态基地”“鱼塘升级改造”这些项目根本就不存在。
总结就是蓝田股份财务造假是利用虚增收入和现金流，以及虚增投资性现金流出达到现金流的平衡，同时让资产负债表和利润表膨胀。因此在财务分析这个角度只有当我们提炼出重要的财务线索，并与非财务信息相互印证，才能侦破企业的财务问题。
2、瑞幸咖啡有无财务问题？
最近，瑞幸咖啡在被国外做空机构给盯上了。最近因为疫情影响，得闲在家，所以有时间很认真地去了解了一下。
这家做空机构叫浑水（Muddy Waters Research），他们在1月31日公布了一份他们收到的匿名检举报告，报告发布当天瑞幸咖啡跌去当天市值的10%。
报告称：
瑞幸咖啡财务造假。具体包括：销售量被虚增，商品销量、广告费用、其他产品收入被夸大，2019年第三季度门店营业利润被夸大3.97亿元；
瑞幸咖啡的商业模式不成立。咖啡作为功能性产品，在中国的终端需求有限，瑞幸的用户群都是价格高度敏感者，瑞幸无法在提高价格的同时保持销量，所以无法盈利；
瑞幸咖啡的管理层已经套现走人。管理层质押了约一半的瑞幸股票，价值约20亿美元。瑞幸的无人零售计划，管理层从瑞幸吸走大量现金的一种方式。
2月3日，在美股开盘之前，瑞幸咖啡发布公告，坚决否认报告中的所有指控。理由是该报告的论证方式存在缺陷，报告中包含的所谓证据无确凿事实依据，且报告中的指控均基于毫无根据的推测和对事件的恶意解释。此外，该报告还攻击了瑞幸咖啡的管理团队，股东和业务合作伙伴，此主张是虚假的、具误导性或完全不相关。
结合最近学习的课程，以下是个人的一些简单的财务分析预判断：
瑞幸咖啡以飞一般的速度在美国上上市，让很多人顶礼膜拜。在中国以外的股票市场上市，虽然上市的门槛有所不同，也大大提高上市几率。但是同样，风险也是增加的，做空就是其中一种。
浑水机构是美国的一个匿名调查机构，针对在美上市中国公司发布质疑调查报告。 “浑水”创始人卡尔森·布洛克说，这个名字源自中国成语“浑水摸鱼”，意喻在美国上市的中国公司大多有各种问题。
当我看完他们发布的报告，发现该调查机构动用了92名全职和1418名兼职人员前往瑞幸咖啡所在的45个城市的2213家商店，录下了大量的监控视频，从10119名顾客手中拿到了25843张收据。看完这些完成的匿名调查报告后，觉得瑞幸被他们盯上也算是“苍蝇不叮无缝蛋”的典型了。
3财务模型分解瑞幸咖啡财务问题
关于浑水匿名报告指出的第一点，结合了贾宁老师课程中所说的商业常识，得出以下模型：
咖啡行业的收入模型是：收入=订单量*每个订单商品数量*单价
销售数量=订单量*每个订单的商品数量
订单量
报告指出，根据现场调查人员发现，瑞幸的取餐码不是连续、逐一递增的编码；而是随机递增，存在跳号现象。浑水报告中的描述，调查人员在门店开门和关门时分别下了一单，获得了两个三位数的取餐码，二者相减即为当天订单量。同时他坐在店里盯着服务台数订单量，每当有人来取货时，他就记录下来。自提的按人头算，配送员取货的按包装袋数量算。完整的一天下来，发现：取餐码显示的订单量，明显大于真实的订单量，因为跳号了。最终他们已实际监控得出结论是2019年第四季度单店单日的真实销量是263，而不是瑞幸管理层声称的444。
每个订单商品数量
报告中指出收集到收据还显示，瑞幸平均每笔自提订单的商品数量为1.08件，每笔外送订单的商品数量为1.75件（90%是自提订单，10%是外送订单），综合为1.14件。2018年同期，这个数据是1.74件——每笔订单的商品数量在减少。
根据报告中不难看出瑞幸单店的日销售量在300杯左右(263*1.14件)。然后我们跟着贾宁老师说的商业常识来测算一下家瑞幸单店的日生产数量（即产能）来对比一下销售数量是否合理。这个测算方式是参考了蓝田造假案中提到矛盾点中的第二点。
我百度得到的数据是：瑞幸用的全自动咖啡机，研磨大概10秒-15秒，萃取咖啡20-30秒，注入奶沫或者热水或者其他配料至少30秒，打包一分钟，也就是说一人/台咖啡机出一杯产品的理论时间是2分钟左右，瑞幸一般是两台咖啡机，那就是一小时理论上最高出品量是60杯咖啡，这是产能限制。以星巴克的数据，在商务楼周边的咖啡店一天（工作日）营业额约70%在8：30至10：00和13：00-15：00这三个半小时完成。这样得出一天的瑞幸咖啡生产数量 = 60杯*3.5小时/70% =300杯。的确符合浑水匿名报告中的300杯数量测算，那么就从另外一个角度说明瑞幸咖啡的销售额有造假嫌疑。
单价
调查人员发现，瑞幸每件商品的平均售价是9.97元，但瑞幸在2019年第三季度财报中披露的数字是11.2元。瑞幸产品的实际单价被夸大了，膨胀幅度为12.3%。
关于单价，我很认真的翻了我手上的瑞幸APP，算了每单2019年第四季的订单的单价，在12.8元左右。这个单据是因为我的订单95%是外卖单，而非自提单，为了免运费，会配上一些其他产品，如果是自提单，我相信价格应该更低一点。同时，在我心里有个价格衡量标准，就是单价超过12元的咖啡，我将不在瑞幸下单而会选择其他品牌。因此在这点里我个人觉得瑞幸公布的11.2的单价还是合理。
不过结合上面所有的因素和结合商业收入模式得出，瑞幸咖啡还是存在销售额造假的可能性。浑水匿名报告不是师出无名的。
关于浑水匿名报告中指出的第三点，瑞幸的管理层已经通过股票质押的方式，悄悄融资套现。质押的股份数量几乎是他们全部股份的一半，按当前股价价值20多亿美元。做空报告指出，类似的操作手法，在2015年神州租车的套现案例中已经出现过。现在的瑞幸咖啡的大股东就是以前神州租车的大股东陆正耀。
报告中披露，瑞幸在1月8日更新的招股书显示，大股东陆正耀和钱治亚已经分别将他们持有的瑞幸股份抵押了30%和47%。全部管理层质押的股份数量，甚至超过了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的总股份。在1月瑞幸股价达到历史最高点时，瑞幸通过股票增发和发行可转换债券又筹集了8.65亿美元，以发展其无人零售计划。但是报告认为，瑞幸自动售货机的“无限”扩展计划，是管理层从瑞幸吸走大量现金的完美方式。瑞幸的自助咖啡机成本12万元，远高于市场均价，巧合的是，陆正耀的关联方王百因，在2019年下半年成立了一家咖啡机公司。而瑞幸在未来两年将花费至少27亿元来推进这个无人零售计划。王百因是大股东陆正耀的同学，是他生意上的关联方。
通过学习了贾宁老师的财务思维课，有一讲就是谈到股权质押。股权质押本质上是一种债务融资行为，就像做抵押贷款一样。只不过抵押的是股权，只要在质押期内没有发生违约行为，到期后股东就可解除质押，收回股权。股权质押后，被质押的股权在法律上仍然属于股东，并且股东在质押期内仍然享有投票权、收益权等相关权利。所以股权质押最大的好处，就是允许大股东在保持对上市公司控制权的前提下，利用手中的股权进行融资，以满足现金需求。大股东股权质押的目的，有时不是单纯为了满足自身的资金需求，而是为了掏空上市公司。掏空上市公司的方法之一，就是通过关联交易转移资金。结合浑水报告，个人觉得在这方面，瑞幸咖啡的大股东们的目的还是值得投资者们的时刻关注并警醒的。
对比神州租车，在整个过程中，陆正耀和其他投资人在短短9个月的时间里抛售了神州租车42%的股票，套现16亿美元。神州租车的股价一路狂跌至不足8港元/股。这意味着神州租车上市后的所有公众投资者都处于亏损状态。
对于瑞幸咖啡的商业模式的质疑，我作为千万之一的每日一杯的咖啡一族无法评判。瑞幸咖啡讲了个漂亮的商业故事，通过资本的力量和广撒网的方式，快速教育并满足用户对咖啡的需求；同时拓展品类增加SKU，提高变现率。
虽然每个上市企业都有个漂亮的商业故事，我们还是要结合有效的财务分析，来判断是否存在这些企业是否有财务造假，合理有效地财务分析可以粉碎他们的商业童话。如果上市企业通过数据造假，来美化故事，那么最终会给投资它的投资者造成伤害，再漂亮的商业模式也是会快速消亡的。
版权声明丨本文为“创业护航”独家原创发布。若须引用或转载，请务必与我们联系并在文首注明以上信息。未经过授权擅自转载者将被依法追究法律责任。
