专访刘晨明：小公司越来越难赚钱，买小公司的股票也越来越难赚钱

进入8月以来，市场进入了震荡期，但是一些消费类的个股仍然屡创新高，贵州茅台股价最高达到了1816元/股，卖酱油的海天味业市值已经超过6000亿。

如何看待龙头股的高估值问题？证券时报特邀天风证券首席策略分析师刘晨明做客时报会客厅，和投资者分享投资见解。

以下为访谈精彩回顾：

主持人：8月以来指数一直处于震荡期，您认为当前市场处于一个什么阶段？

刘晨明：现在其实很难说是牛市的初期、中期还是后期，因为大量的消费股、科技股事实上已经经历了近2年的牛市，但是指数上并没有很好地体现出这一点。投资者不必过分关注这个问题，现在的整个市场没有系统性风险，建议更多地关注结构性机会，淡化指数。

主持人：A股近期一直有很多扰动因素，比如货币政策的边际变化是否会导致流动性的变化，比如中美摩擦？您认为影响市场的核心因素是什么？

刘晨明：这些都是影响市场的因素。中美摩擦方面，重点要关注的是双方的争端点是否主要与经济相关，比如2018、2019年的摩擦主要表现在两国互相加征关税，导致汇率的大幅度贬值，市场对出口行业、制造业都存在很大的担忧；但是过去一两个月的时间里，中美之间的摩擦没有涉及到整体经济领域，只是个别公司或是对细分领域有影响，汇率不仅没有贬值反而在升值，所以对市场的影响也较小。

流动性方面，当前整体的宏观环境是处于向好状态，虽然从5月份开始货币政策时进行了一定的边际收缩，但我们看到对股市的影响并不大，更多的原因是现在市场的增量资金主要不是来自银行间，而是老百姓腰包中的钱不断向基金产品流入和持续流入的外资。

目前来看，只要整体的经济预期不出现大的变化，未来几个月经济继续环比改善，市场就不会有大的风险。

主持人：我们一直在讲要买核心资产、买行业龙头，但是我们看到现在市场上许多行业龙头估值都比较高，截至9月1日收盘，海天味业、宁德时代、恒瑞医药、中国中免、立讯精密的滚动市盈率分别达104、114、90、186、69倍，应该如何去理解这样的估值水平？

刘晨明：不同类别的公司估值要分开讨论。我们主要是分为三类去研究。

第一类是一小撮儿被外资买了很多、中国最具竞争力的核心资产、最具龙头属性的消费白马股。比如贵州茅台、海天酱油这些最头部的消费品公司，由于具备中长期业绩的可持续性，再被外资选中后，定价逻辑已经发生了一定的变化。目前的高估值，不仅是机构的抱团，而是外资更多使用现金流折现模型等去修订估值逻辑，核心逻辑是这些公司在经济不确定下仍然能够活下去。短期的业绩增速变化对这些公司的股价影响不大，只要业绩维持中长期的可持续性增长，长期看始终具有配置逻辑。

第二类是成长性行业的龙头公司，以宁德时代和立讯精密为代表，这些公司的估值不能简单地以滚动市盈率去判断。这些行业都处于渗透率刚刚从底部提升、斜率最为陡峭的时期，业绩在未来能够实现爆发性增长，市场会不断地给予估值提升，比如从去年年中开始的半导体设计行业，估值一路提升，股价也是屡创新高。

第三类是一些二线品种，这些公司没有办法准确判断未来的增长性，可能需要2-5年时间去观察，这类公司就不具备长线逻辑，需要关注短期业绩，比如今年业绩增速高，估值会跟随一线品种上涨，但是如果明年业绩不行，就难以维持高估值。这一类公司要相对小心。

主持人：有看法认为对于中小企业来说，疫情背景下，生存更为艰难，龙头公司的优势就更为集中，所以他们的业绩真的具备有这样的成长性，对于这点您是否认同？如果认同，哪些行业龙头优势在现在的背景下更加明显？

刘晨明：随着经济的扁平化发展，龙头的表现要远远领先。现阶段主要关注在疫情中受损的行业的龙头公司，疫情导致了行业的重新洗牌，在洗牌过程中龙头兼并中小企业，市场份额在不断提升。比如航空、酒店、旅游、影视、餐饮娱乐和一些出口导向性行业（除医疗物资）的龙头都具备横向兼并逻辑。

主持人：关于消费股的后市，大家都很关心。您的研报里有这样的一段描述，未来如果全球出现政策收缩、利率上行、美元升值的宏观变化，相比于20世纪70年代高通胀高利率下的“漂亮50”的情况，当前A股核心消费股的估值消化过程可能会更加温和。怎么理解这段话？估值消化过程可能更温和是指未来消费股的风险并不会太大吗？

刘晨明：20世纪70年代高通胀高利率下的“漂亮50”跌了80%左右，当前来看，如果全球利率上行、泡沫刺破、美联储加息缩表、美元升值的话，外资可能会有短暂的撤退，会从权益类资产转移到固收类资产，但这是阶段性的。目前全球利率的变化远不会像20世纪70年代那样大幅飙升，美债利率目前是0.7%，回升到2-3%可能都很难。外资持续流入A股是长期趋势，如果美元升值的话短时间可能回流，A股或许会出现阶段性的调整，但幅度和时间不用太担心。

主持人：关于科技股，您曾经建议在科技股板块里应该寻找仍然处于成长期的科技企业，通常我们怎么界定一家科技企业处于哪个周期？

刘晨明：其实科技股的周期可以通过我们日常生活的观察相互对应理解，重点要关注渗透率从底部显著提升的行业。比如以宁德时代为代表的新能源汽车行业，在过去的3-5年处于导入期，是一个从无到有的过程，大家普遍不知道新能源车能不能做出来、未来又是什么样，会很担心，这个阶段行业公司的股价会有波动，而现在大家会看到越来越多以特斯拉为代表的新能源车的使用，渗透率从导入期到加速期，这个阶段一般会有大规模的爆发。还有以立讯精密为代表的无线耳机行业，过去两年一直是尝试期，随着苹果公司不再赠送有线耳机，无线耳机的需求会增加，渗透率是在加速提升。

主持人：您认为加速期一般多久，行业出现了什么样的信号表示我们需要开始担心增速放缓了呢？

刘晨明：这个加速期一般会在2-3年，当然5年也有可能。数据来看，行业渗透率到了30%左右可能就会增速放缓，比如100个人中已经有30个人开始使用无线耳机，那么可能就说明这个行业的加速期接近结束了。我们要争取在行业渗透率在5-30%的期间去投资，这个阶段市场会给予比较高的估值，过去的业绩相对不重要，还是看未来能否爆发。而行业渗透率达到30%以上就需要注意风险了。

主持人：您认为在国产替代的大背景下，半导体还有机会吗?

刘晨明：半导体的设计端公司从去年年中开始就已经爆发了，这些主要是在华为产业链中，当增速能够爆发估值就不那么重要，我们也看到去年年中开始买入相关公司，是能够获得超额收益的。但就现在的股价看，要注意防范风险。

另外半导体行业的设备端、材料端、封测端，与中芯国际相关的公司，渗透率刚刚开始提升，尤其是大基金在设备端不断的投入，后续仍然值得关注。

主持人：您认为科技股中还要那些值得关注的方向吗？

刘晨明：广义来看，军工行业也属于科技股。建议关注军工的上游企业，原材料、零部件等。过去大家不愿意去买军工股主要是因为军工行业大多是国企、央企，涉及很多保密信息，比较难调研到实际的订单数据等，但上游企业许多是民企，近两年不断上市 ，很多今年确实出现了业绩的爆发。

另外一个渗透率从底部爆发的行业就是信创条线，是受益于国产替代的，包括计算机整机、计算机软件、操作系统、办公软件等等。

主持人：刚才分析了贵的股票，再来看看现在市场上比较便宜的。周末有不少券商观点认为应该重视低估值的顺周期行业的股票，比如建材、化工、金融等。您认为这些行业近期是否有好的投资机会？如果有应该如何选择行业中的个股？

刘晨明：现在马上要到三季度末，进入四季度了，回顾以往的数据，每年四季度上述板块出现超额收益的概率比较高。一般来讲，在四季度，家电、风电、地产、水泥、银行的龙头会有比较好的表现，其背后的逻辑是年末对于转年的经济预期乐观，这些与经济相关的板块就会发生估值切换（假设估值不变，开始用明年的盈利增长来计算当前的股票估值，股价一般会有上升空间）。当然也有些年份没有，比如2018年四季度普遍对下一年经济预期比较悲观，今年来看大概率会有，今年的经济数据基数比较低，展望明年会相对比较乐观，这些板块在四季度可能会提前反应。

主持人：周期股主要遵循什么逻辑，是买龙头还是关注什么方面？

刘晨明：主要是资金能够形成合力的，大家都比较偏好、行业格局更好、龙头公司更优秀、行业内部一直具备阿尔法属性（不受整体市场干扰）的公司，像水泥、化工、工装机械中的龙头等，或者是具有自身的周期，如房地产竣工期带来的家装、家电等的周期性机会。

主持人：金融板块最近也有较好的表现，尤其是伴随着资本市场改革等因素，券商股的关注度高，而银行股当前还处于估值较低的状态，您认为金融股后市还有哪些机会？

刘晨明：金融股也是关注公司的阿尔法属性。比如银行整体来看过去十年ROE是连续下滑的，但是一些股份制银行、城商行还是能保持两位数的业绩增速，ROE也在上升，就有更好的弹性。而券商股也是要关注特性，比如投行强、有整合逻辑等。这样的公司一般向上弹性大、向下有安全垫，是比较值得关注的。

主持人：市场上关于整合的说法一直有，您怎么看？

刘晨明：整合这个问题要分开看，一定是要形成一加一大于二的效果的，两家公司要优势互补，因为各家公司的情况不同，所以还是要分开看。

主持人：中报基本已经全部发布完毕，有哪些值得关注的现象吗？

刘晨明：剔除一些非经营性的因素来看，整体是符合预期的。今年上半年业绩比较好的公司普遍是受益于疫情和与疫情相关度低的公司，而受损于疫情的行业下半年是有望迎来恢复的，所以下半年市场风格会更加均衡，分化程度会收窄，建议关注低估值和渗透率在提高的行业。

主持人：对于普通投资者，在接下来的行情中，您会给出怎样的投资策略？

刘晨明：很难说统一的建议，因为每个投资者的风险偏好不同，资金量也不同。还是建议投资者将资金分开，一半资金可以选择基金产品，一半资金自己操作买股票。随着资本市场的改革，小公司越来越难赚钱，买小公司的股票也越来越难赚钱，公募基金更容易找到细分领域的龙头，还是建议专业的事情交给专业的基金经理。可以一半一半，看未来谁会更好。数据显示，今年以来自己开户炒股的数量变化不大，而公募基金的渗透量在显著增加。

投资者提问

问：请问刘总怎么看传统汽车行业下半年的趋势？

刘晨明：传统汽车行业要分成零配件和整车厂两部分来看。零配件处于景气度回升，下半年会顺周期的阶段，相对比较看好；整车厂个股分化比较明显，主要要关注公司自身情况，有没有爆款汽车很重要。

问：影视行业有些公司股价已经突破疫情前的水平，后市怎么看？

刘晨明：影视行业是在疫情中受到影响比较严重的，后面也是会受益于龙头整合。建议大家关注冬季疫情是否会二次爆发，尤其是较早进入冬季的北欧国家，会否因为流感等原因使疫情再度严重，疫情复发则会对经济活动有压制，疫情如果没有复发影视行业会有顺周期的机会。

问：人民币升值是否具有持续性趋势，造纸板块最近已经有所表现，还有哪些受益的行业？

刘晨明：人民币升值是由许多因素推动的，是一个很大的话题，可以说是国运的综合体现，以这次疫情来看，中国的恢复期最快，疫情治理领先全四个月球。原材料主要依赖进口的行业会受益于人民币升值，航空行业也会是受益的方向，但是还是要关注疫情是否会有二次爆发。