不想上市的 To B 创业者，不是合格的创业者
文 / 石矛
整理/南小径
编辑/ 小圆 全文 5834字
文章为崔牛闭门会内容精华，来自常垒资本合伙人石矛先生分享的“To B 创业者如何快速上市”这一主题。
石矛先生有十年的风险投资经验，曾担任中路资本合伙人，2010年加入中路集团，建立了完善的研究投资体系。投资案例有博科软件、云账房、寓小二、小i机器人、捷配、优维科技、生意专家等项目。
主要内容为：
企业上市融资如何找到对的投资人，投资人关注的亮点，以及 A 股、港股和美股之间的上市选择等。
以下为正文（实际有删减）：
01
找到对的投资人2020年第一季度，中国新经济领域的融资和并购，包括融资金额和融资数量等，都创下了历年新低。
这不只是受到疫情的影响，其实也是一个经济周期的迭代。其实从2018年开始就变冷了，资本市场与往年相比，尤其是2015年和2016年，无论从融资数量或者融资金额都出现了很大的落差。融资对创业者来说确实是一个考验，这是数据带来的直观感受。
最近五个季度，与美元相比，人民币在交易量和金额方面都下降厉害。2019年 Q3，人民币有1000多亿的规模，但是到了2020年 Q1 只有500多亿，与去年同期比近乎腰斩。
但反观美元的整个金额和数量受影响都不大，特别是金额方面。这也反映出当前的资本市场现状，如果大家想创业，找美元可能会更稳定、更安全一些，对 To B 或 TMT（Technology，Media，Telecom 即科技、媒体和通信） 领域创业者尤其如此。
人民币现在面临的问题是，很多人民币基金囊中羞涩，出手较紧，大家在与人民币基金交涉的过程中也要留一个心眼。
有时候，一个专业投资人完成一笔5000万的融资，与一个非专业投资人投你500万相比，过程甚至更顺畅，因为外行的人对行业不了解，反而加大了交易的难度。
关于找什么样的投资人，总结三点：
1. 要么找对这一领域最精通的人，因为他的意见对企业后续发展很有意义。当然，前提是你对自己的业务有信心，或你现在做的事确实是处于一个高速成长的阶段，而且确实有技术含量。
2. 要么找到对这一领域最无知的投资人，因为他也许会对你说“yes”。如果你选择的领域确实处在风口，技术含量没那么高，可以找一些未接触过该领域的投资人，他听到你的故事或许觉得很新鲜。
3. 要么你根本融不到钱。
除了前面两项，游走于中间半懂不懂的投资人，对创业者融资来说是最困难的。
创业者关注的领域分为 To B 和 To C 场景，过去十年 To C 增长很快，移动互联给创业者带来了巨大的机遇，像字节跳动呈现出指数级的增长。To C 早期的营收没有太多变化，但日活、估值却是指数级增长，而且当日活到达一个临界点，就实现规模性收益，慢慢开始盈利了，这是 To C 的规律。
To B 不一样，通过十年的观察，我把 To B 总结为四个阶段：看团队阶段、开拓市场阶段、竞品对抗的拉锯战阶段和临上市阶段。
能拿到 A 轮，说明这个团队还不错，因为 A 轮没有多少落地的数据，有那么一两个落地的项目或者案例，与你未来成功之间并没有必然联系，能融资是投资人看好团队。这个时候你的收入并不高，估值要比目前的收入超前。
不论是按 P/S 还是 P/E 的估值体系，企业肯定没盈利，P/S 很多甚至按照20倍或者50倍进行估值，那就比较高。比如，一开始企业只有500万的收入，也有可能会达到2亿的估值，早期收入和估值往往是不匹配的。
但到了开拓市场阶段，尤其是 B 轮或 C 轮时，很多 To B 企业的估值增长并不明显。此时，To B 企业的收入达到一两千万了，但估值可能只有 3.5 亿，相比之前估值增长并不明显，而且此时竞品也开始融资了。
所以，To B 的创业者，如果还没有在所处的领域找到竞争对手，这就非常危险了。因为当你到了 B、C 轮，竞争对手也会融资，这是不可避免的，因为这是市场经济。所以，C 轮其实是一个竞品对抗的拉锯战阶段。
这个时候就像抗日战争一样，毛主席说的，“抗日战争急不得”，这个阶段是一个拉锯和消耗战，这个阶段你想一口吃下对手，除非你俩的收入和估值有 2:1 的差距，否则6:4都没有太多胜算。
这个阶段叫持久战，要靠不断融资、不断打市场、不断挖人才能生存下去。此时，团队人员也有可能会离开，因为没有盈利。而且外界舆论的压力对你的品牌也会有影响，但无论如何一定要挺住。
To B 企业，上市和非上市估值差距非常大。没上科创板，20亿、30亿估值大家觉得还高；上了科创板，100亿大家还疯了一样去买。其实你也没发生什么变化，你也还是你，只是二级市场给了 To B 企业一个很高的流动性溢价。
找投资人很重要，对此我也有三个总结：
1. To B 企业的估值需要被 A 股二级市场散户点燃，在此之前，要蓄积能量，缓慢爬坡。所以，To B 企业在登陆二级市场之前，可能很苦很累，估值提升也不明显，不过一旦上市就会有质的飞跃。
2. To C 企业的估值需要在一级市场，提前被投资人去想象和引爆，海外上市之后，要继续高歌猛进，否则会迅速坠落。
3. 如果上述两个不同类型的企业，被错配的投资人引爆，结局将是灾难性的。
大家找投资人，一定要定位到某个投资机构里对的人，定位不准你融资会很困难。这就像相亲一样，你没化好妆就去相亲，这其实对你是不利的。你还是你，但是给人第一次感觉是不一样的。等你化好妆而且找到对的人，有可能一拍即合。所以找到对的投资人也很重要。
有些创业者说，我的项目怎么就融不到钱，怎么别人的项目就一轮轮疯狂融资呢？知道投资人关注什么很重要。
02
投资人到底关注些什么？1. 企业所定位的客户群体。
下图的左侧是不同的小动物，代表了不同的公司体量。
其实，企业关注的无非就是收入，收入收入再收入，增长增长再增长。对创业企业来说，很重要的一点是要做好客户群体定位，你是想做一个基础很大，但客单价很低的企业，还是客单价很高但基础不大的企业？因为收入=客单价*客户数量，很简单的道理。
当然，最理想的是客户多，客单价又高，但这种事可遇不可求，所以你要做一种选择，是要做大客户还是小客户。我认为，并非定位大客户就 OK 或小客户就没机会。
2. 企业的增长速度。
与美国相比，一亿美金收入对于中国公司尤其是产品级的公司来说太难了，不现实。为什么？美国的产品级软件公司是面向全球的，中国的软件无法出海，这是目前的现状；付费客单价也不同，因为它面向全球，客户的付费价格比国内要高。
竞争激烈，行业竞争对手也多。今年做到5000万（的收入），第二年那些付费用户不使用了，但是企业依然能开拓一批新的客户，所以增和减可能会抵消。如何找到企业的快速成长曲线，做好行业定位很重要。
美国这些企业收入达到1亿美金平均约需要7~8年。企业的核心产品收入什么时候能达到2亿，这是你可以去想的。如果企业能在7~8年达到2亿，还是不错的，这是我们的一个判断。
3. 看好 SaaS 模式。
投资人比较看重的另一个亮点是 SaaS 模式。其实，中美的投资人对 SaaS 模式有一个共识：软件会像有黏性的消费品一样，不断地获取甲方预算。
SaaS 企业的连续付费能力抵消了不确定性给公司带来的负面影响，所以它获得了一个较高的估值溢价，这正是投资人所看重的。
统计数据显示，美国的企业级科技公司确实走过了黄金十年。美国第一大 SaaS 公司是 Adobe，它现在的市值约2166 亿美元，比 SAP、Oracle 甚至 IBM 都高，其实100亿美金对于美国上市公司来说，已经是很小市值了。
过去十年美股涨这么好，那中国呢，中国的软件企业怎么投呢？为什么中国的上市公司和美国的上市公司估值差距很大，是否有追平的可能？
中国的软件企业如果有反弹的趋势，那么红利在哪里，是什么动因来促使软件企业的反弹？这一定是大家也想得到的答案。
03
找到真正的红利赛道很多的投资人跟大家讲如何挑选企业、看什么样的数据，而对于 To B 企业该如何做、怎样切入和落地，很少有分享。
常垒资本在看项目的时候，我总结两句话：宏观发生变化，微观出现商机。
如果大的宏观没有发生改变，比如，市场上都是卖肉夹馍的，再出来一个做肉夹馍的，即使你做的肉夹馍干净、肉多，也很难生存，因为都是红海，宏观层面没有发生根本变化。
但有时宏观发生了变化，微观也未必有商机，有可能这个变化是垄断带来的，微观不存在市场化的竞争机会，这也不适于初创型企业。所以，一定要是宏观有变化，微观有市场化竞争的格局，这样初创企业才会有机会。
具体如何判断红利的赛道呢？把上面这两点再展开，我又分成了三个部分：
第一，社会和历史进化带来的一个必然趋势。美国和日本走在中国前列，还是要学习一下美国和日本的经验，但绝不是照搬。
第二，全球性的通用技术的突破和渗透，这个不会因为你是中国就不一样。比如，新能源汽车行业，特斯拉一路高歌猛进，两三千亿美金市值了，中国一定会有一家新能源的公司出现，这是一个必然的趋势，这是一个无法回头的机会；美国有云计算，中国一定会有云计算。全球性的通用技术突破，不会因为你是中国而不一样。
第三，中国政策带来的特有红利，创业得跟中国的政策结合。比如，美国是土地私有制，但中国不同，做房地产和美国的逻辑不一样；美国没有发票，中国是要发票的，要报税，这就催生了创业机会。所以，创业还得与中国特有的政策结合。
以上，第一点效仿美国是与中国的风土人情相关，第三点强调中国的政策特有的红利。所以只有这三点发生了一些变化，才是真正属于你们的创业机会。
我们看红利到底是什么。我从资本、劳动力和技术进步几个方面讲一讲新基建红利。
资本：新基建 5G、数据中心等信息化基础设施建设，将为中国数字经济发展提供重要资本，有效促进我国数字经济高质量发展。
劳动力：新基建有助于发展壮大新经济产业，创造适合年轻劳动力工作岗位，促进新经济行业快速发展。
技术进步：对于目前社会存在的招工难问题，可运用 5G、工业互联网和人工智能等技术改造传统行业，提升工业自动化、智能化水平，减少人工同时提高生产效率。
重创新，哪些是要创新的？5G 的基础建设这里会有机会，人工智能，大数据中心，工业互联，这里面是不是有 To B 的机会？这是国家提出来的，这是政策导向。
补短板，构建城市群的网络，城际高铁这个和土地关系不大；特高压和新能源汽车，这个和 To B 的关联不是那么大，但也不能说完全没有机会。
具体到哪几个板块呢？我们又分为几个模块：
1. 工业互联网：制造强国之路。工业互联这个领域，尤其是国家工信部出了2025年工业 APP 数量达到30万个，这是硬性要求，这里面肯定会有一些机会。
2. 工业机器人：工业互联网的核心支撑。
3. V2X车联网：技术加速落地。新能源汽车已经是一个必然趋势了。特斯拉的软件已经占了很大一部分，如果你想选装其无人驾驶功能，你可能要加配一万美金，它的软件收入其实蛮高的。
4. 超高清视频：5G 催化成熟。2020年，5G 网络的成熟应用或成为超高清视频产业发展的催化剂。
5. 云计算：企业上云加速。无论是基础设施还是企业上云，这里面也有机会。
6. 行业应用：人工智能技术的主战场。人工智能又分成智能机器人、智能医疗工具等多个部分。最近，智能分发机器人、擦地机器等融资形势都不错。智能终端、自然语言处理，以及计算机视觉、工业视觉等都有很多投资人去看，还有就是 VR 和 AR 的人机交互等，这些都是一些红利。
04
国内资本市场开始改变科创板从去年（2019年）诞生到现在为止，一年多来给了投资人和创业者无限的想象。亏损的医药股泽璟制药上市了，240多亿；芯片公司寒武纪也上市了；亏损的软件奇安信也上市了。
亏损企业今天在中国上市已经不是障碍，顺理成章，这次改革一步到位。
今天为止，A 股有科创板、创业板和新三板的精选层三个创业类融资市场。2015年推出的新三板可能名声不太好，但今年新三板推出一个精选层，这是新三板质的飞跃，精选层是连续竞价交易，动态的连续交易与A股一样。
三个市场有些区别：
从入门门槛看，不是一般老百姓能买科创板的，在开科创板之前，你得有50万的等额金融资产，这是一个基本要求。
创业板要求就低了，10万就行。A 股主板和中小板没要求，所以流动性高。
精选层要求又高了，它原来是500万，新三板没人交易，现在换成了连续竞价交易，你的账户里要有100万资产，对于普通老百姓有点门槛。
所以，科创、创业、精选本身投资门槛就不一样，门槛不一样决定其人数、流动性和活跃度也不一样。其中，创业板是最活跃，科创板比创业板要差一点，精选层相对而言差一点，但是流动性比之前的新三板好多了。
科创板对研发投入有要求，最近三年研发投入要占收入的5%，很多可能要求10%，或者最近三年累计研发投入金额6000万以上，这是一个硬要求，很多企业难以达到该标准，所以，科创板专注于这种研发支出很高的企业；主营业务收入发明专利要五项以上，这个也有点难度；最近三年营业收入20% 增长，或者最近一年营业收入达到三个亿，该定位是科创属性。
创业板就没有这些要求了，因为创业板现在也是注册制了，今年8月份开始，也不需要审批了。
这三个板的本质是，北交所代表精选层，深交所是创业板，上交所是科创板，三个交易所在博弈。
要上创业板，企业没有什么研发，只要不属于负面清单，欢迎企业进入；精选层就更简单了，只要不属于落后淘汰产能，不属于违反工序不良的企业，都可以。
要上三个板块具体有什么要求呢？
要上科创板，首先是研发占比为5%～10%，这是科创属性所决定的。大部分企业都符合第一条和第二条这种模式，市值大于15亿或者大于10亿，收入要大于1亿，最近一年盈利即可。
当市值大于30亿，要求又不一样了，企业营收超过3亿，可以亏损。
盈利两三千万，收入1亿或不超过1亿，最新一轮的投资人给你估值超过10亿，企业就可以到科创板。对于那些收入超过3亿，估值最新一轮超过30亿的企业来说，即使亏损也可以上市。
但前提是，企业的研发在收入中的占比要达5%～10%，研发占比不能太低。
创业板要求就没那么高，市值不能低于10亿，最近一年净利润为正。
创业板还有个好处，不要求研发有多少投入。
那么亏损能否到创业板上市？能，但是企业最近一轮融资估值必须为50亿，这意味着，企业在上市之前已经是一个准独角兽了，这个比科创板要求高。
精选层要求更低，市值只要不低于2亿就可以，连续两年净利润均大于1500万即可。市值不低于8亿，营收超过2亿，亏损也能上，而且没有研发支出等太多的要求。
中国多少独角兽 AI 公司，市值都数十亿美金，研发投入肯定超过5000万。这些企业都是符合科创板和创业板要求的。
而对于小的创业公司来说，精选层的门槛也不低了。
在美国上市，你可以不盈利，但对收入的要求比较高，金山云都30多亿收入了。A 股没事，一两亿就可以上市，这就是中美不一样的地方，大家感受一下。
所以你的企业收入超过1亿了吗？能报科创板吗？自己要想一想。
大家不要愁，再差的光景总有一些尖子生能跑出来，但是比较少。每年 To B 的融资数量500多起，投资人也不容易，只有3%～5%的命中率。
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