扣非净利润腰斩，毛利率十年新低，光明乳业前景并不“光明”

作 者：江 峰 来源：市值观察（ID：shizhiguancha） 接近腰斩的扣非净利润、10年新低的毛利率……光明乳业半年度经营数据又一次说明，公司未来的前景仍旧并不“光明”。

1 扣非净利润腰斩 毛利率创下10年新低

8月24日晚间，光明乳业发布半年报。数据显示，2020年上半年，公司实现营业收入121.46亿元，同比上升9.52%；归属于上市公司股东的净利润3.08亿元，同比下降16.09%；扣非后净利润2.10亿元，同比下降47.32%。

值得注意的是，光明乳业主营业务毛利率为30.8%，创下10年来新低。其中，公司第二季度毛利率为29.48%，较上一年同期下滑3.86个百分点，环比一季度下滑3.12个百分点。

▲ 数据来源：同花顺iFinD
在日趋激烈的市场竞争下，光明乳业上半年加大了对莫斯利安酸奶等产品的买赠促销力度，公司常温营销中心板块毛利率下滑较大。此外，公司牧业、海外新莱特等低毛利率业务收入增速相对较快，产品结构的变化也进一步拉低了公司综合毛利率。 扣非净利润乃是企业经营业绩的真实反映，除了毛利率的下滑外，期间费用率的提升则是公司净利润表现不佳的又一原因。通过下图可以看出，光明乳业上半年销售费用、财务费用增速均超过营业收入同比增速，公司期间费用率较上年同期提高了0.3个百分点。 在上半年在广告费用大幅增加的情况下，光明乳业销售费用达到27.09亿元，销售费用同比增长11.98%。此外，公司有息负债持续增加，财务费用同比增幅达到20.25%。 从资产负债表看，光明乳业上半年存货金额达到27.5亿元，较上一年同期增长25.29%，创出10年来新高。与此同时，公司预收账款（合同负债）为6.38亿元，较2019年末下滑近4亿元。 存货金额、预收账款的此消彼长，均预示着公司短期业绩将进一步承压。 ▲ 数据来源：同花顺iFinD
新年以来，国内乳业一度遭遇新冠疫情冲击，主流乳企一季度业绩均出现下滑。进入到二季度，受益于国人疫情期间居家防疫对乳制品的需求增加，行业动销自今年4、5月起开始触底反弹。因而，二级市场也对上市乳企业绩也充满期待，伊利股份、蒙牛乳业股价创出历史新高。而光明乳业股价，亦创下近5年来新的高度。 但从各家财务数据来看，行业分化依旧十分明显。数据显示，伊利股份二季度营收增速为22.4%，净利润同比大增72.3%；港股上市的蒙牛乳业二季度可比业务收入为197.65亿元，同比增长19.2%；归属于上市公司股东的净利润为12.85亿元，同比增长86.2%。 对比之下，光明乳业接近腰斩的扣非净利润数据就显得格外扎眼，也将投资者对公司二次腾飞的期望再次扑灭。中报公布次日，光明乳业股价在大跌7.63%。截至9月17日，累计跌幅已经超过23%。光明乳业最新市值仅为206.4亿元，不及伊利股份市值（2321亿元）的十分之一。
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从全国乳业老大到区域性奶企 市场份额不足5%

在不少年轻投资者的认知中，伊利与蒙牛“乳业双雄”的地位已经根深蒂固。但若从企业发展历史来看，光明品牌诞生的时间则早于伊利和蒙牛，并长期位列国内乳业霸主地位。

公开资料显示，1911年，英国商人在上海成立上海可的牛奶公司，乃是光明乳业的前身。1949年，上海市益民一厂成立，主要进行奶粉的生产。次年，“光明”品牌诞生，成为益民一厂奶粉及雪糕品牌。1978年，为解决人民“喝奶难”的问题，光明乳业将产品自奶粉扩展到液态奶，并先后建立了九个乳品厂，成为首屈一指的行业老大。

2002年，改制后的光明乳业在上交所上市。这一年，其营收规模为50.2亿元，而伊利股份为40.1亿元，而蒙牛乳业尚不足5亿元。

似乎在无意之中，光明乳业就陷入了“上市即巅峰”的困境。仅仅两年时间，光明乳业营收规模就相继被伊利与蒙牛超过，从行业老大沦为第三，就此拉开了公司衰退的序幕。

2008年，光明乳业推出常温酸奶品牌莫斯利安，一度迎来中兴时代。产品面世第一年，销售额就达1.6亿元。在此之后，其常温酸奶产品收入持续攀升，2012年-2014年，莫斯利安销售额分别为16亿元、32.3亿元和59.6亿元，收入占比分别为8.5%、20%和34%。

在莫斯利安的有力推动下，2009年-2014年，光明乳业营业收入相继突破了百亿、二百亿大关，净利润由1.22亿元一路增长至5.7亿元，五年内净利润增幅达到367%。

然而，在市场竞争以及管理层动荡等因素的影响下，光明乳业业绩自2015年起又一次步入下滑周期。

在常温酸奶业务领域，光明受到蒙牛纯甄与伊利安慕希的冲击，莫斯利安销量自2016年后就出现下滑。数据显示，2018年，光明常温奶业务收入约50亿，较2016年（61.2亿元）下滑超过11亿元。

业内人士指出，莫斯利安销量的大幅下滑，与光明乳业在产品创新、品牌宣传上的失误都有很大关系。同时，在常温酸奶阵线溃败之后，光明乳业2018年主营收入、净利润双双下滑。其中，公司归母净利润大幅下降44.87%，创六年以来新低。

从市场份额看，光明乳业2018年市占率仅为4.2%，而伊利和蒙牛分别为23.6%和22.4%。至此，国内乳业竞争格局已然由三强鼎立变为双雄争霸，光明乳业事实已成为一家偏安于华东市场的区域性乳企，中兴时代已然宣布结束。

▲2018乳制品企业市场份额
如果说莫斯利安的衰退成为影响其业绩的标志性事件，那么公司管理层的动荡，则是光明目前遭遇到经营困局的深层次原因。 自2008年以来，光明乳业十年之内更换四任董事长，且多数还属于没有乳业经验的“空降兵”，公司发展战略难以保持稳定。此外，公司原总裁郭本恒的贪腐事件，也成为光明乳业由“业绩中兴”到再次衰败的一个转折点。 2007年，拥有丰富乳业阅历的郭本恒担任光明乳业总经理。任职期间，公司营业收入由2008年的82.06亿元提高至2015年的203.85亿元，增幅高达148.4%，光明乳业也由此坐稳了中国乳制品行业的第三把“交椅”。 但在2015年6月，郭本恒突然宣布辞职，后因涉嫌严重违纪违法最终获刑六年。此时正是蒙牛、伊利在常温酸奶领域发起反攻的关键时刻，光明乳业的高层动荡无疑是给了对手一记神助攻。 2018年9月8日，光明乳业再次发布人事变动公告，原上海水产集团有限公司总裁濮韶华成为公司新一任董事长。同日，公司财务总监及一名副总经理宣布辞职。 根据公司新一届管理层的规划，其选择在低温鲜奶领域进行突破。为此，公司在2019年先后成立了江苏光明银宝乳业有限公司和江苏银宝光明牧业有限公司，并积极进攻伊利、蒙牛所把持的华北市场。 2019年年报数据显示，公司营业收入同比增长7.52%，净利润同比增45.84%，均超过2018年同期水平，此外公司常温酸奶业务也恢复增长。对此，不少业内人士认为光明乳业正迎来二次腾飞的时机。 但这一看法似乎过于乐观，伴随行业竞争与日俱增，光明乳业并没有做好准备，从今年半年报数据看，其净利润下滑却大幅超出预期。同时，公司毛利率的下滑与存货金额的攀升均说明，公司短期业绩仍将承受不小的压力。

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