投资组合的构建一
21收益与回撤 搭建投资组合的关键因素
之前在课程里，我们的整体逻辑是在告诉你，如何在投资之路上避免那些最常见、最危险的错误。现在，主要的错误都讲完了，下一个关键的问题当然就是：接下来我们应该怎么做呢？
所以从这一讲开始，我会在之前课程内容的基础之上，告诉你如何进行投资。或者更准确地说：既然我们要多元分散，那么通过投资不同的资产品种，来搭建一个适合自己的投资组合，就是我们的主要任务。
我们接下来的课程，就是给你讲清楚搭建投资组合的理论知识和实践方法。
在动手之前，我们先来思考一个重要的问题：就像是我们完成工作需要 KPI 一样，我们应该围绕什么样的指标，来搭建自己的投资组合呢？我们投资组合的核心 KPI 应该是什么呢？只有明确了这个东西，我们的工作才能更有针对性。
相信很多同学的第一反应是：收益率。
当然，收益率非常重要，我们做投资就是为了赚钱。但如果你仔细想想，收益率其实是一个静态概念——换句话说，我们衡量收益的时候都是这样的：先选取两个时间点，一个开始一个结束，然后直接计算它们之间的变化，得出来的就是收益率了。
但是投资本身可不是静态的，想要从起点顺利走到终点，路程的艰险程度是一个非常重要的考虑因素。
想象一下，假设你有一笔投资 5 年翻了一倍，回报相当不错，站在现在回头看，这当然是一笔不错的投资。但如果这 5 年时间里，你每天都要为这笔投资心跳加速、担惊受怕、晚上睡不着觉的话，这个钱赚起来也是太辛苦了，而且今后很难持续下去。
所以在实际中，我们不可能忽视波动的存在。
投资界有一个默认的共识：在获得同样收益的情况下，波动越小，说明你的投资水平越高；同样，在同样波动的情况下，你获得的收益越大，你的投资水平也就越高。
那么管理波动性对于我们普通投资者有什么意义呢？主要意义在于，你对自己投资波动控制得越好，你就越有可能把投资这件事长期地坚持下去。
否则如果路程太过起伏，很有可能你不是频繁反复地交易，落入择时的陷阱；就是受不了心情的波动，干脆中途放弃了。所以不管你的投资风格如何，波动性都是一个需要关注的东西。
不过之前我们也提到过，像“波动”、“风险”这样的词汇，其实都非常抽象，我们的大脑很难直观地理解。所以我告诉你一个非常直接的指标，可以用来当做我们构建投资组合的核心KPI。管理好这个东西，就管理好了你的波动和风险。
这个指标就叫做：投资组合的最大回撤（Maximum Drawdown)。
这个指标的定义非常符合行为金融学的认知。作为人类的普通一员，我们都有所谓的“损失厌恶”的倾向，也就是，账面亏损带来的痛苦，要比账面上盈利带来的快乐感受要强得多。而且你想，我们是怎么衡量自己有多少钱的呢？一定是我们曾经到过的最高值。比如你开始有100万身家，后来资产上涨到300万，但是后来又跌回到了200万——你一定不会觉得自己是赚了100万，反而会觉得是亏了100万。这就是人的普遍心态。
有很多学术研究显示，投资跌幅在20%以内，投资者通常可以接受；跌了20%～40%，人们会觉得损失惨重，如果跌掉40%～50%甚至更多的时候，大部分人的心理防线基本就被击破了，这时候他们往往会选择割肉离场，把账面上的亏损变成真正的亏损。
所以对于普通投资者来说，构建一个投资组合的最终目的是什么呢？就是在管理最大回撤的基础上，获得长期回报。
最大回撤是什么造成的呢？它的决定性因素是什么呢？
要回答这个问题，就要涉及到投资学术界的一个颠覆性研究成果了。
著名的投资大师、耶鲁捐赠基金的掌门大卫·斯文森说过，我们在市场上不管做什么，本质上都是在做三件事：资产配置、市场择时和产品选择。
资产配置我们都已经有所了解；市场择时在之前的课程里我们也讲过，其实就是选择时机来进行买卖；而产品选择（securities selection）的概念也很直白，这里的“产品”是一个统称，指的就是市场里各种我们可以交易的东西，比如股票、债券、基金，等等。
所以你看，这个总结非常完善，我们投资的时候，要么就是在资产配置，要么就是在择时，要么就是在选择具体的投资标的，不可能有其他情况了。
你觉得这三类行为，分别对我们投资回报的波动性，也就是收益率上上下下的波动幅度，有多少影响呢？
资产配置在其中就是起决定性作用的，市场择时和产品选择都可以忽略不计
从长期看，择时和选股选基金这种东西对组合波动，尤其是最大回撤的贡献很低。你的组合里有多少股票，有多少债券，有多少种相关性比较低的资产，才是最重要的。
第一，我们构建一个投资组合的目的，是在管理最大回撤指标的情况下，获取长期收益；
第二，由于大类资产配置对最大回撤指标和组合的波动性具有决定性的影响，所以我们的主要工作应该集中在确定大类资产配置的方案上；
第三，在构建这个组合的时候，不要忘了我们之前课程提到的其他投资原则，也就是除了多元分散之外，还要：降低成本、被动为主、保持恒心、不懂不做。
22 大类资产 投资组合中常见的分析工具
我们讲到了构建投资组合的核心目标：在管理最大回撤的基础上，获得长期回报。而完成这个目标的方法就是做好大类资产配置。接下来我给你介绍的几种大师推荐的资产配置方法，正是围绕着这个核心目标而设立的。
不过在此之前，我们还有一个重要任务需要完成。那就是需要熟悉一下，在构建投资组合的过程中，可以使用的各个资产的属性是什么。
不过在此之前，我们还有一个重要任务需要完成。那就是需要熟悉一下，在构建投资组合的过程中，可以使用的各个资产的属性是什么。
为什么这件事特别关键？因为很多人讲资产配置的时候，都会着重告诉你各个资产之间的比例怎么分配：比如股票是放40%还是50%，国债是20%还是30%，黄金到底要放多少，等等。这导致大部分人都认为，这些数字本身是多少是最重要的。
但其实，只有弄清楚这些资产本身的特点，这个数字比例的设计才是有意义的。
这个道理就像，如果把资产配置的过程比喻成做饭，我们首先得知道盐有多咸，醋有多酸，糖有多甜，才知道各种调料应该怎么搭配味道才合理。
所以这节课，我们就来讲一讲最常用的大类资产，其中包括股票、债券、黄金、大宗商品、房地产，以及它们的主要属性是什么。
股票
股票是长期收益最高的资产，当然也是波动，或者说最大回撤最高的资产之一。
换句话说，之所以要在我们的组合里放入股票，为的就是获取长期相对较高的收益率，当然这要以承受回撤为代价。
那么股票这个资产品类的长期收益率到底有多高呢？
来自瑞士信贷银行每年更新的《全球投资回报年鉴》2018版。在图中我们很容易看出，美国股票从1900—2017年的长期收益率是每年9.6%。
那么中国相应的数据是多少呢？我们都知道，中国资本市场的历史比美国短很多，超过一百年的数据是没法获得了，但是过去二十几年的数据还是可以统计的。
如果我们用代表整个A 股市场所有公司的万得全 A 指数，然后从1994年底计算到2019年初，指数从380点左右增长到了3400点左右，算下来的年化收益率是——9.5%，和美股几乎一样。
其实不只是中国和美国，下面的第二张图，是全世界主要发达国家和发展中国家的长期股票收益率，你会发现它们基本也在8%以上。
所以我们基本可以认为，股市的长期收益率就在8%～10%的区间之内。
除了收益率，我们还要关注最大回撤。股票的最大回撤在什么水平呢？
总体来说，包括中国在内的各国股市在危机时刻的回撤都相当可怕，基本在40%～60%这个区间。所以仅仅投资股票这一类资产是非常危险的。
债券
那么要想对冲股票的风险，我们应该向组合里加入什么资产呢？
一个最明显的答案就是债券（bonds）。
在长期国债里，最重要的就是十年期国债，而美国十年期国债收益率被称为是全世界资产价格的定海神针。由美国国家政府信用背书，基本可以等同于市场上你可以找到的风险最小的资产了。
那么美国十年期国债的收益是多少呢？总体来说在2%～4%左右。
国债的波动不大，不过在非常极端的情况下，比如1979年的石油危机，美国十年期国债指数也在两年多里累计回撤了20%。
黄金
除了债券，还有一个很多人觉得能稳定组合的资产品类——黄金。
一提到黄金，大多数人都有这么一个印象，经济不好的时候就要买黄金，甚至有句话叫“乱世买黄金”，其实并不太准确。
下图显示的是过去四十几年里全球爆发主要战争的时候，金价的走势，你会发现战争对黄金价格的影响并不明显。
如果我们从金融危机的角度再看的话，黄金有时候涨得不错，比如恶性通胀时期的美国；而另一些时候反而是跌的——比如2008年金融危机，金价同样跌掉了30%之多，当时出乎了很多人的意料。
我们只能按照概率去理解。总体来说，当比较严重的金融危机或者战争危机来临的时候，黄金可以起到一定的避险作用，但这不意味着它在危机时价格一定会涨。
在之后的课程中你也会看到，不同投资大师对黄金的态度也是不同的。所以要不要在组合里加黄金，更多是偏好问题，而不是对与错。
大宗商品
和黄金情况有点类似的是另一个资产品类——大宗商品。
所谓的大宗商品，包括了我们最耳熟能详的石油、天然气、铜、铝、小麦、玉米、糖等等非常多的项，基本可以归为能源、金属和农产品三大类。
对于普通投资者来说，想要搞清楚每个品种具体有什么属性基本是不可能了，但好在我们可以简单地投资一揽子大宗商品——也就是所有品种都投一些，后面的课程我会介绍具体的方法。
大宗商品总体来说是对抗通胀不错的标的，长期价格也是上涨的。但也有大师不喜欢大宗商品，比如巴菲特。在他看来，任何不能产生现金流的东西都不叫资产，只能叫筹码——因为你总是期待有人以更高的价格把你手上的东西买走。
所以和黄金一样，在组合里是否要放入大宗商品，也是一个偏好问题，没有绝对的对错。
那么黄金和大宗商品的长期回报和回撤如何呢？如果从1973年统计到2017年，黄金总体回报率在6.9%左右，而大宗商品是5%～6%之间，比债券高，比股票低。
这两种资产的波动和回撤比股票和债券都要高一些，黄金的最大回撤曾经超过60%，而大宗商品整体曾下跌超过80%。
所以就像我之前说过的，构建组合的时候保持资产的多元分散一定会平抑波动，但具体要放入哪些资产，并没有唯一的正确答案。
房地产
最后，我们要介绍一个大家都很关心的资产品类——房地产。不过我这里要介绍的房地产，可能和你想象的有点不同。
我们都知道，过去二十年里中国各地的房子都涨了很多倍，但从全球来看，房子这个品类长期的收益率是多少呢？
在2017年的一篇论文里，几位学者统计了全球主要发达国家房产的长期收益率，包含房子升值和房租收入。经过计算，不排除通胀因素的话，基本在8%～10%之间，这个收益和股票是比较类似的。
而从波动和回撤来说，房产和股票也很相近，房产会稍稍大一些。但总体来说，如果只看数字，有十几个发达国家的房产和股票长期风险收益都比较类似。我们不知道未来中国是不是也是这样的情况，但当我们在进行全球资产配置的时候，这可以是一个参考。
提到投资房子，很多同学可能会想到一个障碍：股票可以一股、十股、一百股地买，投资房子可需要大笔的资金啊，如果没有足够的资金，我怎么在组合里配置房子？
这里我要给你介绍一种工具，叫做房地产信托投资基金（REITs）。
简单来说，股票型基金是把大家的钱聚集起来去买股票，而房地产信托投资基金，就是把大家的钱聚集起来去投资房产项目，出多少钱你就可以占有多大的份额。房地产信托投资基金在国外已经是非常成熟的投资品类了，在国内也逐渐开始流行起来。
那么除了降低了投资的门槛，房地产信托投资基金还有什么好处呢？
一个我很看重的好处就是足够分散。
你想，我们普通投资者哪怕有钱买房，能在一两个城市买两三套已经非常多了，但如果你投资REITs，它会持有各种地方不同种类的物业，这就相当于你在房地产上给自己做了一个多元分散的投资组合。而且我们一般只会买居住型房产，而REITs还会持有像购物中心、写字楼、酒店、厂房仓库等等我们很难投资的物业，可以获得更多元的回报，尤其是租金方面的收入。
说到租金，这又是REITs 的另外一个优点了。由于房产投资的特殊性，很多国家的法律都规定，REITs每年盈利的90%要强制分红给投资者，并且还有税收上的优惠。也就是说，投资REITs还可以期待比较稳定的分红现金流。
REITs还有一个好处就是流动性强。
我们都知道，卖一套房快的话要两三月，慢的话一两年都有可能。但是房地产信托投资基金随时都可以买进卖出，就和买股票、基金一样。同样是流动性强，但REITs的涨跌和股票债券完全不相关，而我们构建投资组合的目的，不就是为了当一个资产大跌的时候，其他资产可能上涨么，所以，把和股票债券不完全相关的 REITs 放入组合里，也是很多聪明的投资人的选择。
好，这就是这节课的内容了。我们讲了股票、债券、黄金、大宗商品、房地产这几大类资产的属性，包括它们各自的收益率和最大回撤，希望你多温习几次，把这些属性深深记在心里，下节课开始我们就要正式介绍大师推荐的投资组合了。
