2018/5/24 闫安
昨日新浪财经和济安金信联合主办的《致敬基金20年，扬帆资管新征程》论坛。除了20年致敬环节外，就是资管新征程的扬帆了。
第三支柱养老，在投资积累期，亦属于大资管的范畴；在领取期，属于传统寿险年金范畴。这是不争的事实。
按照《个人税收递延型商业养老保险业务管理暂行办法》（银保监发〔2018〕23号）规定：“税延养老保险产品分为积累期和领取期两个阶段。积累期，是指参保人按照保险合同约定进行养老资金积累的阶段，参保人开始领取养老年金前均为积累期。”
保险责任，文件的规定，表述为“可提供”。即不是必须提供。包括有“养老年金给付、全残保障和身故保障三项保险责任。”
而领取阶段的个人年金保险，才是保险公司发挥精算优势，打通个人年金与企业年金、职业年金的关键所在。 智利个人账户年金是寿险的第一大来源，年金保费占比40.04%。（参见孙守纪《企业年金领取的模式选择与国外实践》）
对照杨健 、王忠民、任泽平三位的主要发言，对标为期一年的第三支柱税延商业养老保险试点，既有信心，也有挑战。如标题所言，既然商业保险，则可选的A、B、C三类产品试点的意义，最优路径应该是“积累期的FOF+领取期的寿险年金”。
首先，第三支柱试点的延税养老保险，只有通过FOF，才可以更好的发挥信托责任。大F层面，根据客户风险偏好，做好大类资产配置；小F层面，选择与国内以公募基金为主的基础投资工具。形成发挥各自优势的业态互补，三方共赢局面。
公募基金具有投资标的透明、监管严格、收费低廉三大优势，养老金以公募基金作为投资标的的前提是具有良好的业绩基准与客观的评估尺度。济安金信2013年8月推出中国企业年金系列指数，分为保守配置指数、防御配置指数、平衡配置指数、积极配置指数、激进配置指数5大类型，其本质是五只FOF型基金。为了更具有代表性，仅选择了济安金信三星级中位基金入围，是目前唯一按照国家刚性规定和基金类型设计的指数。
正如独立第三方评级机构济安金信董事长杨健教授所言，从评价体系来讲，过去公募基金有一个非常难的地方，在于无法像私募基金或者小型基金轻易地掉头，轻易地做业绩排名，如果单单从这些方面来讲，社会对公募基金的认知就有很大的缺失。“因此，公募基金在某种意义上，承担了非常重要的投资基础工具作用。”
中国证券基金业协会洪磊会长指出，应当在《基金法》框架下制定大类资产配置管理办法，构建资产管理业三层架构，形成主业清晰、专业规范、优势互补的制度设计。
“一是将基础资产的创设交给资本市场的卖方——投资银行；二是从基础资产到组合投资交给提供专业化投资工具的资本市场买方——基金管理人；三是对组合投资工具的选择交给养老金、理财资金和保险资金（FOF）管理人进行大类资产配置，通过目标日期基金和目标风险基金等配置型工具，专注于长周期资产配置和风险管理。”
其次，是全国社保基金理事会FOF的实证和成功案例。
前全国社保基金理事会王忠民副理事长分享的，社保基金通过母基金FOF方式，主要以公募基金为投资工具，参与和分享中国中国资本市场的爆发和税优模式下的复利增长机会，获得连续多年主动管理收益（18年，8.4%年化，资产规模2.5万亿）。
“如果没有中国的证券化，没有中国广大的证券化的基础资产—股票，没有这个证券化的场景让这些股票可以在市场中挂牌交易的话，就不会有把的存量资产和新的增量资产之间在市场当中进行估值、交易，进行证券化的一种中国资本市场的爆发。而这个爆发，才使社保基金这样一个保障大家未来的资金有了一个在新场景中的运用。”
既然社保基金投资管理与第三支柱养老金投资管理同源同质，为何母基金FOF成为社保基金的成功经验？而不是更应该或更容易被“理解和接受”的，选择第三支柱养老的“收益确定性”或“收益保底型”产品？
换个角度，既然第三支柱养老保险是商业的，政策上又允许有C类的收益浮动型产品（指在积累期按照实际投资情况进行结算的产品，至少每周结算一次）。因此说，在第三支柱税延养老保险试点产品设计形态上，就不存在借鉴全国社保基金理事会母基金FOF成功经验的任何政策障碍。差别只在于目标风险FOF、目标日期FOF，以及投资默认选择上。
第三支柱税延商业养老保险试点的意义也在于此。
不能将独立账户积累期的C类产品FOF，与A类收益确定性和B类收益保底型可带有全残保障和身故保障的保险公司表内的资产负债项下的保险合同混为一谈。因为C类收益浮动型投资账户是独立账户，不是保险公司表内的资产负债。
第三支柱税延养老试点，“商业性”是税延之外最大的亮点。也是C类收益浮动型FOF产品创新的政策红利所在。更是符合要求的中小保险公司弯道超车和发展的机会所在。
因为按照资管新政，可以与第三方持牌评级及FOF金融工程投顾机构合作，并且借鉴Transamerica全美人寿保险的成功国际经验。
比较而言，有第三支柱养老税延试点优势的保险公司（乃至银行理财投资），内部投研能力相对欠缺，但销售能力强、客户渠道广泛（类似的还有商业银行。银行业、保险业相当于中国特色的“金融母体”，因而牌照门槛是最高的）。
通过自身为信托契约管理人的FOF产品创设，充当的是行业资源整合者的角色。可以充分整合投资顾问和公募基金产品，并利用自己扎实的客户基础，实现产品规模的扩张。
Transamerica全美保险的资产配置基金系列，由4只目标风险型基金组成，由Morningstar Ibbostion担任二级投资顾问，并在30—40只不同的子基金池中提供资产配置建议。具体子基金投资管理由Transamerica挑选各个资产类别中优秀的第三方投顾担任。费用方面，FOF收取0.1%的管理费、0.2%的销售服务费，投顾收取0.8%左右的顾问费，资金资产越大管理费越低。
当然，中美不同，我们国内不必这么复杂。
综上，需要强调的是，无论积累期还是领取期，都将面临养老的长寿风险、投资风险、通胀风险的综合考量和不同阶段的政策定位和侧重。所以，英国的延寿领取期产品，现在也有了更多的积极投资选择，也就不足为怪了。但积累期最主要的是投资风险和通胀风险，领取期主要是长寿风险与精算平衡。这从社会基本养老保险基金入市即可了解。
按此逻辑，第三支柱税延养老保险C类信托管理产品，准入门槛就可进一步向中小保险公司放开，可以通过养老金信托的FOF，整合市场力量，优势互补，共赢发展。
而非A类、B类入表的，对保险公司责任准备金、实力、资产负债等有更严格的监管要求。否则，虽然是保险行业红利，仍然会出现现有国内垄断竞争型保险市场巨头强者恒强和瓜分市场的马太效应。而象总部在上海、苏州、福建三个试点地区的中小保险公司，也将有可能错失第三支柱养老的政策红利和发展机遇。例如上海人寿、苏州东吴人寿，以及福建君龙人寿等为代表。
一年试点期很短，随着银行业资管公司未来可预见的普遍设立，市场竞争主体增多，中小保险公司的处境将更加被动。即然有“罕见”的行业政策红利，干嘛不吃饱用足？共赢发展，而非削足适履。
最后，信心还来自于，近年来广受瞩目的经济学家任泽平，关于新经济周期论和中国经济的光明前景的判断。