[翻译]霍华德·马克斯最新投资备忘录 2018-09-26（一）：世界上最糟糕的7个词

个人简介：霍华德·马克斯毕业于沃顿商学院，1995年与人联合创建美国橡树资本管理公司（Oaktree Capital），如今管理资产规模超千亿美元。其自上世纪90年代开始针对投资人撰写“投资备忘录”，2000年1月份的投资备忘录中预言了科技股泡沫破裂，之后声名鹊起，“投资备忘录”因此成为华尔街必读文件。

霍华德·马克斯

正文：
  上周我出版了一本名为《 掌握市场周期：获得你的优势》（Mastering the Market Cycle：Getting the Odds on Your Side）的新书。它不是一本关于金融或者经济历史的书籍，它也不是一本谈论技术的书籍：里面几乎没有什么数据。这本书的目的和我写备忘录一样，都是为了分享我思考问题的方式，这次主要讨论关于经济周期这个话题。如你们所知，我一直强烈感到，即使投资者不知道未来会发生什么，只要他们能够根据市场周期采取行动，他们也可以提高成功的可能性。

  贯穿本书的思想可以用马克吐温的一句话概括出来：历史不会重演,但总有规律可寻（History doesn’t repeat itself, but it does rhyme）。市场周期的具体内容（例如它们的时间、幅度和波动速度）会随着周期的演变而变化，正如它们产生的原因和造成的影响也会不同一样，但有些主题在一个又一个的周期中被证明是相关的。引用本书的一个段落来说明：

  每个繁荣或者萧条时期，提供警告信号的主题基本都是：过度理想化是危险的；风险厌恶是保持市场安全的必要因素；过度宽松的资本市场必将引发过热融资，致使参与者面临险境。

  投资成功的一个重要因素是要认识到，上述因素何时会导致市场参与者的不明智行为、资产价格上涨和高风险，何时会导致相反的结果。当这些趋势让市场变得不稳定时，我们应该降低风险，当相反的情况发生时，我们应该变得更加积极踊跃。

  我最引以为傲的备忘录之一是2007年3月写得《逐底竞争》(The Race to the Bottom)。首先，我认为投资市场像一个拍卖行，在这里，待售的物品会卖给出价最高的人(该人投资能够承担的最低回报)。在投资中，购买资产或贷款的机会属于愿意支付最高价格的人，这也意味着接受最低的预期回报，承担最大的风险。

• 和任何拍卖一样，当潜在买家稀缺、买家手中没有多少钱或者买家不愿投入太多钱时，待售的东西将难以销售且销售的价格也会偏低。
• 但是，当存在很多潜在买家，他们有很多钱并愿意为此投入时，投标将会升温，价格也会升高。在这种情况下，买家不可能从中赚很多钱:在其他条件相同的情况下，预期回报率将变低，风险将变增高。

  因此，撰写这份备忘录的灵感来自投资界最糟糕的七个词:太多钱追逐太少交易（too much money chasing too few deals）。

  2005-06年，橡树资本采取了高度防守的姿态。我们出售了大量资产;清算规模较大的不良债务基金，并用规模较小的基金取而代之;避免了高杠杆率的高收益债券;总体上提高了我们的投资标准。重要的是，尽管我们不良债务基金的规模在历史上一直高达20亿美元左右，但在2007年初，我们宣布成立一只基金，将其作为储备，直到出现一个特殊的买入机会。其承诺资本最终达到近110亿美元。

  是什么使我们对投资环境持如此负面态度？经济表现相当不错。股市并没有被特别高估。我可以向你们保证，我们不知道次级抵押贷款和次级抵押贷款支持证券会大量坏帐，导致全球金融危机。相反，原因很简单：由于美联储为防止问题而降息，投资者过于着急将资金配置在风险较高且回报有望较高的资产上。因此，我们几乎每天都能看到一些交易达成，而在一个以谨慎、自律、怀疑和风险厌恶为标志的市场中，我们觉得这些交易是不可能实现的。正如沃伦•巴菲特(Warren Buffett)所说，别人做事越不谨慎，我们自己做事就应该越谨慎。因此，2005年至2006年达成的轻率交易足以成为我们提高警惕的理由。

当前的环境

  什么因素塑造了当前的投资环境?在我看来，它们包括：

• 为了应对危机的收缩效应，世界各国央行向本国经济注入大量流动性，人为压低利率提供信贷。
• 这导致风险/回报连续区间中较安全一端的投资收益率从美国的历史低点到欧洲和其他地区的负值(或接近于零)。至少有一部分过去可能用于低风险投资的资金，如货币市场工具、美国国债和高评级债券（high grade bonds），转向了别处，寻求更合适的投资回报。（在今天的美国，大多数捐赠基金和固定收益养老基金要求的年回报率在7.5-8%之间。有趣的是，要求回报的概念在美国以外的投资机构中并不普遍，它们即使存在，投资回报率也要低得多。）
• 而我认为危机肆虐时的疼痛感会让投资者这几年保持着规避风险的情绪,从而拒绝提供风险资本——通过向经济注入巨额流动性和降低利率,美联储限制了损失，并迫使信贷窗口重新打开,重燃投资者承担风险的意愿。
• 对回报的需要和承担风险的意愿结合在一起，导致大量资本流入较小的利基市场（译者注：利基市场是在较大的细分市场中具有相似兴趣或需求的一小群顾客所占有的市场空间），使风险资产提供了在低回报的世界里获取高回报的可能性。这种流动的影响是什么?更高的价格、更低的预期回报、更弱的安全结构和更高的风险。

  在当前的金融环境下，“10”这个数字尤为显眼:

• 本月是雷曼兄弟(Lehman Brothers) 2008年9月15日申请破产的10周年，它曾经标志着那场危机进入最后的熔解阶段。
• 基于美联储和财政部对危机采取的措施，美国已经经历了大约10年的人为低利率、量化宽松和其他形式的刺激。
• 由此导致的美国经济复苏已经进入了第10个年头(值得注意的是，美国有记录以来持续时间最长的复苏)。
• 市场从危机期间的低点开始反弹已经是第10年了。一些人把牛市定义为一个市场上升而没有经历20%下跌的时期。8月22日，标普500指数突破了3453天(113个月)的高点，成为历史上持续时间最长的牛市。(有些人会钻牛角尖，因为如果你愿意忽略1990年19.92%（还不到20%）的跌幅，市场可以说在1987-2000年间上涨了4494天。我认为这个问题的确切答案不重要。我们可以肯定的是，股票已经上涨了很长时间。)

  这些事件的含义是什么?我认为它们包括:

• 危机的创伤因为时间的流失而逐渐淡化;那些可怕的记忆变得模糊;导致严格信用标准的原因已经成为过去。我的朋友阿瑟•西格尔(Arthur Segel)是TA Associates Realty的负责人，现在在哈佛商学院(Harvard Business School)教授房地产。他最近这样说到:“我告诉我的学生，房地产有10年的周期，但幸运的是，银行家有5年的记忆。”
• 投资者有足够的时间来适应货币刺激和依赖美联储注入流动性以支撑经济活力。
• 虽然肯定没有硬性规定将经济复苏时间限制在10年以内，但基于历史，我们似乎有理由相信，持续10年的复苏不太可能再继续了。（另一方面，由于目前的复苏速度是二战以来最慢的，我们有理由相信，不存在通常需要纠正的过度行为，从而结束复苏。一些观察人士认为，在未来一段时间内，如果经济或股市出现疲软，一个积极的或政治化的美联储很可能恢复降息，或至少停止加息。）
• 最后，值得注意的是，近10年来进入股市的人没有经历过熊市，甚至没有经历过糟糕的年份，也没有经历过难以遏制的下跌。因此，新晋的投资经理没有机会亲身体验风险规避的重要性，他们也没有经历过经济放缓、市场长期下跌、违约上升或资本匮乏的考验。

  基于上述原因，我认为引发泡沫市场的基本要求已经满足，我在备忘录第一页里提到的新书中详细阐述的这些要求：

• 投资者可能不会感到乐观，但由于低风险投资的回报率如此之低，他们被迫采取乐观型行动。
• 同样，为了在上述低回报世界中取得可接受的结果，许多投资者不得不放弃他们一贯的避险情绪，从风险曲线中移出。
• 由于上述两个因素，资本市场变得非常宽松。
  你不同意这些结论吗?如果是这样，你可能不愿意进一步阅读。但这些都是我的结论，也是我写这份备忘录的原因。

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