从$200到不足$2：“中国互联网第一股”浮沉录
从$200到不足$2：“中国互联网第一股”浮沉录
截至2011年7月23日收盘，中华网的股价为2.09美元，市值7361.4万美元，每股亏损0.51美元。一天以前，这家公司因未能按时向SEC递交2010年年度报告（Form 20-F）收到纳斯达克书面警告。
12年前的1999年，中华网作为第一只打着中国概念的互联网股票登陆纳斯达克。2000年2月，赶上了互联网史上最大泡沫“尾班车”的中华网，股价一度高达220.31美元，市值更一度超过50亿美元。
随着泡沫破裂，中华网股价便从急速下挫进入到漫长的一落千丈，截至最近一个交易日（8月5日），其股价报收1.42美元，市值5001.6万美元。
这里，我们简单回顾这家公司的发展历程，看看它从220美元到2美元经历了怎样一条“过山车之路”？还是否有机会“东山再起”？
【图1：中华网历史股价图】
公司架构
【图2：CDC集团架构图】
如今的母公司“中华网”底下，有CDC软件、CDC全球服务、CDC游戏和China.com四家子公司。而在整个集团内部，又一共有三家上市公司：即1999年最早在纳斯达克上市的中华网，后更名为现在的“中华网投资集团”（NASDAQ:CHINA）、简称“CDC集团”，2000年在香港上市的中华网（8006.HK）和2009年在纳斯达克上市的CDC软件集团（NASDAQ:CDCS），母公司CDC集团分别拥有79%和85%的股份。
从中华网到CDC集团
--上市：精致的资本故事
中华网当初的成立，可谓希望到资本市场上分一杯羹的新华社“无心插柳”的结果。但后来的上市及成功，却是一个经过精心包装的资本故事。
1994年，新华社在香港注册成立了其全资子公司——中国国际网络传讯有限公司（简称“CIC”），打算建立一个仅针对国内用户的“国中网”。互联网产业的飞速发展让最初计划流产，而已经拿到大笔初始融资的CIC必须给投资者一个交代，于是才有了1996年成立门户中华网公司（China.com.Co、即日后的上市公司）的故事。
20世纪90年代末期，几乎每一只科技股都受到市场热捧。决心加入这场狂欢的CIC用近两年时间，对中华网进行了一系列业务拓展和资本运作：注册Hongkong.com、Taiwan.com两个域名，控股网络咨询公司TheWeb Connection和将纽约的24/7媒体公司签订协议，让对方为自己提供网络广告连锁代理和广告软件业务。
除了为公司注入更多业务元素之外，中华网还被注入了实打实的资金：据招股书的信息， 通过CIC注资、私募和出售股权，中华网在上市之前就拥有高达6千万美元资金。
事实上，在中华网上市前夕，国内门户生态已初步形成。在内容上，中华网与后起的新浪、网易和搜狐已开始拉开距离，而当门户主要依靠网络广告挣钱时，并不单纯做门户的中华网又将更多精力投到了互联网解决方案上。
但这个日均访问量只有20万、全年营收仅350万美元（主要来源于网页设计）的中华网，还是成功获得了资本市场的认可。一方面是全球互联网泡沫（以及当时还颇为新鲜的“中国概念”）的助推，另一方面，其创始人之一、香港人叶克勇功也不可没。在雷曼兄弟的帮助下，擅长讲资本故事的叶克勇将中华网包装成一家拥有两岸三地门户业务、集网络咨询和网络广告服务于一体的综合性互联网公司，更成功拉到了大名鼎鼎的美国在线等大股东入股。
1999年7月，中华网正式登陆纳斯达克，市场反响大超预期，一举融资9600万美元。再后来，是中华网次年的“乘胜追击”：2000年1月，中华网再次发放新股，募资3亿美元；2000年3月，中华网分拆旗下的门户网站在香港创业板上市，募资1.7亿美元。
--接连错失广告和无线业务
就在中华网在纳斯达克大获追捧后的不到1年内，新浪、网易、搜狐等门户网站也相继在纳斯达克上市。三家网站手里拿着软银、高盛等国际投资机构的巨额投资和从IPO中获得的融资，为争夺当时仅有的890万中国网民大把烧钱。以网易为例，2000年光是投在“网聚人的力量”一支广告上的开支就多达410万美元，占到运营费用20%。
此时，中华网却没有“跟风”，而是将精力投入到非门户本行、且营收逐年下降的互联网解决方案中。也就在这一年，中华网迅速被卖广告卖得风生水起的三大门户超过。
这一年另一半故事，是互联网泡沫的破灭，所有网站都被迫开始寻找持续而清晰的盈利模式的。上市当年，新浪、网易、搜狐、中华网均处于亏损状态，网易更一度因股价持续低于1美元被摘牌。
跌入低谷的几大门户重新开始寻找新的利润支点：新浪凭借海量免费新闻资讯和服务吸引巨额流量，死守住以广告为核心（占运营收入80%）的模式；网易转攻网络游戏，2002年在三大门户中率先盈利；搜狐则围绕互联网产业链发展了一套“综合发展模式”，并逐渐培养出战斗力极强的营销团队。或短信（无线）、或游戏或广告，看准定位的三大门户此时已稳占山头，唯独中华网的模式依然凌乱和不成气候。
2000年12月，中国移动推出“梦网”计划，让来钱很快的无线业务成为门户网站的重要盈利平台，中华网依然选择了靠边站。整整两年后，在互联网方案上没折腾出来效果的中华网，才打算借无线翻身。2003年4月，中华网花费1400万美元收购短信服务商掌中万维网，但据业内人士当时透露，这项收购换来的月入却只有30万人民币，与单季度收入则以数百万美元计的三大门户拉开几何级差距。
--无线与游戏：“收购—上市”之路的败笔
中华网首次实现季度盈利，是在其上市后第三年，但盈利途径是利息收入。中华网2002年四季度财报数据显示，在1572万美元营收中，利息收入达478万美元。正当各大门户网站各自忙于强化自己定下的商业模式时，中华网不断重复掂量着两件事：分拆上市和收购。
2004年，事实上已被甩出“四大门户”之列的中华网又开始打分拆上市的算盘。由于收购的来的无线增值业务有了一定起色，中华网则马上计划分拆（门户属下的china.com、hongkong.com和taiwan.com）手机和互联网业务，并成立新公司CDC Mobile在美国纳斯达克上市。但中华网不幸撞上Tom.com几乎一模一样的分拆计划，最终上市未果。
对中华网创始人、公司其时实际的主持人叶克勇来说，“有了钱就可以占得先机，通过收购和新的投资来弥补不足”是其一贯思维。上市流产后，2005年，中华网更名为中华网投资集团（即“CDC集团”），同时着手新一轮互联网业务扩充，方式依然是收购。
通过香港上市公司China.com，CDC先是通过入股、后全资控股收购了当时国内比较知名的游戏运营商“一起玩”（17GAME）。收购完成刚半年，CDC集团就在2006年12月把China.com的整块游戏业务全部回购，整合为集团旗下子公司CDC游戏，为分拆上市做准备。整合后的CDC游戏，2007年通过收购光通等网络游戏发行商不断壮大，并成立专做国际发行的新子公司——中华网游戏国际（CGI）。
据CDC集团年报披露，CDC游戏营收主要来自《热血江湖》、《特种部队》、《星战前夜》和《神泣》四款游戏，其中《热血》长期为CDC游戏贡献超过50%营收。这四款“顶梁柱”游戏，无一不是通过收购游戏运营商所得，CDC游戏自主研发的游戏少之又少。
由于无线业务和CDC游戏的海外发行部分（CGI）连年亏损，2008年，CDC集团不得不停止了这两项曾经都有过上市计划的业务。
--2009年CDC软件上市：靠外行重生？
至2006年重组完毕时，CDC集团正式划出CDC软件、CDC全球服务、CDC游戏和China.com四块业务。当年11月，CDC集团发售1.68亿美元可换股优先债券，并成功吸引到12家机构投资者购买。这笔融资后来绝大部分被用于支持叶克勇宏大的软件、游戏收购计划。
2009年8月，CDC软件在纳斯达克上市，再度募资5760万美元。CDC软件本身就是一个依靠整合软件公司而成的公司，由罗斯系统、匹维托、JRG、IMI等当时国际知名的软件企业组合而成。自CDC软件成立之日，公司每年都会到海外寻找收购对象。
【图3】
按照CDC软件公司网站上公布的信息，这笔融资后至2010年底，CDC软件接连收购了多达16家公司，可是这些收购并未给CDC软件的营收增长带来太大变化。从2006-2009年的运营情况来看，收购似乎没为公司的营收和利润增长带来明显改观（如上图）。
正如叶克勇所说，CDC软件的发展史完全是一部收购史，公司营收的增长也主要来自并购。
与其他IT企业通过战略并购加强业务能力或开拓新领域不同，CDC软件的并购看上去杂乱无章：首先收购来的公司分布各行各业，再者是收购回来的公司也未见有思路的整合，至少是整合的不好。CDC软件将自己定位为“混合型企业应用软件公司”，其实就是缺乏清晰的产品路线和业务规划。
从CDC软件财报中可见，公司主要业务为软件许可、硬件销售、专业服务和维护，为医疗和制造企业提供客户关系管理（CRM）和供应链管理（SCM）相关实施与维护服务，既承接软件实施、也提供技术支持和IT咨询。
但是，几年下来，市场并没有看到CDC软件在CRM、SCM的某个领域表现出核心竞争力，营收主要来源还是靠销售硬件和软件许可，很难想象它能发展为有能力承接较高附加值核心业务的主流软件公司。而通常情况下，并购后若没有合理整合，公司业务不仅不能扩大、反倒容易陷入业务流失。
从员工人数上看，CDC软件目前只有大约1400员工，基本是分布在欧洲、北美、澳大利亚等地的子公司，规模与印度十几万人、美国七八万人的企业相比可谓微不足道，更让人质疑其承接行业中大企业核心业务的能力。员工规模小意味着，公司很可能长期只能做一些零碎的、低附加值的杂活，因此也难以取得长足发展。
CDC集团机会几何？
【图4】
CDC集团递交给SEC的2009年年报（20-F）显示，2007年-2009年，CDC集团的运营利润均为负值，亏损额在500-1200万之间，2009年依靠其他非运营上的收入才让净利润转正。
从各部分营收数据可见（如上图），支撑着这家公司营收的，正是那家几乎完全靠收购重组得来的CDC软件，普遍比较挣钱的游戏业务对营收贡献率排倒数第二，仅次于目前依靠广告和办展会挣钱的China.com。而通过以上分析，我们发现CDC软件的长期竞争力也不太乐观。
实际上，CDC软件的发展轨迹，正是中华网、CDC集团多年发展中的一个典型侧面：从一开始就不想依靠自身发展壮大，希望通过收购的“捷径”做大。
无论从一开始做门户网站、还是到后来做软件，这家公司很少有过让市场惊喜的核心业务，市场和投资者甚至只能通过公司分拆计划才能辨认出它的业务体系。作为一家互联网公司，中华网、CDC集团的业务重心却长期依赖资本运作维持营收。
早期在资本市场上获得的成功，让创始人叶克勇显得很有底气——公司发展每到一个坎，就在市场上转一圈，挖掘已经开始挣钱的业务，收购、整合并重新包装，又是一条新的业务线。
问题是不断的收购，最终给这家公司注入两个致命弱点：第一，公司本来就没有核心竞争力，过于依赖收购让公司进一步丧失内部发展动力；第二，由于通常只收购业务成熟的公司，业务发展长期“慢半拍”，使得公司屡屡在无线、增值服务上全面落后市场主流，只能“捡剩饭”。
大事记：
1994年，新华社在香港注册成立全资子公司中国国际网络传讯有限公司（简称“CIC”）
1996年，CIC在百慕大群岛注册CIC控股公司，将部分股权出让给海外风险投资者，钱果丰任董事局执行委员会主席，叶克勇任董事局副主席
1997年，CIC在开曼群岛注册从事门户网站及相关业务的中华网公司
1999年7月，中华网在纳斯达克上市，募资8600万美元
2000年1月，中华网再次发放新股，募资3亿美元
2000年3月，中华网分拆旗下香港网在香港创业板上市，募资1.7亿美元，手中现金增至5.6亿美元
2005年，中华网更名为中华网投资集团（简称“CDC集团”）
2006年11月，CDC集团完成1.68亿美元可换股优先债券发售，买方为12家机构投资者
2006年圣诞节前后，中华网将游戏部门卖断给其母公司CDC集团，价格1亿多美元
2009年8月，旗下全资子公司CDC软件在纳斯达克上市，募资5760万美元
2011年7月，CDC集团、CDC软件因未按时递交年报，均接到纳斯达克书面警告
参考资料：
中华网吃五年利息 拟分拆手机互联网上市
中华网分拆三家分别谋上市
中华网卷土重来？
收购狂人叶克勇：5年内将CDC软件做成全球十强
门户＋软件:中华网破局战略之困?
（i美股 陆晓茵） 