另类投资
一、概述
Traditional:long-only investments in stocks, bonds, and cash, etc.
Alternative investments:other investment vehicles which fall outside the scope of traditional investments, extensive use of leverage.
区别
(1)投资工具
传统投资工具为股票、债券、现金及等价物、其他传统工具;
另类投资,传统投资工具,特殊投资工具(对冲基金、私募股权基金、不动产、交易型开放性指数基金)
(2)投资理念
传统投资:市场是有效的,投资取得市场平均收益
另类投资,市场未必有效,积极主动的管理可以获得超额回报
(3)投资方式
传统投资:投资头寸仅为多头头寸
另类投资:更加灵活运用衍生品和杠杆;投资头寸为多头头寸,空头头寸和杠杆头寸。
1、类别
Hedge funds,Private equity funds,Real estate,Infrastructure,Commodities,Others
2、基本特征
(1)Illiquidity
(2)Management specialization
(3)Low Correlation
(4)Less regulation and less transparency(透明度)
(5)Limited historical data
(6)Unique legal and tax considerations
(7)high use of leverage
3、风险收益特征
尖峰肥尾(leptokurtic)、非对称(non-symmetric)、负偏(negatively skewed)的非正态分布(non-normal distribution),面临下行风险(downward risk)。
标准差低估(understimate)另类投资的风险。
夏普比率(Sharpe ratio)因计算时分母使用标准差作为风险的衡量,因此该比率高估了另类投资的风险调整后收益。
另类投资一般使用下行风险(downside deviation)的衡量指标来评估,如 索提诺比率(Sortino ratio)和风险价值(value at risk,VaR)
另类投资对投资组合风险与收益的影响
另类投资自身的风险与收益都相对较高,但是与传统投资产品的相关性较低,因此加入组合可以提高组合的整体风险收益表现。表现为1、分散化(Diversification):long time horizon 长投资期限,机构投资者institutional investors 和高净值客户 high-net-worth individuals。2、Higher Expected Returns更高的预期回报,提高夏普比率。
另类投资业绩评估中的风险:(survivorship bias )幸存者偏差 和回填偏差 (backfill bias)-指数回报率高估,波动性volatility 低估。
4、投资策略
认为市场有效的被动投资(Beta 回报)和认为市场无效的主动投资(alpha 回报)
5、另类投资的投资结构
(1)组织结构:采用有限合伙制(limited partnership),由general partner GP 和 limited partner LP组成。
(2)GP收益来源为基金管理费 management fee 和 激励费incentive fee(又称performance fee 或 carried interest)
二、产品
1、对冲基金(策略,费用结构)zero beta
Characteristics 特点 :
(1)Use of leverages 使用杠杆
(2)long and short positions 多头和空头头寸
(3)use derivatives 使用衍生品
(4)large initial investment 高投资门槛
(5)restrictions on redemptions严格赎回限制-lockup period 锁定期,notice period通知期 ,赎回费用
(6)survivorship bias )幸存者偏差 和回填偏差 (backfill bias)
(7)high returns 追求高收益
Funds of funds FOFS-优缺点
(1)small initial investors
(2)expertise in conducting due diligence 专业执行尽职调查
(3)better redemption terms 有利赎回条款
(4)better diversification 更好分散化
(5)缺点 multilayered fee structures 多重收费
策略:
(1)事件驱动策略 Event-Driven Strategies :并购套利,危机证券,积极股东,特殊事件。bottom-up analysis,short term market cycles
(2)相对价值策略:固定收益可转债套利,资产支持类固定收益,固定收益综合,市场风险,多重策略
(3)宏观策略
(4)权益对冲策略:市场中性,基本面增长,基本面价值,量化导向,空头策略,板块聚焦
费用结构
LP: year end AUM-management fee-incentive fee
GP
management fee:
(1)基于year start AUM或year end AUM收取,即 year start AUM/year end AUM * 比例
incentive fee:
(1)若激励费与管理费(independent of fee/calculated independently)独立核算,则基于费前利润收取(year end AUM - year start AUM)*比例
若扣除管理费后收取(net of management fees),则基于费后净利润收取 【year end AUM - year start AUM (-hurdle rate fee)- 管理费】*比例
(2)high-water mark :指基金扣除费用以后的历史最高净值,投资者只需要为超出高水位部分的收益支付激励费。为了防止投资者为相同的收益重复支付两次激励费。
对冲基金的估值
(1)average quotes 平均报价:(bid price + ask price)/2
(2)conservative 保守:long bid,short ask
2、私募股权(策略,费用结构,退出机制,业绩评估)
私募股权 private equity,PE 投资是对非上市公司或意欲私有化的上市公司的权益投资。广义的私募股权投资是指以非公有形式募集资金,并对企业进行各类型的股权投资,涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,以及其他形式的投资,如上市后私募投资 private investment in public equity PIPE。被私募股权投资的公司成为目标企业target company 或资产组合公司 portfolio company。
费用结构:LP and GP
(1)对冲基金基于AUM收取,私募股权基金基于承诺资本 committed capital收取。
(2)对冲基金的激励费存在hurdle rate和high-water mark,私募股权基金畜类hurdle rate外,还要求:在LP未收回所有的承诺资本committed capital前,LP不会向GP支付任何激励费。
(3)回拨条款 claw back provision,回拨条款要求,protect the investors,除非私募股权基金的LP收回全部承诺资本以及80%的收益,否则无需向GP支付激励费。
投资策略
(1)杠杆收购 leverage buyouts,LBOs
target company characteristics:
股价被低估 undervalued stock
有意愿的管理层和股东 willing management and shareholders
管理无效 inefficient companies
充足现金流 strong and sustainable 可持续 cash flow
低杠杆 low leverage
资产 Asset
(2)风险投资 venture capital,VC
广义上,风险投资是指用于私有权益投资的资金;狭义上,风险投资主要投资于企业的创业阶段或产业化早期,为企业提供研发或运营基金。
风险投资的阶段
成型阶段 formative stage:angel investing天使投资期,种子期seed stage(为VC最早介入投资的阶段),early stage 早期 for initial commercial production
---》mile stone:公司产品实现量产,进入后期
后期 later stage:expansion VC,IPO 前的阶段
成熟期Mezzanine stage:如bridge financing 公司正式IPO前的最后一轮融资(bridge to IPO)
(3)发展资本 development capital
(4)危机投资 distressed investing
退出机制exit strategy
PE的目的为通过出售投资对象的股权,实现资本增值。
(1)最优:首次公开募股 Initial Public Offerings,IPOs
highest price
management approval
(2)业内转手 trade sale:出售给第三方或competitor/strategic buyer,有协同效应synergy ,价格一般高于二次出售。
Private equity funds can realize an immediate cash exit in a trade sale。
(3)二次出售 secondary sale:给其他PE
(4)最差:清算 write-off/liquidation
(5)资本结构调整 Recapitalization:以目标企业的名义发行债券,所获资金用于投资者分红,实现PE投资者的部分回报
业绩评估
平均回报率高,分散风险,通过公开私募股权指数衡量收益,有survivorship bias 和 backfill bias。
估值
(1)市场或可比公司法 market/comparable method
(2)现金流折现法 discounted cash flow method
(3)资产法asset-based method
3、不动产(投资方式,不动产指数)Real Estate:total returns and inflation hedge抗通胀
投资方式
(1)直接/非公开 Direct private and 间接/公开Indirect public
(2)债券类Debt & 权益类Equity
不动产指数Real Estate Index
(1)评价指数 appraisal index
通过可比交易comparable sales 和现金流分析 cash flow analysis估计的不动产价值 estimates of value。
局限性:相对主观subjective and 低估波动性underestimate volatility
(2)重复销售法 repeat sales index
选取被不动销售的不动产组成,利用价格变动(real price)来构建指数。有样本选择偏差sample selextion bias。
(3)REIT index
房地产信托基金指数,使用公开交易的REITs 的价格来构建指数。流动性越高,可信度越高。
估值
私有不动产的估值
(1)可比交易法 comparable sales approach :相对估值法,以相似不动产的交易价格为基准,对比两者的关键方面进行估值。
(2)收入法 income approach:直接资本化法 direct capitalization approach and 现金流折现法 discounted cash flow method
(3)成本法 cost approach
房地产投资信托基金REITs 的估值
(1)收入法 income-based approach:
(12)资本法 Asset-based approach
风险
(1)经济环境相关的风险
(2)资金控制相关的风险:监管问题,预算超支(cost overrun),工期延误(construction delay)
(3)杠杆举债相关的风险:不动产投资中杠杆使用,The higher the loan-to-value ratio, the higher leverage is for a real estate investment, which increases the risk to both debt and equity investors.
4、大宗商品、大宗商品期货 Commodity,commodity indices
大宗商品在广义上的定义为:可进入非零售环节的流通领域,具有商品属性、可用于工农业生产或消费使用的大批量买卖的实物商品。狭义上大宗商品是指可同质化,可交易,被广泛作为工业基础原材料的商品。
(1)特点:收益取决于changes in price,而不是income stream;产生运输费transportation costs and 储藏费 storage costs
(2)期货价格与现货价格的关系
期货价格 futures price>现货价格 spot price,则为期货溢价(contango)市场,此时便利收益率低;
期货价格 futures price<现货价格 spot price,则为现货溢价( backwardation )市场,此时便利收益率高。
(3)sources of return and risk
价格回报率 price return/spot return:商品现货价格波动所带来的收益。可正可负
滚动收益率 roll yield:指期货和现货的差值所带来的收益,若为contango,则为负数;backwardation,为正数。
抵押收益率 collateral yield:期货交易中的保证金抵押品(现金或债券)所赚取的利息收益
5、基础设施建设 Infrastructure
基础设施投资的标的资产为资本密集型capital intensive,较长期的long-lived 固定资产real assets。为政府项目。
characteristic :
(1)进入壁垒高 high barriers to entry
(2)未来现金流稳定 stable cash flows
(3)投资收益抗通胀 inflation hedge-protection against inflation
(4)能匹配长期的金融债务 cover longer-term liability
categories:
(1)棕地投资:brownfield investment,existing
(2)绿地投资:greenfield investment
risk:政策风险 regulatory risk
投资方式
直接或间接,但出于流动性,投资门槛和管理难度等方面的考虑,一般通过间接方式投资。
常见的间接方式为:公开交易的基础设施证券;业主有限责任合伙制 master limited partnerships,MLPs
6、其他类
Collectibles收藏品