浪潮之巅第十一章 — 幕后的英雄：风险投资（Venture Capital）

转自：http://www.google.com.hk/ggblog/googlechinablog/2008/09/venture-capital_1536.html

 

任何一个公司的创办都离不开资金。传统上创业资金的合法来源只有两种渠道：一种是靠积累（比如继承遗产或者是自己多年的积蓄），第二种是靠借贷（比如从家人、亲戚和朋友那里凑钱，或者从银行抵押贷款）。如果要求创业者将自己一辈子的积蓄全部拿出来创业，很多人可能会知难而退，更何况最喜欢创业的年轻人恰恰是积蓄最少的群体。从银行贷款必须要有财产可抵押，对于有房子的人来讲最值钱的就是房子，但是房子一旦抵押出去很可能赎不回来，自己便无家可归了，而且不是人人都有房子可抵押。因此，年轻人要通过这两种传统的方法获得创业资金很不容易。这样，资金就成了创业的瓶颈。在很多国家，包括几乎整个欧洲，很少能看到新的公司兴起，原因就是没有人愿意提供创业的资金。

美国是一个富于冒险精神的年轻的国度。二战后，尤其是六十年代后，一些愿意以高风险换取高回报的投资人发明了一种非常规的投资方式—风险投资（Venture Capital Investment，or VC），在中国又简称风投。风险投资和以往需要有抵押的贷款有本质上的不同之处。风险投资不需要抵押，也不需要偿还。如果投资成功，风投资本家将获得几倍、几十倍甚至上百倍的回报，如果不成功，钱就打水漂了。对创业者来讲，使用风险投资创业即使失败，也不会背上债务。这样就使得年轻人创业成为可能。几十年来，这种投资方式总的来讲非常成功，硅谷在创造科技公司神话的同时，也创造出另一种神话——投资的神话。

第一节 风投的起源

哲学家黑格尔讲：“凡是现实的都是合理的；凡是合理的都是现实的。”（All that is real is rational, and all that is rational is real.）这句话在恩格斯的《反杜林论》中成为最有进步意义的话。任何事情都有它发生、存在和发展的理由，当然如果这个理由不成立了，它终究就会消亡。风投在六十年代后（而不是二战以前）在美国（而不是世界其它国家）蓬勃兴起有它的社会基础。

第二次世界大战后，美国取代英国主导了世界的金融业，在二战后的较长时间里，美国是资本的净输出国，比其它国家有多得多的资本可以进行投资。传统的投资方法是将资本投入到股市上去（Public Equity）或者购买债券（Bonds，比如国债）。前者一百多年来的回报率平均是百分之七左右，后者就更低了（美国国债的回报率是百分之五左右）。要想获得更大的投资收益，过去的办法只有投入到未上市流通的企业中去（Private Equity）。由于吃过 1929 年到 1933 年经济大萧条的亏，美国政府在很长时间里严格限制银行的各种炒作行为。直到七十年代时，闲余资本只能进行投资，很难用于金融炒作。我们今天看到的许多纯金融的一些游戏，比如对冲基金（Hedge Funds），那都是八十年代以后的事了。

而对私有企业的投资大致有两种，一种是收买长期盈利看好但暂时遇到困难的企业，比如投资大师巴菲特经常做的就是这件事，他很成功的案例是在美国大保险公司 Geico（原名政府雇员保险公司，Government Employee Insurance Company）快要破产时，百分之百地以超低价收购了该公司，并将其扭亏为盈，从而获得了几十倍的收益；另一种是投资到一个新的小技术公司中，将它做大上市或者被其它公司收购。后者就是风险投资的对象。

和抵押贷款不同，风险投资是无抵押的，一旦投资失败就血本全无。因此，风投资本家必须有办法确认接受投资的人是老老实实用这笔钱创业的实业家，而不是卷了钱就跑了的骗子（事实上，风险投资钱被骗的事件还时有发生）。第二次世界大战后，经过罗斯福和杜鲁门两任总统的努力，美国建立起了完善的社会保险制度（Social Security System）和信用制度（Credit System），使得美国整个社会都建立在信用（Credit）这一基础之上。每个人（和每个公司）都有一个信用记录，通过其社会保险号可以查到。美国社会对一个人最初的假定都是清白和诚实的（Innocent and Honest），但是只要发现某个人有一次不诚实的行为，这个人的信用就完蛋了——再不会有任何银行借给他钱，而他的话也永远不能成为法庭上的证据。也就是说，一个人在诚信上犯了错误，改了也不是好人。全美国有了这样的信用基础，银行就敢把钱在没有抵押的情况下借出去，投资人也敢把钱交给一无所有的创业者去创业。不仅如此，只要创业者是真正的人才，严格按合同去执行，尽了最大努力，即使失败了，风投公司以后还会愿意给他投资。美国人不怕失败，也宽容失败者。大家普遍相信失败是成功之母，这一点在世界其它国家很难做到（当然，如果创业者是以创业为名骗取投资，他今后的路便全被堵死了）。美国工业化时间长，商业发达，和商业有关的法律健全，也容易保护风险投资。

相比其他发达国家而言，美国是一个年轻的移民国家，很多美国人是第一代移民，爱冒险，而且想象力丰富，乐于通过创业来提升自己的社会和经济地位。美国的大学总体水平领先于世界，并且在理论研究和应用研究方面平衡得比较好，容易做出能够产业化的发明创造。这两条加在一起，使得风险投资人可以很方便的发掘到好的投资项目和人才。上述这一切原因凑到一起，就形成了风险投资出现和发展的环境。

高回报的投资一定伴随着高风险，但反过来高风险常常并不能带来高回报。任何一种长期赚大钱的金融投资必须有它内在的动力做保证。股票长期来讲总是呈上涨趋势，因为全世界经济在发展。风险投资也是一样，它内在的推动力就是科技的不断发展进步。由于新的行业会不断取代老的行业在世界经济中的地位，专门投资新兴行业和技术的风险投资从长期来讲回报必定高于股市。因此风险投资看上去风险大，但是并不是赌博，它和私募基金都是至今为止收益最高的投资方式（回报率分别在 15% 和 20% 上下）。正是鉴于它的高回报，不断有人和单位（Institute）愿意将越来越多的钱放到风险投资基金中去，比如斯坦福大学将其退休基金的很大一部分放到在风投公司 KPCB 去投资。近三十年来，风投基金越滚越大，从早期的一年几万美元，到 2006 年的每季度六七十亿美元。由于风投公司不公开财务报告，很难准确了解美国风投的准确规模，但是普遍估计 2007 年的美国的风投基金规模大约是二三百亿美元。现在，美国自己已经消化不了全部的风投资本了，因此这些年美国大的风投公司也开始在海外投资，其中相当大一部分投在了中国和印度（欧洲的风投至今仍然很少）。

从财务和税务上讲，风险投资和传统的私募基金（以下简称私募基金）类似，但是它们的投资对象和方式完全不同。私募的投资对象大多数是拥有大量不动产和很强的现金流（Cash Flow）的传统上市企业，这些企业所在的市场被看好，但是这些企业因为管理问题，不能盈利。私募基金收购这些企业，首先让它下市，然后采用换管理层、大量裁员、出售不动产等方式，几年内将它扭亏为盈。这时或者让它再上市，比如高盛收购汉堡王（Burger King）后再次上市；或者将它出售，比如 Hellman & Friedman 基金收购双击广告公司 Double Click，重组后卖给 Google。运作私募基金要求能够准确估价一个问题重重的公司、具有高超的谈判技巧和资金运作本领，但是最关键的是要能摆平劳工问题，其中最重要的是蓝领的工人和工会（因为私募基金一旦收购一个公司，第一件事就是卖掉不良资产和大规模裁员）。从这个角度上讲，私募基金是在和魔鬼打交道，但他们是更厉害的魔鬼。

风险投资则相反，他们是和世界上最聪明的人打交道，同时他们又是更聪明的人。风险投资的关键是能够准确评估一项技术，并预见未来科技的发展趋势。所以有人讲，风险投资是世界上最好的行业。

要了解风投首先要了解它的结构和运作方式，然后了解风投的结构和决策过程。

第二节 风投的结构

风险投资基金（Venture Capital Funds）主要有两个来源：机构（Institutes）和非常有钱的个人。比如哈佛大学和斯坦福大学的基金会就属于前者。当然，为了让投资者放心，风险投资公司自己也会拿出些钱一起投资。

风险投资基金一般是由风险投资公司出面，邀集包括自己在内的不超过 499 位投资者（和投资法人），组成一个有限责任公司（Limited Liability Company， LLC）。为了避税，在美国融资的基金一般注册在特拉华州，在世界上其它地区融资的基金注册在开曼群岛（Cayman Islands）或者是巴哈马(Bahamas)等无企业税的国家和地区（如果读者创业时遇到一个注册在加州或纽约的美国基金，那一定是遇到骗子了）。为什么不能超过 499 人呢？因为根据美国法律规定，一旦一个公司的股东超过五百人，就必须像上市公司那样公布自己的财务情况和经营情况。而风险投资公司不希望外界了解自己投资的去处和资金的运作，以及在所投资公司所占的股份等细节，一般选择不公开财务和经营情况，因此股东不能超过五百人。每一轮基金融资开始时，风投公司要到特拉华等地注册相应的有限责任公司，在注册文件中必须说好最高的融资金额、投资的去处和目的。风险投资公司会定一个最低投资额，作为每个投资人参与这一期投资的条件。 比如红杉风投一期融资常常超过十亿美元，它会要求每个投资人至少投入两百万美元。显然，这只有机构和非常富有的个人才能拿得出。

风险投资公司每一次融资便成立一个有限责任公司，它的寿命从资金到位开始（Close Fund）到所有投资项目要么收回投资、要么关门结束，通常需要十年时间，前几年是投入，后几年是收回投资。一个风险投资公司通常定期融资，成立一期期的风险基金。基金为全体投资人共同拥有。风险投资公司自己扮演一个称作总合伙人的角色（General Partner），其它投资者称为有限合伙人（Limited Partner）。总合伙人除了拿出一定资金外，同时管理这一轮风险基金。有限合伙人参与分享投资回报但是不参加基金的决策和管理。这种所有权和管理权的分离，能保证总投资人能够独立地、不受外界干扰地进行投资。为了监督总投资人的商业操作和财务，风投基金要雇一个独立的财务审计顾问和总律师（Attorney in General），这两个人（或者公司）不参与决策。风险投资比炒股要凶险得多，一旦出错，基本上是血本无归。为了减少和避免错误的决策，同时替有限合伙人监督总投资人的投资和资本运作，一个风投基金需要有一个董事会（Board of Directors）或者顾问委员会(Board of Advisors)。这些董事和顾问们要么是商业界和科技界的精英，要么是其它风险投资公司的投资人。他们会参与每次投资的决策，但是决定由总投资人来做。

风险投资基金的总合伙人的法人代表和基金经理们一般都是非常懂技术的人，很多人是技术精英出身，很多人自己还成功创办过科技公司。比如被称为世界风投之王的约翰.多尔（John Doerr）原来是英特尔公司的工程师。中国最大最好的两个风投公司北光（Northern Light）和赛伯乐（Cybernaut）的创始人以前都是非常成功的企业家。比如创办北极光创投的邓峰和柯岩博士，原来是世界上最大的网络防火墙公司 Netscreen 的创始人，同时是网络安全的专家。赛伯乐的创始人朱敏博士是世界上最大的电话电视会议技术和服务公司 Webex 的创始人。为了确保对最先进技术的了解，风险投资公司会招很多技术精英，同时还会请外面的技术顾问，比如斯坦福大学的教授，一起来帮助评估每一项投资。

风险投资基金一旦进入被投的公司后，就变成了该公司的股份。如果该公司关门了，相对于公司创始人和一般员工，风投基金可以优先把公司财产变卖后的钱拿回去。但是，这时能拿回的钱通常比零多不了多少。如果投资的公司上市或者被收购，那么合伙人或者直接以现金的方式回收投资，或者获得可流通的股票。这两种方式各有利弊，都有可能被采用。前者一般针对较小的基金和较少的投资，总合伙人会在被投资的公司上市或者被收购后的某一个时间（一般是在解禁期Lock Period 以后）将该基金所拥有的全部股票卖掉，将收入分给各个合伙人。这样基金管理的成本较低。但是，如果基金占得股份较大，比如风险投资在很多半导体公司中常常占到股份的一半以上，这种做法就行不通了。因为上市后统统卖掉其拥有的股票，该公司的股价会一落千丈。这时，风险投资的总合伙人必须将股票直接付给每个合伙人，由每个合伙人自己定夺如何出售股票。这么一来，就避免了股票被同时抛售的可能性。虽然这么做基金管理的成本（主要是财务上的成本）增加了不少，但是大的风投公司必须这么做，比如 KPCB 和红杉风投在 Google 上市 180 天后，各自拥有几十亿美元 Google 股票，如果这些股票一下子涌到股市上，就会造成 Google 股票的大跌，于是两家风投将股票分给了有限合伙人，由他们自行处理。事实上大部分合伙人并没有抛售，结果 Google 的股票在 180 天后不降反涨。

为了降低风险，一轮风投基金必须要投十几家到几十家公司。当然，为了投十家公司，基金经理可能需要考察几百家公司，这笔运作的费用不是个小数，必须由有限合伙人出，一般占整个基金的 2%。风投公司总合伙人为了挣钱，还要从有限合伙人赚到的钱中提取一部分利润，一般是基本利润（比如 8%）以上部分的 20%。比如某个风投基金平均每年赚了 20% 的利润，总合伙人将提取（20%-8%）×20%=2.4%，外加 2% 的管理费共 4.4%，而有限合伙人得到的回报其实只有15.6%，只相当于总回报的四分之三。因此，风投公司的收费其实是非常高昂的。

管理风投基金的风投公司本身也是个 LLC，其最高管理者就是风投公司的合伙人了（Partner）。风投公司本身不会有什么 CEO、总裁之类的头衔（有这些头衔的风投公司一定是冒牌货），风投公司的合伙人不仅在风投公司内部地位崇高，而且在科技界呼风唤雨，比如 KPCB 的合伙人约翰•多尔就是 Google、太阳、亚马逊等多家上市公司和更多未上市公司的董事。在风投刚刚进入中国时，发生过这样一件趣事。在一次风险投资研讨会上，来了很多公司的 CEO、总裁等“贵宾”，礼仪小姐一看这些人的职务，便把他们请到前排入座。后来来了一位客人，礼仪小姐一打听是什么合伙人，便把他安排到后面一个不起眼的角落里就座。这位合伙人没说什么就在后排坐下了。结果那些 CEO 和总裁们看他坐到了最后，谁都不敢往前面坐了，因为这些 CEO 和总裁们所在的公司都是他投资的，而他们的职位也是他任命的。由此可见风投合伙人在业界的影响。

大的风险投资公司每一轮融资的资金都很多，比如红杉风投一轮基金动辄十几亿美元，如果每家公司只投资一两百万美元，一来没有这么多公司可供投资，二来即使有，总合伙人要在几年里审查几千几万家公司，也是明显不现实的，因此它们每一笔投资不能太小；而另一方面，新成立的公司本身都很小，尤其是初期，它们只需要融资几十万甚至几万美元就可以了，大风险投资公司就不会参与。对于这些公司的投资就由一类特殊的风险投资商——天使投资人来完成。

天使投资（Angel Investment）本质上是早期风险投资。天使投资人，简称天使，常常是这样一些有钱人：他们很多人以前成功地创办了公司，对技术很敏锐，又不愿意再辛辛苦苦创业了，希望出钱让别人干。在硅谷这样的人很多，他们的想法就是“不愿意当总（经理），只肯当董（事）”。

一些天使投资人独立寻找项目，进行投资，但是更多的情况是几个人凑到一起组成一个小的有限责任公司 LLC 或者有限伙伴关系（Limited Partnership，简称 LP），通常称作天使投资社 Angel Firm 来共同投资。天使投资社的经营管理方法千差万别，有的是大家把钱凑在一起，共同投资；有的是每个人自己选项目各自投资，同时介绍给社里，社里会加倍投入（Match）该天使投资人所投金额。其实，约翰.多尔和麦克.莫利兹投资 Google 是就是采用这种策略，他们两人每人从自己口袋里拿出一些钱投给Google，同时他们所在的KPCB和红杉风投拿出同样（可能更多）的钱也投到了 Google 上。当然，有些天使投资社管理更灵活，当某个天使投资人投资一个公司后，其他合伙人可以选择跟进（Follow），也可以不跟进（Pass），没有什么义务，大家坐到一起只是为了讨论一下问题而已，共同使用一个律师和会计。

了解了风险投资的管理结构，接下来让我们看看天使投资人和风险投资公司是如何投资的。

第三节 风投的过程

风险投资的过程其实就是一个科技公司创办的过程。在美国，一个新兴的科技公司（Startups）的创业过程通常是这样的：来自思科公司的工程师山姆和IBM公司的工程师强尼发明了一种无线通信的技术，当然这种技术和他们所在公司的核心业务无关，两人觉得这种技术很有商业前景，他们就写了个专利草案，又花五千美元找了个专利律师，向美国专利局递交了专利申请（关键之一，知识产权很重要）。两个人下班后以及周末的所有时间全泡在山姆家的车库里用模拟软件 Matlab 进行模拟，证明这种技术可以将无线通信速度提高五十倍（关键之二，是否有数量级的提高是衡量一项新技术是革命性的还是革新性的关键。）两个人想了好几种应用，比如代替现有的计算机 Wifi，或者用到手机上，于是在原有的专利上又添加了两个补充性专利。强尼和山姆于是拿着自己做的 Powerpoint 投影胶片、实验结果和专利申请材料到处找投资者，在碰了七八次壁以后，找到了山姆原来的老板，思科早期雇员亚平。亚平从思科发了财后不再当技术主管了，自己和几个志同道合的有钱人一起在做天使投资人。亚平和不下百十来个创业者谈过投资，对新技术眼光颇为敏锐，发现山姆和强尼的技术很有独到之处，但是因为山姆和强尼讲不清楚这种技术的具体商业前景在哪里，建议他们找一个精通商业的人制定一个商业计划 Business Plan（关键之三，商业计划很重要）。

强尼找到做市场和销售的朋友迪克，并向迪克大致介绍了自己的发明，希望迪克加盟共同开发市场。迪克觉得和这两个人谈得来，愿意共同创业。这时出现了第一次股权分配问题。

到目前为止，所有的工作都是山姆和强尼做的，两个人各占未来公司的 50% 股权和投票权。迪克加盟后，三个人商定，如果迪克制定出一个商业计划书，他将获得 20% 的股权，山姆和强尼将减持到 40%。迪克经过调查发现，山姆和强尼的发明在高清晰度家庭娱乐中心的前景十分可观，于是制定了可行的商业计划书，并得到了 20% 的股权。三个人到目前为止对今后公司的所有权见下表。
    


三个人再次找到亚平，亚平请他的朋友，斯坦福大学电机工程系的查理曼教授作了评估，证实了山姆等人的技术是先进的并有相当的复杂度，而且有专利保护，别人不易抄袭模仿。亚平觉得可以投资了，他和他的天使投资团觉得山姆、强尼和迪克的工作到目前为止值（未融资前）一百五十万美元，而三个创业者觉得他们的工作值二百五十万，最后商定定价二百万（注：对公司的估价方法有按融资前估价，即 Pre-Money ，和融资后估价，即 Post-Money 两种。从本质上讲，这两种方法是一样的，我们这里的估计都以 Pre-Money 来计算）。亚平和他的投资团投入五十万，占到股份的 20%。同时，亚平提出下列要求：

1.亚平要成为董事会成员；
2.山姆、强尼和迪克三人必须从原有公司辞职，全职为新公司工作。并且在没有新的投资进来以前，三个人的工资不得高于每月四千美元；
3.山姆等三人的股票必须按月在今后的四年里逐步获得（Vested），而不是在公司成立时立即获得。这样如果其中有人离开了，他只能得到一部分股票；
4.如果有新的任何融资行为必须通知亚平的天使投资团。

现在山姆等人就必须正式成立公司了。为了将来融资和开展业务方便起见，他们在特拉华州注册了赛通科技有限公司。山姆任董事会主席、迪克和亚平任董事。山姆任总裁，强尼任主管技术的副总裁兼首席技术官，迪克任主管市场和营销的副总裁。三个人均为共同创始人。公司注册股票一千五百万股，内部核算价格每股二十美分。

在亚平投资后（的那一瞬间），该公司的内部估计已经从两百万增加到二百五十万，以每股二十美分计算，所有股东的股票只占到 1250 万股（250万/0.2=1250万）。那么为什么会多出来 250 万股，它们并没有相应的资金或者技术做抵押，这些股票的存在实际上稀释了（Dilute）所有股东的股权。为什么公司自己要印这些空头钞票呢？因为它们必须留出来给下面的用途：

1.由于山姆等人的工资很低，他们将根据自己的贡献，拿到一部分股票作为补偿；
2.公司正式成立后需要雇人，需要给员工发股票期权；
3.公司还有一些重要的成员没有进来，包括 CEO，他们将获得相当数量的股票。

现在，该公司各位股东股权如下：
    


接下来，山姆等人辞去以前的职务，全职创业。公司很成功，半年后做出了产品的原型（Prototype）。但是，50 万投资已经花完了，公司也发展到 20 多人。250 万股票也用去了 150 万股。这时，他们必须再融资。由于该公司前景可观，终于得到了红杉风投的青睐。红杉风投为该公司作价 1500 万美元，这时，该公司的股票每股值 1 美元了，比亚平投资时涨了四倍。红杉同意投资 500 万美元，占 25%，这样总股数增加到 2000 万股。同时，红杉风投将委派一人到该公司董事会任职。山姆等人还答应，由红杉风投帮助寻找一位职业经理人做公司的正式 CEO。双方还商定，融资后再稀释 5%，即 100 万股，为以后的员工发期权。现在该公司股权如下：
    


读者也许已经注意到，红杉风投现在已经成为了最大的股东。

两年后，该公司的样品研制成功，并获得东芝公司的订单，同时请到了前博通公司的 COO 比尔出任 CEO。比尔进入了董事会，并以每股三美元的价钱获得 100 万股的期权。当然新来的员工也用去一些未分配的股票。这时该公司的股价其实比红杉风投投资时，已经涨了两倍。比尔到任后，公司进一步发展，但是仍然没有盈利。于是，董事会决定再一次融资，由红杉风投领头协同另两家风投投资一千五百万。公司在投资时作价一亿五百万，即每股五美元。现在，该公司股权变为：
    


这时，投资者的股份已占到 44%，和创始人相对，即拥有了一半左右的控制权。又过了两年，该公司开始盈利，并在高盛的帮助下增发六百万股，在纳斯达克上市，上市时原始股定价每股 25 美元。这样，一个科技公司在 VC 的帮助下便创办成功了。上市后，该公司总市值大约七亿五千万美元。该公司股权如下：
    


这时，创始人山姆等人成了充满传奇色彩的亿万富翁，其员工共持有价值近五千万美元的股票，不少也成了百万富翁。但是，山姆等全体公司员工只持有 44% 的股份，公司的所有权的大部分从创始人和员工手里转移到投资者手中。一般来讲，一个创始人在公司上市时还能握有 10% 的股份已经很不错了。

作为最早的投资者，亚平的天使投资团收益最高，高达一百二十四倍。红杉风投的第一轮获利二十四倍，第二轮和其它两家风投均获利四倍。显然，越早投资一个有希望的公司获利越大，当然，失败的可能性也越大。一般大的风投基金都会按一定比例投入到不同发展阶段的公司，这样既保证基本的回报，也保证有得到几十倍回报的机会。

我不厌其烦地计算每一个阶段创始人和投资人的股权和价值，是想为那些想求助于风险投资创业的人提供一个参考。我遇到了许多创业者，他们在接触投资人时几乎毫无融资的经验，有些漫天要价，有些把自己贬得一钱不值。我们从这个例子中可以看到，风险投资必须是渐进的，在每一个阶段需要多少钱投入多少钱，这样对投资者和创业者都有好处。对投资者来讲，没有任何一家投资商会在刚开始时就把今后五年的开销全包了的，这样风险太大。对创业者来讲，早期的公司股价都不会高，过早大量融资会使得自己的股权占得太低，自己不但在经济上不划算，而且还会失去对公司的控制，甚至在创业的一半就被投资人赶走。在上面的例子中，天使投资人和风投一共投入两千零五十万美元，在上市前占到 43%，三个创始人和其他员工占 57%。如果在最初公司估价只有两百万时就融资两千多万，到上市前，投资方将占股份的 80% 以上，而创始人和员工占不到 20%。

上面的情况是一个简化得不能再简化的投资过程，任何一个成功的投资都会比它复杂得多。比如，通常天使投资人可能是几家而不是一家，很多人都会要求坐到董事会里去，这样在真正风险投资公司投资时，董事会已经变得很庞大。在这种情况下，风投公司通常会以当时合理的股价（Fair Market Value）从天使投资人手中买回股权，并把他们统统从董事会中请出去。否则每次开董事会坐着一屋子大大小小的股东，大家七嘴八舌，还怎么讨论问题。大部分天使投资人也愿意兑现他们的投资收益，以降低自己的投资风险。

上面这个例子是一个非常理想的情况，该公司的发展一帆风顺，每一轮估价都比前一轮高，实际情况可能并非如此。不少公司在某一轮风险投资资金用完的时候，业绩上并没有太大的起色，下一轮融资时估价还会下降。我的一个朋友曾经在这样一家半导体公司工作，他们花掉了近亿美元的投资仍然不能使公司盈利，这样必须继续融资，新的风投公司给的估价只有前一次估价的三十分之一，但是创始人和以前的投资人不得不接受这个估价，以避免公司关门，那样他们的投资一分钱也拿不回来。

第四节 投资的决策和公司的估价

我们在上一节中举了一个风投投资的例子，在这个例子中，我们忽略了两个关键性的问题：风险投资公司如何决定是否投资一个公司（或者一个产业），以及如何决定一个小公司的价值。这两个问题要回答清楚需要专门写一本书，因为每一次投资的情况都不相同，前一次投资的案例通常不能用到下一次。因此，这里我们简单介绍一下一些投资和估价的原则。

我们从上面的例子可以看出，风投常常是分阶段的，可以有天使投资阶段、第一轮和后一轮（或者后几轮）。天使投资阶段的不确定性最大，甚至无章可循，很多成功天使投资回想起来都不知道是如何成功的，包括开始投资 Google 的一些天使投资人都搞不清楚 Google 是干什么的。我的一位朋友是世界上该领域最大的公司的创始人之一，该公司先在纳斯达克上市，后来又以几十亿美元的高价卖掉。这位共同创始人对我讲，他们创业的第一笔钱，是从一个台湾的天使投资人那里拿到的五十万美元。这个投资人根本就不是IT领域的人，也搞不懂他们要干什么，最后请了一位相面先生给他们三个人看了看相，这三个人身材高大，面相也不错，于是那位投资人就投资了。当该公司以几十亿美元的高价被收购时，这位天使投资人也许应该感谢那位相面先生，为她带来了上百倍的投资收益。

正是因为这种不确定性，很多大的风险投资公司都跳过这一轮。一些更加保守的风投基金只参加最后一轮的投资。有些清清楚楚地说明在下面几种情况下不投资：
1. 不盈利的不投，
2. 增长不稳定的不投，
3. 公司达不到一定规模的不投，

甚至有些风投基金只投已经有了十二到二十四个月内上市计划的公司。当然，到了这一步，常常是融资的公司挑选风投了，能在这一步拿到合同的风投要么是在IT界关系很广的公司，要么是很有名的公司，以至于新兴公司上市时要借助它们的名头。通常，当股民们看到某家将要上市的公司是 KPCB 或者红杉风投投资的，他们会积极认购该公司上市发行（IPO）的股票。

比较复杂的是中间的情况。让我们来看两个我遇到的真实的例子，读者就会对风投的决策过程和股价方法有了解。

一位世界名牌大学的学生发明了一种手机上的软件，非常有用，他在网上让人免费下载试用，然后在试用期满后向愿意继续使用的用户收一些钱，这样几年他也挣了十来万美元。他想成立一家公司把这个软件做大做好。他找到一家风投，正巧这个风投基金的总合伙人是我的朋友，就拉我一起和这个创业者面谈。我们仔细听了他的介绍并且看了他的软件。投资人承认他是个有能力的年轻人，软件也是个好软件，但是不投资。投资人给他算了一笔账。这种手机上的软件要想推广必须在手机出厂时预装，一般来讲，虽然这种软件的零售价可以高达十美元以上，但是手机厂商出的预装费不会超过一毛钱，假定为八美分。通常一个领域在稳定的竞争期会有三个竞争者，不妨假设这个创业者能跻身于三强并排到老二。在软件业中，一般前三名的市场份额是 60%、20% 和 10%（剩下 10% 给其它的竞争者），那么在很理想的情况下，这位创业者可以拿到全世界 20% 的手机市场的预装权。我们不妨假设全世界手机一年销售十亿部，他可以拿到两亿部的预装权，即一年两千万美元的营业额。读者可能会觉得两千万美元是个不小的数目，但实际上在风投眼里却没有多少，在美国一个工程师一年的开销就要二十万美元。世界上有四五个国家近十个主要手机生产厂家，要想拿下这 20% 的市场需要一家一家谈。手机的软件不像个人计算机的软件，有了漏洞（Bug）在网上发布一个补丁自动就补上了，手机软件出了问题有时要将手机回收，因此手机厂商测试时间很长，拿下一个手机合同一般要 18 个月的时间，因此这款软件的销售成本是很高的。我们不妨假设这个小公司的纯利润率有 15%（已经不低了），那么它一年的利润是二百四十万美元，虽然读者觉得一年挣几百万美元已经不错了，但是因为这个生意不可能成长很快（取决于手机市场的成长），在股市上市盈率（ P/E 值）平均也就是 20 倍，那么这个公司的市值最多最多不超过五千万美元。一个价值不超过一亿美元的公司是无法在美国上市的，因此这个公司还没有创办，它无法上市的命运就已经注定了。这位同学失败的原因不在技术上，不在他个人的能力，而是题目没有选好。风投喜欢的是所谓的十亿美元的生意（Billion Dollar Business）。最后，我做风投的朋友建议这位同学找找天使投资人，因为这样一件事做好了还是有利可图的，也许会有天使投资人喜欢投资。

风投由于是高风险的，自然要追求高回报。每当创业者向我介绍他们的发明时，我问的第一个问题就是：“你怎么保证把一块钱变成五十块”。虽然风险投资最终的回报远没有几十倍，但是，投资者每一次投资都会把回报率定在几十倍以上（上面那个手机软件显然达不到几十倍的回报）。因此我这第一句话通常就难倒了一多半创业者。大部分人听到这句话的反应是：“要这么高的回报？是否太贪了？两年有个三五倍不就不错了吗？”一般传统的投资几年有个三五倍的回报确实已经很不错了，但是由于风投失败的可能性太大，它必须把回报率定得非常高才能收回整体投资。据我一位做风投的朋友讲，红杉风投当年投资 Google 的那轮风投基金高达十几亿美元，只有 Google 一家投资成功了，如果 Google 的回报率在一百以下，整轮基金仍是亏损的。从另一方面看，对风投来讲几十倍的投资回报是完全可及的。五十年代早期风投 AR&DC 投资 DEC，回报是五千倍（$70,000 到 $355,000,000），KPCB 和红杉风投投资 Google 是五百倍（一千万到五十亿美元），而 Google 的第一个天使投资人安迪.贝克托森的回报超过万倍（十万美元到今天的十五亿美元）。

要做到高回报必须首先选对题目。一个好的创业题目最要紧的是具有新颖性，通常是别人没想到的，而不是别人已经做成功的。很多创业者喜欢模仿，虽然这样也有成功的可能，却不可能为风投挣到几十上百倍的投资回报。比如中国九十年代出现了很多做 DVD 机的厂家，早期的几家挣到了钱，后面的几百家都没挣到什么钱；其次，创业的题目不能和主流公司的主要业务撞车。九十年代时，风投公司对软件公司的创业者问的第一个问题是“你要做的事情，微软有没有可能做？”这是一个无法回答的问题。如果回答“可能”，那么风投基金的总合伙人接下来就会说“既然微软会做，你们就不必做了。”如果回答是“不会”，那么总合伙人又会说“既然微软不做，看来没必要做，你们做它干什么？”二零零零年后，风投公司还是对软件和互联网的创业者问这个问题，只是微软变成了 Google。这个例子说明，如果创业的项目和微软和 Google 这样的公司的业务有可能撞车，那么失败的可能性极大。

除此之外，一个好的题目还必须具备以下几个条件：

1. 这个项目一旦做成，要有现成的市场，而且容易横向扩展（Leverage）。
这里面要说几句“现成市场”的重要性，因为一个新兴公司不可能等好几年时间，等市场培养成熟才开始销售。事实上有很多失败的例子是技术、产品都很好，但市场条件不成熟。比如当年甲骨文搞的网络 PC，从创意到产品都不错，但是当时既没有普及高速上网，更没有强大的数据中心，因此失败了。直到十年后的今天，Google 提出“云计算”的概念并建立了全球相联的超级数据中心，拉里•埃里森的这个梦想才可能成为现实。但是，没有一个小公司能等得起十年。
横向扩展是指产品一旦做出了，很容易低成本的复制并扩展到相关领域。微软的技术就很好横向扩展，一个软件做成了想复制多少份就复制多少份。太阳能光电转换的硅片就无法横向扩展，因为它要用到制造半导体芯片的设备，成本很高，而且不可能无限制扩大规模，因为全世界半导体制造的剩余能力有限。

2. 今后的商业发展在较长时间内会以几何级数增长。
我们前面介绍的手机软件的项目就不具备这个特点，因为它的增长被手机的增长限制死了。

3. 必须具有革命性。
我通常把科技进步和新的商业模式分成进化（Evolution）和革命（Revolution）两种，虽然它们的英文单词只差一个字母，意义可差远了。创业必须要有革命性的技术或者革命性的商业模式。

现在，让我们看一个好的例子——PayPal，它具备上述好题目所必需的条件。首先，它的市场非常大。世界上每年的商业交易额在数十万亿美元，其中现金占了将近一半，信用卡占四分之一；其次，它的市场条件成熟了。随着网上交易的发展，现金和支票交易显然不现实，只能使用信用卡，其交易方式如下：
    


而信用卡在网上使用经常发生被盗事件（比如商家是钓鱼的奸商，一旦获得买家信用卡信息，就会滥用其信用卡），安全性有问题。因此，需要一种方便的网上支付方式。

PayPal 的想法很好，由它来统一管理所有人的信用卡或者银行帐号，商家不能直接得到买家的帐号信息。交易时，商家将交易的内容告知 PayPal，并通过 PayPal 向买家要钱，买家确认后，授权 PayPal 将货款交给商家，商家无法得知买家信用卡和银行账户信息。而且，PayPal 要求商家和买家提供并确认真实的地址和身份，尽量避免欺诈行为。对于五百美元以下的交易，PayPal 为付款方提供保险，如果付款方被骗，PayPal 将偿还付款方损失，由它去追款。PayPal 的商业模型如下：
    


这种付款方式要安全得多，其好处是易见的，当网上购物的发展起来后，其推广的条件便具备了，不需要培养市场。而每年十几万亿美元的交易，对 PayPal 来说几乎是无穷大的发展空间，尽管 PayPal 现在每年以 30-40% 的高速度发展，到 2007 年仍然只有 40 亿美元左右的交易额，发展空间很大。所以 PayPal 这个题目是一个可以在很长时间内高速发展的生意。PayPal 在技术上虽然没有什么独到之处，但是它的商业模式却是革命性的。

风投公司一旦确定什么生意、什么公司可以投资，接下来的问题就是如何估价一家投资对象了。和投资股市不同，风险投资的对象大多没有利润甚至没有营业额可言，其估价不能按照传统的市盈率（P/E值）或者折扣现金流（Discounted Cash Flow）来衡量，关键是看今后几年该公司发展的前景以及看到目前为止该公司发展到哪一步了。和投资股市另一个不同之处，新创公司因为没有什么业绩可以衡量，创始人和早期员工的素质就变得很关键。一般来讲，一些 High Profile 的创始人，比如思科公司的资深雇员和斯坦福的教授，创办的公司容易获得较高的股价。

风险投资公司一旦将资金投入一个新创的公司后，它的投资任务还远没有完成，从某种角度上讲，它才刚刚开始。