策略研究_入门系列_7

【海通策略】交替上攻（荀玉根、李影）

“TMT是数字新媒体产业,是电信、媒体和科技(Telecommunication,Media,Technology)三个英文单词的首字母,整合在一起。

进一步拆分牛市，我们在《牛市有三个阶段——20190303》中提出每轮牛市都可以划分为孕育期（包括牛市1浪上涨+2浪回调）、爆发期（3浪上涨+4浪回调）、泡沫期（5浪冲顶）三个阶段，划分的依据便是市场上涨时的动力是来自盈利还是估值。牛市孕育期，基本面尚在回落，流动性改善推动估值向上修复；进入爆发期后，盈利估值双升，戴维斯双击带动市场进入牛市主升浪；最后是泡沫期，企业盈利趋于平稳但情绪高涨，资金流入，估值走向市梦率

从历史经验上看，一般CPI或PPI达到3%附近可能会触发货币政策收紧，现在开始担忧货币政策收紧为时过早，明年上半年需重视。

随着5G技术成熟应用、新能源汽车推广，科技产业链将按照设备硬件-内容-软件-应用场景依次展开，展望未来的一年半到两年，即这轮牛市的终点，科技仍是产业主线，基本面将更强，如计算机、新能源产业链等。

我们首推券商，不仅有短期轮涨补涨的逻辑，也有金改带来的长期盈利能力提高的逻辑。从短期看，当前市场已进入本轮牛市3浪上涨阶段，成交量放大将推高券商业绩，20Q2券商归母净利润同比增速已高达26%，但今年以来券商行业涨幅只有15%。前期报告《牛市3浪的三大特征-20200712》中我们预计本轮牛市3浪期间A股成交额有望达到1.5万亿左右，行情最热时日成交额可能会接近2万亿，券商净利润有望进一步提升，估值也将抬升。中期看，金改将改变券商业态，当前中国产业结构升级目标类似美国，即大力发展科技产业，融资结构也将对标，然而美国券商ROE13%、中国仅6%，我们认为金改最终将提高券商ROE。

此外，随着三季度随着基本面修复的趋势逐步确认，早周期行业已经上涨，四季度则重点关注银行地产等低估的后周期板块，一方面宏观经济数据回升支持银行地产估值修复，银行是典型的后周期行业，经济数据改善后资产质量担忧下降，PB将修复，目前只有0.78倍，另一方面四季度基于排名等因素，会出现资金博弈的现象，以银行地产为代表的板块低涨幅、低配置、低估值，历史上看这些行业在四季度可能被资金追逐

净资产收益率（Return on Equity，简称ROE） ，利润/资产

【海通策略】策略看好券商2：三个逻辑（荀玉根、郑子勋）

1.   逻辑一：金改带来券商ROE提升

截止2019年底，我国券商的ROE为6%，而美国2018年的数据为13%。

我国券商盈利能力也将抬升，动力是金改+产业结构转型。如前所述，我国券商ROE不及美国同业的核心原因还是我国的融资结构中股权融资占比过低，间接融资占比很高，而我国过去以工业化为主的产业结构也的确需要银行信贷来配合发展。但是展望未来，我国已进入产业结构加速优化阶段，未来经济主导产业将从工业转向消费+科技，类似美国1980s年代。而相比工业企业重资产的运营方式，消费科技服务业固定资产占比低，小微企业的盈利前景不确定较大，这些企业难以从银行获得足够的贷款。为了支持新型产业的发展，需进行金融供给侧改革，加速做大做强资本市场，提高金融服务实体能力。2019年2月，中共中央总书记习近平在中共中央政治局第十三次集体学习时强调要“深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力”。19年9月，证监会系统全面深化资本市场改革的12条重点任务正式发布，19年11月证监会列举了六项打造航母级证券公司的政策措施，鼓励市场化并购重组，进一步丰富证券公司服务功能。未来各项政策将有望逐步落地，股权融资将类似1980年代美国得到快速发展，券商也将走向专业化、多元化、规模化发展。

2.   逻辑二：牛市中后段券商利润弹性更大

本轮牛市日成交额最高有望破3万亿元，券商利润弹性提升可期。如前所述，历次牛市中后期由于市场成交量放大，券商归母净利润同比增速也会大幅提升。本轮牛市从19年初启动，目前已处在牛市3浪主升浪中，受益于成交量放大，20Q2券商归母净利润累计同比增速高达26%。历史上一轮牛熊周期持续5-6年，展望未来，我们预计本轮牛市将持续至后年。给未来的成交额做一个测算：今年名义GDP预计约为104万亿元，等到2022年GDP有望增长至120万亿，07年、15年牛市顶点时A股以总市值计算的证券化率分别约为140%和100%，取中间值120%计2022年牛市顶部A股总市值大约140-150万亿元；15年股市市值最高时为78万亿元，对应日成交额高点为2.2万亿，假设根据证券化率测算2022年牛市顶部股市的市值为150万亿元，成交额相比15年也将对应放大。考虑到15年牛市中杠杆资金的比例较大，我们保守估计未来日成交额有望在3万亿元以上，相比当前1万亿左右的日成交额，未来市场热度还有望大幅提升，券商明后年利润还有很大的增长空间。

3.    逻辑三：机构低配，预期差大

券商现在热度有多高？过去牛市的一半。如何刻画一个行业的热度？霍华德马克斯在《周期》一书中认为主要看情绪和估值指标。情绪指标主要看换手率，当前（截至20200908，下同）证券板块5日平滑年化换手率为388%，与过去三轮牛市相比，05/06-07/10牛市中券商板块的换手率在07/08达到1003%的高位，08/10-10/11牛市中换手率的高位是10/10的1160%，12/12-15/06牛市中一是在14/12的2256%达到高位，二是在15/04达到次高位置1679%。从估值角度看，当前券商指数的PE（TTM）为30倍，历次牛市中的高位分别为07/10的40倍，09/08的41倍，15/01的56倍和15/03的53倍，当前PB（LF）为2.2倍，历次高点分别为07/10的10.2倍，09/08的5.3倍，15/01的4.4倍和15/04的4.9倍。综合来看，无论是情绪指标还是估值指标下，券商板块当前的热度均只有历史上牛市峰值的一半左右，热度并不高。