资产证券化何以例外？

11月17日，一行三会和外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》（以下简称“《意见》”），成为年内国家着手防范和控制金融风险的重磅政策。《意见》将各类金融机构、各种形式的资管业务和产品纳入统一监管框架，但特别指出“依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，不适用本意见”。资产证券化业务与资管业务究竟有何差别，可以成为“法外之物”呢？

一、资产证券化是连接资产与资金的标准化流程

资产证券化同样是一种资产管理业务，这一点与现行的任何资管产品都没有差别。从交易结构上看，我国的资产证券化由《意见》纳入管理的“银行理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品等”作为部件搭建而成。

一个典型的资产证券化过程中，通常由一个信托计划和一个资管计划作为特殊目的载体（SPV，目前较为流行的是资管计划认购信托计划受益权的双SPV结构），在银行间市场或交易所市场发行资产支持证券（ABS）募集资金，持有基础资产原权益人（通常是持有资产的项目公司，或承接资产转移的专门公司）的股权。资产支持证券的认购资金一般也是汇集金融机构自有资金、银行理财资金、公私募基金资金、资管计划资金和合格个人投资者的资金。

资产证券化交易结构

作为多个资管产品的复杂组合，资产证券化实现了单个资管产品所不具备的功能：一是将非标准化资产转换为标准资产。资产证券化是运用结构化金融技术对资产的风险、收益和久期进行分割和重新组合的过程，只要是可以产生可预期现金流的资产，都可以通过资产证券化过程实现标准化、份额化，提升流动性、分散性，从而获得更为广泛的投资资金。二是引入市场资产定价机制。为资产定价是金融市场的基本功能，市场实现定价的逻辑非常简单——数量庞大且独立决策的交易者。资产证券化为投资人提供了一个高流动性的二级市场，从而实现基础资产的风险定价。

从形式上看，资产证券化不过是多种资产管理产品的复杂组合，但实际上它为通过将资产转化为高流动性、份额化的证券，重新分割组合风险、收益和久期，以匹配更加多样化投资需求，并引入数量众多的投资人，更加有效的实现了金融市场为资产风险定价的功能。

二、资产证券化更加符合监管意图

监管层在对《意见》出台的解读中明确表示资产管理“部分业务发展不规范、监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题。”监管者认为由于金融机构的监管套利和刚性兑付行为，通过资管产品隐性担保、多层恰套，实现期限、流动性和信用转换功能，导致杠杆不清，异化为银子银行信贷通道，脱离实体经济。^[1]

然而，对于主要投资于非标资产的绝大部分资管业务而言，刚性兑付是完全合理的选择。资管业务属于间接金融，一般投资人由于对投资资产缺乏专业的知识和专门的管理技术，将资金委托给专业的机构代为投资。在这种情形下，投资人要求保证本金和一定比例的回报，由资产管理机构承担剩余的收益并承担相应的风险，是一种理性的安排。在需要合作的经济活动中，谁对剩余收益的影响最大、谁提供担保的安排相当普遍，例如承包责任制度、出租车份子钱制度等。

套利交易得以存在的环境是市场的割裂。《意见》对资管业务进行分类，明确同类业务按照统一标准监管，确实有助于消除银行、信托、证券、基金、期货等不同机构参与资管业务造成的市场割裂，但是还有一类主要的割裂，即标准和非标资产的市场割裂更加严重。目前，在地方性金融资产交易平台（著名的有北京金融资产交易所、天津金融资产交易所、上海陆家嘴国际金融资产交易所、深圳前海资产交易所等）以及一行三会建设的金融基础设施（包括银行理财资金投资银登中心、上海票据交易所、中证报价系统、中国信托登记有限责任公司、上交所和深交所份额转让系统等），其建立的初衷是为非标准化金融资产提供公开处置和流通的平台，但实际上由于无法形成统一市场，成为金融套利交易的缩影。^[2]

从这个意义上讲，资产证券化将权益关系复杂的各类非标准化资产转换为形式上一致的标准化资产，并且建立了一个统一的公开市场，由数量众多的投资人自由交易、自负盈亏，用直接融资替换间接融资，从而实现打破刚性兑付、避免套利交易。需要注意的是，资产证券化过程中，同样引入流动性支持、增信担保等第三方服务，这与《意见》中“任何直接或间接、显性或隐性的担保或者回购承诺”有所区别，因为前者将担保或回购承诺的成本内化到证券价格中，体现为资产支持证券的利率，实际上将资产的风险收益加以显性化了。

三、并非万能的资产证券化

金融创新的主要动力是金融机构规避监管，资产证券化作为一种金融创新工具，本身是中性的，它在实践中到底是发挥“打破刚兑、消除套利”还是成为一种新的套利交易工具，需要看我们如何加以利用。

以消费信贷资产支持证券为例，其基础资产是各类小贷公司、消费金融公司以消费贷、现金贷等形式面向个人发放的小额贷款。由于这类非吸收存款类放贷金融机构受到严格的限制，不能吸收存款、依靠自有资金在有限的杠杆下融资（一般不得超过资本金三倍），其发展规模始终有限。受益于资产证券化业务的发展，以阿里和京东为代表的小贷公司、消费金融公司通过发行资产支持证券，置换沉淀的资本金、实现资金循环，从而绕过监管限制，变成无限杠杆率。截至今年三季度，在交易所发行的消费信贷资产支持证券规模达到1608亿元，同时场外发行的个人消费贷款支持证券规模也在扩大，其背后是对学生、低收入者的贷款快速膨胀，给潜在的金融风险和各类违法违规高利贷滋生提供了土壤。

由此可见，资产证券化工具的正确使用，仍然需要金融机构的自律与必要的监管，包括对建立基础资产审核标准、资产支持证券发行标准和相应的披露与监督措施。

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1. 央行有关部门负责人就《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》答记者问 ↩

2. 金交所奇葩史：超级投行还是金融黑匣子？ ↩