比尔·米勒致吉姆·克莱梅的一封信

吉姆：
　　我经营的莱格·梅森增值信托基金可能是引发你探讨增值/成长问题的罪魁祸首，原因是我们公司被《投资者商业日报》列入增值指数栏中，并持有戴尔和美国在线的大量股票(我们并未持有朗讯和微软的股票)。
　　当然，当1996年我们以4美元的价位买入戴尔并以6美元以上的价位卖出，且资本回报率达到4
0％的时候，没有人会认为我们是异端邪说者。当我们在1996年后半年以每股15美元价位买入美国在线的时候，许多人都认为我们是傻瓜。他们认为美国在线由于因特网和微软的出现，或由于经营不善即将垮台。(注意，由于后来的配股，调整后的价格比尔的购入价要低得多，戴尔仅为每股2美元，美国在线仅为每股7.5美元。)问题仍然是如何估算他们的价值？估算的方法不外乎是在深层次内看他们的价格与收益比以及价格与账面值比。
　　解决问题的部分答案还在于总体投资战略。许多基金管理者每年将他们的资本构成来个百分之百的大转换，疯狂地追寻那些有利可图的股票。相比之下，我们接近冰期的11％的周转率是异乎寻常的。找出好的企业，低价吃进，大量持股，长期拥有，这在过去曾是一个理智的投资战略。
　　在投机市场上，长期持股是极为罕见的，但这正是我们所做的。我们不会因股票上涨或时间的流逝而轻易抛掉好企业的股票。我们没有理由这样做。
　　一个更好的答案在于，价格和价值是两个完全不同、相互独立的变量。正如巴菲特所指出的那样，在增值与成长之间没有理论上的差异；任何投资的增值都是企业未来现金的流通量折成现值的结果。
　　增值和成长并不能在结合点上完全被切割开，这两个术语主要是被投资咨询家用来划分资金管理者并告知其客户的。它们代表股票的特点但不代表企业的特点。正如查理·芒格所说的，将二者区分开纯属"无稽之谈"。
　　自从1982年以来，市场对资金管理者的淘汰率高达91％。这对我来说是一个高效的数字，因为现在计算机已不再是稀罕的资源，数据库亦随处可得，基于财务的股票要素分析(价格与收益比，价格与账面值比，价格与现金流量比等等)也可以通过计算机进行查验，但他们并不能导致辉煌的业绩。　　　　　
　
　　各种对股票要素组合的分析表面看起来掌握了必胜的秘诀，但都会很快消失殆尽。超常表现的秘绝不存在于任何算法之中。
　　任何超常发挥的投资组合，在某段时间内能成功是因为具有价格错位的保险性。市场对这个未来数的估计是错的。我们通过比较市场对此公司的估值以及我们自己对公司的估值，用多种要素组合的方法来找出价格错位。
　　我们首先进行财务方面内容的计算，然后转向私人市场价格分析，还要进行全部购入杠杆分析以寻求收盘额，当然还要进行现金流通折现模式的计算。
　　股价的评估是一个充满活力的过程而不是一个静止不动的过程。当我们首次对美国在线进行估值时，它的交易值在15美元上下，我们认为它值30美元左右。现在我们估算它的股值在110美元到175美元之间，这种估算是基于保守的现金流量折现基础之上的。如果我们关于长期经济模式的说法是正确的，数字可能会更高。
　　当我们购买通用汽车或大通(Chase)股时——古老、易懂的绩优股，亦或当我们购买长期的低价股票反斗星(Toys
"R"Us)和西部数据(Western
Digital)股时，没有人对我们的做法提出异议，因为我们是在他们大规模亏损的期间购买的。问题出在当我们购买戴尔和美国在线时，他们开始反对我们。
　　他们反对我们最厉害的地方是我们没有像其他增值商人那样在戴尔股票涨到8美元时，将他们抛出。从历史上讲，计算机股的交易收益徘徊在6美元到12美元之间，所以当戴尔股的收益超过1
2美元时它就不再是一个增值股了。
　　看到人们如此头脑简单，只会运用财务方法计算，然后将结果进行线性换算，并基于此进行决策，我们感到有些幸灾乐祸。它比实际估算企业值应进行的工作要简单的多，同时也能使我们为客户进行更彻底的分析，取得更精确的结果。
　　我们拥有通用汽车和美国在线的股票，原因是相同的：市场对价位的估计是错误的。两家公司都在以低于其潜在内在价值的价位进行交易。
　　致以良好的祝愿
比尔·米勒