笔记 | 投资学原理与中国市场实践 - 2.4：股票相对估值方法之市盈率

在实际对于股票进行估值的操作中，除了之前的现金红利贴现模型（DDM）之外，还有另外一种关于估值思考的方式，就是用一个相对比例的指标对于股票进行估值，这个相对比例指标可以是市盈率，可以是市净率，也可以是市销率，这里首先将重点讲述：

• 什么是市盈率？
• 如何用市盈率进行估值？
• 使用市盈率时需注意的事项！

$ 市盈率

市盈率：股票的市场价格 除以 每股的净盈利，即P/E ratio。

P是股票市场价格（market price），可以直接从市场上观测到。
E是上市公司股票每股的净盈利（net earning）。之前我们介绍过净利润，它是一个总的概念，而净盈利往往具体到每一股对应的几元几角几分的净盈利，它也可以从上市公司的财务报告中获得。一般来说，上市公司每一股的净盈利，等于公司的总利润除以公司的总股本数。

为什么可以用市盈率进行估值呢？

举个例子：你开了个一个小店，经营得不错，每一年扣除各项开支之后净赚10万元。那么这个时候如果说有人想用20万元或者30万元买你的小店，你会卖给他么？如果你仔细思考，你可能会觉得这个价格不合适。为什么呢？因为每年你能赚10万，那么20万或者30万的收购价格只不过是你未来两到三年的盈利而已。所以这个收购价格对应的市盈率是2或者3这样一个非常低的水准，你会认为这个资产处于一个被显著低估状态，所以你不会卖。

举个反例：还是这个小店，每年能够净赚10万元。这次是你想卖，于是你开价500万元，或者甚至1000万元，会有人愿意买吗？实际上潜在买家可能会犹豫再三不愿意购买，为什么呢？这个小店每年只能赚10万，如果掏500万或者1000万买下来，意味着搭进了未来50年或者100年的盈利，还得保持这个盈利状态。所以市盈率是50或100的时候，那么这个资产有可能被显著高估了。很少会有买家在这种高估状态下进行购买。

那么到底多少才是这个小店的合理估值呢？100万元意味着未来十年盈利，而200万元意味着未来20年的盈利，对应的市盈率的比例是10到20区间，既不是太便宜也不是太贵，没有过分低估也没有过分高估。

因此，在一个理性的市场里面，实际上对于上市公司的估值，尤其是对于上市公司股票市盈率，是有一个合理估值范围的。那么对于市盈率而言，一般来说它的合理估值范围应该是什么呢？

$ 市盈率的合理估值范围

市盈率的估值公式见下图：

在现金红利贴现模型中，P=D/(k-g)，所以市盈率P/E就如上图所示。

D/E是净利润中有多大一部分拿出来分红，也就是分红比例；k和g在前面已经充分讨论过，一个是投资者对于股票的期望回报率，另外一个是公司长期可持续增长率。

一般来说，在成熟行业中，上市公司会将其经济利润的60%拿出来分红，投资者对于上市公司股票期望率是10%，而公司未来预期是可持续的6%速度匀速增长，那么P/E=60%/(10%-6%)=15。

实际经验数据告诉我们，世界主要股市上，如果用一个20年或30年，甚至更长时间来看，它的这个股票市场大盘的合理估值水平一般都是在15倍左右浮动的。

$ 影响估值高低的因素

什么样的因素会决定公司股票的估值高低呢？

有两个重要因素，可持续增长率g和期望回报率k。

根据上面的公式，公司的可持续增长率g越高，市盈率就会越高。这也是为什么很多高科技公司，如阿里和腾讯，往往具有很高的市盈率。因为对于这些高科技互联网公司而言，我们一般认为它还处在一个蓬勃成长的新兴成长的行业中，所以他未来的成长率会比较高。

另外一个，期望回报率k越高意味着市盈率越低。举个例子，假设有两个公司，一个是茅台公司，一个是铜矿公司，长期增长率都是10%左右，那么是不是有同样的市盈率呢？当然不是。一般我们会认为茅台公司对应的是消费者比较稳定，不管经济起伏高低，大家对于茅台的需求基本上比较稳定的。而对于一个铜矿公司而言，经济蓬勃发展和经济萧条衰退的时候，对盈利的影响很大。（话说经济萧条的时候，真的不影响茅台的销售吗？只能是相对的吧）因此，如果投资者或市场认为这是个高风险公司，那么就会对它有一个较高的期望率，而有一个较低的估值水平；而如果说投资者或市场认为它是一个低风险的公司，那么就会对它有一个较低的期望回报率，而有一个较高的估值水平。所以很多行业看起来长期增长都差不多，但有些行业始终估值比较高，有些始终比较低。

$ 使用市盈率的注意事项

在具体使用市盈率进行对股票估值的时候，需要注意两个事项：

第一个是公司管理层利润操纵（earning manipulation）。

什么是利润操纵呢？计算市盈率的时候我们用的是P/E，市场价格P从股票市场直接观测，没有太大疑问，而净利润或净赢利E必须依赖于公司颁布的财务报表而获得。那么公司的管理层在准备财务报表的时候，出于某种原因（高管年终奖与利润挂钩等），有可能试图把利润调高或者调低，也就是被操控后的利润。那么根据这个利润进行估值，结论就可能不正确。

第二点是很多初创企业其净利润可能为负（E<0）。

使用上面的公式的一个基本的条件是E大于零，但实际上很多企业，哪怕已经上市，它的净利润都有可能是负的。（据一项调查显示，在美国纳斯达克市场往往有着20%的企业净利润为负。）那么不赚钱为什么还能上市？还有许多人喜欢购买呢？这是因为对于很多创业早期阶段企业而言，可能会有很好的专利，很好的产品，甚至可能面对一个快速增长市场，但是这些需要时间转化为利润，所以在上市之初前几年，它的净利润都可能是负的，但这并不妨碍它具有一个长期的比较客观投资价值。

一个最有名的例子就是亚马逊Amazon，在美国纳斯达克市场99年上市之后，很长一段时间处在会计净利润为负的情况下，但这并不妨碍亚马逊的股价一路高歌。这是因为市场意识到了亚马逊实际上是非常重视科技投入，由于投入大，所以现在的利润可能比较低，甚至为负，但只要这些有效投入确实提升了顾客的品牌价值，确实提升了它的技术优势，那么现在的投入可能在将来成倍转化为利润。在这种情况下用市盈率对他进行估值，可能就不是特别适合。

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总的来说，市盈率是一个常用的估值方法，使用的时候应该注意适应的合理估值范围，如果低，说明这个股票可能被低估，如果高，说明这个公司股票可能会被高估。同时要注意到公司管理层利润操纵的可能性，以及一些企业在某些时候净利润为负的可能性。