当心被私有化“排挤”

原文链接：https://www.gmtresearch.com/en/research/newsletter-coming-home/

被提议的《外国公司担责法案》可以强制总市值1.5万亿美元的240多家中国公司在未来几年从美国退市（如果公司无法连续3年通过美国公众公司会计监督委员会的审计，则需退市）。我们的研究表明这些公司为重新在别的交易所上市而选择的机制有可能对之后股东回报率的走向有一定的指向性。

回归亚洲市场最干净利索的方式就是在香港或者国内另外上市，就像阿里巴巴（BABA US, 9988 HK）2019年11月那样。其他大型企业据说也会随后效仿，比如网易（NTES US, 9999 HK）和京东（JD US）。与另外上市相关的成本有可能会较高，但这可以把一些有潜在问题的公司筛除出去。

据推测，股份是可以相互替换的，意思就是美国预托证券和美国存托股份是可以转换到亚洲交易所上的，这样，可以相对保证一个公平和透明的过程。然而，在这240余家公司中，只有50家的市值超过20亿美元。其他190多家公司有可能无力另外上市，或者无法通过尽调环节，或不被其他交易所接纳。

上市最灰暗的途径即是先在美国进行某种形式的私有化，然后再重新上市；或者更有甚者，在私有化之后再在亚洲交易所进行借壳上市。我们的研究表明其中的内幕人士是从中的主要获益者，中小股东要不直接承担损失，要不承受了重大的机会成本。

根据彭博报道，过去10年有100多家在美国上市的中国公司被私有化。近年被私有化的公司数目有所减少，推测应该是因为在美国上市的中国公司数目也有所下降。在这些私有化中，20家之后在国内或者香港重新上市。我们怀疑这个数字应该更高，但这方面的数据难以核对。

除了几个例外，这20家公司在私有化之前的经营表现都不如人意。比如，如图2所示，奇虎360在美国上市的5年股价上升431%。但是，15家重新上市的公司中，有8家让投资者产生了亏损，亏损率普遍为7%。这个数据不包括通过借壳上市的5家公司，衡量它们股价表现的起点难以判定。

图2：私有化的在美国上市的中国公司 （上市股价 vs 私有化时的股价）

一般来看，这些公司以高出私有化交易前20天的平均股价的28%的溢价完成私有化，这与美国普遍的趋势一致。但是，这并不代表事实已全盘托出。如图3所示，这20家公司在被私有化之前的3年年度内，其营业利润率普遍被砍一半。紧跟其后的还有它们的股价，在私有化前的3年到发出私有化公告之前，也有普遍20-25%的下降。发出公告到交易完成一般为时9个月。这就引起怀疑了，利润有可能在私有化之前被人为调低，以达到一个对收购方有利的较低的收购价，但是毫无疑问，中小股东为此将付出代价。

图3：营业利润率

如图3所示，私有化之后的3年营业利润率出现了非凡的恢复。再一次，收购方获取了好处，这为公司重新上市之时的估值最大化提供了便利。我们采取的样本的私有化和重新上市间隔的时长刚好都卡在3年以内，这意味着没有1家公司有在不一样的司法管辖地区内公布过同期财政年度的信息。比如，在2015年6月私有化的公司会提供截至2014年的财务信息（假如其资产负债表日为年底的话）。假如它在3年之后，也就是2018年的6月，重新上市，它就只要提供从2015年开始的三年数据。这可以避免让人看出非常明显的人为会计变更（如有），也让同期对比实为困难。

类似的“戏码”也在其他交易所的中概股上上演过（主要是在新加坡）。

重新上市后的公司表现不一，但股价普遍下降3%，虽然我们的计算方法具有一定的主观性。一般来看，重新上市的股价普遍上升68%，借壳上市（普遍发生在国内因为香港监管更严）的下降32%。

在美国私有化之前的中国公司的交易末日的总市值为260亿美元，在平均3年之后重新上市之时的总市值高达1340亿美元，刚好翻了5番有余，现在已值1380亿美元。内幕人士则从私有化和重新上市中获取了96%的收益率。

私有化之前的压价是对美国中小股东的伤害，重新上市时的高估值则是把枪对准了亚洲的中小股东。也许这就是为什么借壳回归亚洲市场已为流行之举。