2月以来市场波动的始作俑者，到底是ETFs还是疫情

当前的市场波动以及投资人对波动作出的相应反应，向我们抛出了这样一个问题：ETFs的价格到底是基于资产篮子自身的价值，还是决定于投资者对这些资产篮子的估值。

在当前的美国环境下，医疗卫生领域和社会整体经济的波动被全球证券市场神秘地融合在了一起。尽管全球大流行的COVID-19无疑极大地助长了波动，但波动的幅度却引发了大家对波动起源深层次原因的思考。

当前的市场动荡已经达到了历史极端情况，这也让人们开始重视起来，到底是不是因为像ETFs这类的新型金融资产加剧了市场的动荡。

这个问题的答案对决策者来说有着非常深远的意义，因为他们正在想办法减轻COVID-19病毒对现实世界以及对全球和国家金融市场造成的损害。

但这个问题显然不简单，即便是在将联邦基金的目标利率下调至低于0%之后，美国联邦储备委员会(Federal Reserve Board)仍然承受着非常大的压力。

起初，压力来源于如何增加经济体的信贷，但是后来遇到了一些问题，包括垃圾债券（junk bonds）在内的一些资产，增加了人们对货币控制的担忧。这点，从美国权益投资市场的反复熔断上也不难看出。

对于交易所交易基金（ETFs）是在推动价格波动的剧烈性，还是在促进投资者对流动性的需求，人们的意见分歧可能正在扩大。

一方面，ETFs的支持者有非常令人信服的证据表面，这种已有30年历史的工具促进了投资者的交易需求。贝莱德(BlackRock)在2020年3月初的一份题为《高速市场》(High Velocity Markets)的报告中指出，2月24日那一周的股票ETFs交易量占美国总交易量的38%，而2019年的平均水平为27%。

支持者还表示，这些工具为投资者提供了一个快速而有效的应对市场变化的工具。事实上，对于组合多样化的投资者来说，如果交易的唯一方式是交易数百种证券，那么很难知道市场可能锁定了多少次。

到底是过客还是始作俑者？

美国CFA协会（uscfa Institute）在2020年1月通过其研究基金会（Research Foundation）发表的一篇文章中指出，对EFTs的担忧在于，其已经不再是市场的“乘客”，而是成为了市场的“驱动者”。在某种程度上，这种变化是不可否定的。当然，从某些方面来说，这也被视为对投资者和市场的积极影响。

需要重点关注的是，ETFs作为一种驱动力，有可能会增强这些资产篮子中的证券和工具之间的相关性，即便是在不同的ETFs之间（投资组合理论告诉我们，应该分散化投资，而相关性大的资产不能达到分散化的目的）。在3月19日发表的一份声明中，由CFA协会资助的独立系统性风险理事会（Systemic Risk Council）建议，主权国家应当准备好充当资本市场的最后做市商，并购买私人证券。这样做的一个方式是使用ETFs，日本在3月初已经开了口子，而美国联邦储备委员会（Fed）也表示最近几周会这么做。

这种策略在很大程度上依赖于标的资产篮子的资产净值与代表ETFs的证券的同步性（ETFs债券的价格和其代表的资产池子的资产价值一致性，就像拿银票换银子，5两银票应该换5两银子才对）。然而，这种密切的联系并不总是存在，特别是在篮子中的金融工具存在不透明、流动性差甚至杠杆率高的时候。事实上，CFA协会研究基金会的报告指出，此类ETFs面临风险，包括允许进行套利（授权的参与者），然而他们在关键时刻可能会远离市场，而不是介入以使ETF的价格接近其标的资产篮子的价值。

在大多数情况下，这种结构按预期执行，但并不是总是如此。特别是，ETFs在面对较弱、流动性不足和加杠杆（甚至包括高质量债券）的基金时，其交易价格相对于其所持标的资产净值大幅折价（5两银票换不到5两银子）。（在核心知识点，CFA一级权益投资-市场有效性，市场异象部分，我们也提到封闭基金折价（close-end investment funds discount）：封闭式基金的交易价格低于净值（NAV）的情况。）

美联储已经表示，将购买ETFs和其他金融工具，以维持市场价值。英国《金融时报》指出，一些市场人士认为，这是对ETFs重要性的认可，而另一些人则认为，这是美联储控制较长期公司债利率的一种方式。

市场的动荡和投资者的反应突显出一个问题，即ETFs的价格是以标的资产篮子的价值为基础，还是他们决定标的资产篮子的估值？如果是后者，ETFs是否影响了市场指数波动频率、波动的规模以及指数变化的速度？

这些问题的最终答案需要数周或数月时间，该行业才能对2月中旬以来发生的情况作出总体评估。学术研究人员将花费数年的时间来钻研这些数据，以得出他们的结论。

不过，目前唯一确定的答案是，损失是立竿见影的。与此同时，提高资产篮子资产净值的透明度和流动性，至少能够提醒投资者注意ETFs价格和资产净值之间的关联是否被打破。

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