一、心理学与金融
认知错误的原因
投资者的许多行为都可以用期望理论来解释。该理论描述了投资者在不确定的情况下怎样做出决定，以及如何对其进行评估。
首先，投资者根据和特定参考值相比较得出的潜在收益，做出自己的选择。框架效应是一种普遍存在且不可忽视的行为，对观点和决策的形成具有强大的影响力，虽然投资者锚定的参照值各不相同，但是看上去重要的是购买价格。其次，投资者依据图1-2中的S型价值函数评估潜在收益。
请注意图1-2中的价值函数的特征。
第一，收益是凹函数。当投资者获得500美元收益时，他们会感觉很好（效用较大）。当然，如果能赚到1000美元，他们的感觉会更好，但是并不比获得500美元时的感受好一倍。
第二，注意，当承担损失的时候，函数的形态是凸函数。这意味着，当投资者出现亏损时，他们会感觉不适，而且，两倍的亏损不止让他们觉得比原先糟糕一倍。
第三，损失函数要比收益函数的形态更陡峭。收益和损失的这种不对称导致了投资者在处理盈利头寸和亏损头寸时采用不同做法。
二、过度自信
过度自信的交易
在一项对一家大型折扣经纪中介机构的调研中，金融学家布拉德巴伯和特伦斯奥丁调查了1991~1997年的近38000个散户的交易行为。他们分别检查了单身男性、单身女性、已婚男性和已婚女性四类账户拥有者的交易状况。用于衡量交易水平的重要指标是周转率，指的是投资组合中的股票在一年时间内发生变化的百分比。
该研究显示，单身男性的交易量是最大的，正如图2-1所示，单身男性以85%的年周转率进行交易，而已婚男性的交易周转率为73%。单身女性和已婚女性的年周转率分别为53%和51%。请注意，这种情况与过度自信是吻合的，也就是说，与女性投资者相比，男性投资者更过度自信，因此他们的周转率也更高。
一般情况下，过度自信的投资者交易量更大，可是更高的周转率和更多交易是否就意味着结果更槽糕呢？巴伯和奥丁也研究了这个问题。他们抽样调查了1991~1996年的78000户散户，并研究了周转率与投资组合收益率之间的关系。
根据抽样中投资者的交易水平，巴伯和奥丁将他们分为五个小组。周转率最低的20%的投资者为第一组，投资组合的年平均周转率为2.4%。周转率次低的20%的投资者为第二组，依此类推，周转率最高的20%的投资者为最后一组——也就是第五个小组，年平均周转率高达250%以上。
图2-2记录了这五个小组中每个小组的年平均收益率。注意这五组的年总收益率都是18.7%，周转率高的投资者并没有因为付出更多努力而得到更高的回报，而且买卖股票都要支付佣金，这对那些频繁交易的投资者会有更大的影响。图2-2所示，周转率高的投资者所在组的净收益率（除去佣金后的收益）远低于其他组。周转率最低组的年平均净收益率为18.85%，相比之下，周转率最高组的年平均收益率只有11.4%。
周转率最高和最低这两个组之间差了7个百分点的收益，这个差距十分惊人。打个比方，周转率最低的一组的投资者在5年里投资10000美元，年收益率为18.5%，他们将获得23366美元；周转率最高的一组的投资者投入同样多的资金，但由于他们的年收益率为11.4%，所以仅得到17156美元。这个差距超过了5000美元。就积累财富的角度来说，建立在过度自信上的交易是危险的。
三、自豪与懊悔
处置效应
避免懊悔及寻求自豪的心理倾向会影响人们的行为，但是它如何影响投资决策呢？两位金融经济学家赫什舍夫林和迈尔斯塔特曼对投资者决策心理行为进行了分析。他们的分析表明，正是这种避免懊悔、寻求自豪的心里导致了投资者往往过早套现盈利股票，而过久持有亏损股票。他们将这称称作处置效应。
假设你想买入，一只股票但手头上的现金不足，因此不得不出售另一只股票以筹资买新股票。此时你手中有两只股票，可以卖出任意一只。自买入以来，A股以盈利20%，而B股亏损了20%。你会卖出哪只股票呢？如果你卖出A股票表明你认为买它的决定是明智的，套现并锁定利润会让你感到自豪。如果亏本卖出B股票，意味着原先买它的决定是错误的，这会让你痛苦。处置效应能够预测到，你将会出售已经盈利的股票，因为这会引发你的自豪感，让你避免遭受懊悔的痛苦折磨。
他们调查选取了1981年11月~1985年1月纽约股票交易所和美国股票交易所的30只最小型股票，并根据每个时点的百分比收益或损失进行分组，结果见图3-1。
请注意，亏损超过22.5%的股票分在左边一组，从左往右，亏损逐渐减少，在图表的中部，那些股票无论盈利还是亏损，比例都不大。在最右边一栏是收益超过22.5%的一组股票。一般来说，盈利股票交易量超过正常水平，而价格下跌的股票具有比正常水平低的交易量。这个现象与处置效应是一致的。
这个分析是将12月的交易情况与其他月份的交易情况分开进行的，这是因为人们很明白在12月卖出亏损股票获得税收抵免的好处。因此，与其他月份相比，人们更可能在12月份采取财富最大化策略，然而，图3-1显示，投资者在12月份里也会避免懊悔及寻求自豪，这种心理影响几乎和其他月份一样。
史拉鲍姆调查了1964~1970年进行的75000轮回转交易。回转交易指的是将股票买进之后再将其卖出。他们调查了股票持有时间和收益。投资者是否在股票亏损和盈利的时候就马上清仓抛售呢？我们来看看处置效应影响下的行为。如果你买了一只快速上涨的股票，你更倾向于快点卖掉它。如果你买的是一只正在下跌或者价格没波动的股票，你就更倾向于继续持有直到它上涨。
因此，持有时间较短的股票一般是盈利股票，而长期持有的可能不是很成功的股票。图3-2表明持有时间少于1个月、1~6个月、6-12个月和1年以上的股票的平均年化收益。该图显示投资者一般倾向于尽快兑现收益。在一个月内买入再出手的平均年化收益率为45%，而持有股票时间为1~6个月、6~12个月和1年以上的股票的收益分别为7.8%、5.1%和4.5%，这表明投资者一般会尽快卖出盈利股票。
特伦斯奥丁研究了一个全国性的折扣经纪机构1987~1993年10000个账户的交易记录。对于卖出的每一笔交易，他都会记录投资者的投资组合账面盈亏金额。如果投资者卖出盈利股票，那么他就计算获得的盈利，再除以总的账面盈利，得出该投资者通过出售股票所实现的总收益的比例。如果卖出的是亏损的股票，那么计算的就是总亏损的比例。
奥丁发现，如果投资者卖出盈利股票，这笔金额占到投资组合总收入的23%。而当卖出亏损股票时，这笔金额占到投资组合账面浮亏的15.5%。平均来看，投资者卖出盈利股票的可能性比卖出亏损股票要高出一半。
尽管看上去卖出盈利水平较高股票的倾向较大，换言之，投资者通过实现较大的盈利能体会到更大的自豪。但是在卖出亏损股票时并不是这种状况，投资者不愿意卖出亏损股票。无论亏损程度大小，这种不情愿的心里都是差不多的。懊悔的感受看上去使用亏损来度量的，而亏损的程度在避免懊悔这个问题上，所起的作用不大。
四、风险感知
认知失谐与投资
投资者对过去表现的回忆往往比当时的实际情况要好，换句话说，你认为自己是个好的投资者，那么你对过去投资表现的回忆就会调适到完全符合自己的形象。不管实际表现如何，你总记得自己做得很好。
威廉戈茨曼和纳达夫皮勒对投资者的事后回忆做了研究。他们对于投资者在前一年股票基金上的收益问了两个问题：一是，去年的收益是多少？二是，你去年跑赢率了市场多少？请注意，这个问题问的都是实际业绩和相对业绩的表现。如果投资者没有受到上述认知偏差的影响，那么他们回忆的业绩均值应该与实际表现一致。如果他们确实遭受了认知失谐的影响，他们就会高估过去的业绩。
威廉戈茨曼和纳达夫皮勒向两组投资者提出了以上问题。第一组由建筑师。建筑师是受过高等教育的专业人士，但是他们对投资却未必了解。12名建筑师对他们年金计划账户上的29项投资做出了回答，图4-1显示的是建筑师在回忆中的错误。平均来说，他们对自己投资收益的回忆比实际收益要高出6.22个百分点，他们认为在即比实际表现要好的多。
要想跑赢市场并不是一件容易的事。大多数股票投资基金无法一直超越标准普尔500指数，那么那些建筑师认为自己的业绩如何呢？他们评估出的跑赢市场的比例平均超过实际情况4.62个百分点。这组投资者高估了实际收益，也高估了相对于比较基准的收益水平。
第二组投资者由美国个人投资者协会某州分会成员组成。美国个人投资者协会为个人投资者提供教育、信息及服务。一般来说，该协会的成员受过良好的投资教育，那么这些投资者是否会高估自己过去的收益呢？
29名协会成员就其投资的57只股票基金做出了回答。这些投资者平均高估了自己过去的收益3.40个百分点。对于自己的业绩相对市场的表现也高估了5,11个百分点。即使这些人都是受过良好教育的投资者，他们在回忆过去的收益表现时也表现出了过于乐观的现象。这就是通过改变想法以维护自己正面形象的一个例子。
五、决策框架Ⅹ
框架效应与投资
看看这个实验，受试人有10秒钟时间对下面的乘法题给出估计答案：2Ⅹ3Ⅹ4Ⅹ5Ⅹ6Ⅹ7Ⅹ8。另一组人得到的题目是8Ⅹ7Ⅹ6Ⅹ5Ⅹ4Ⅹ3Ⅹ2。这两道题目显然是同样的问题，只是颠倒了数字相乘的顺序。这种不同的次序安排（或者框架效应）是否会影响到估计的结果呢？对第一道题的估计值平均都在512左右，而对第二道题的估计值平均为2250，是前一题答案的4倍以上，这仅仅是因为他们的思维锚定在较大的数字8而不是较小的数字2上。顺便提一下，人们的估计都不太准确，真正的答案是40320。
框架效应是如何影响投资选择的呢？最基本的金融理论认为，风险与预期收益之间是正相关的。投资者可从高风险中得到高收益，而从低风险中得到低收益。实际上，尽管资产定价模型可能从不同方面度量风险，但对于风险都要求有风险溢价。每个金融专业的学生和从业者在投资较高风险的股票时，都会要求较高的回报。
一项研究是对一家美国投资机构的高净值户所做的调查，这是无法应用风险与收益正相关性的又一个例子。每个受访者都拿到了一份由年度《财富》杂志对经理人和分析师调研后选出的210家企业的名单。一些投资者被要求对每家企业按其风险水平给出1（低）到10（高）的评级。另外的人对每家企业的未来收益进行打分评级。
把这两组人的回答放在一起应该显示出风险与收益的正相关性，如图5-2的虚线所示，也就是说，一般被认为风险高的企业也应该有高收益预期，而低风险企业被预期将来应提供低收益。然而，图中的实线反应了实际的答复情况，高风险企业也被预期会提供低收益。
六、心里会计
心里会计与投资
投资者认为出售亏损股票就意味着关闭了这个心理账户，而买入另一只类似股票就是另开一个新的心理账户。这会产生两个结果并影响到投资者。其一，两个账户之间的互动可以增加投资者的财富。其二，关闭亏损账户的做法会让人产生懊悔心里。投资者倾向于忽略账户之间的互动。因此，投资者的行动是去避免懊悔心里，而不是采用财富最大化策略。
心里会计的狭隘也可以解释为何在股市平均收益高的时候，还是有那么多人不愿意投资股票市场。股市风险与投资者的其他经济风险（如劳动收入风险和房价风险）几乎没有任何联系，因此，即使增加些许大的股市风险，也会使个人的整体经济风散化。然而，人们通常用孤立的观点看问题，这就使股市风险比劳动收入风险和房产风险看上去大得多。
以401（k）养老基金中的资产配置为例。一项对某大型企业近7000个账户的调查显示，其资产配置存在两个极端。图6-1显示48%的参与者没有投资任何证券，而另外的22%则将所有的前都买了证券。总之，70%的账户在资产种类方面都不够分散化。与投资组合的角度做决策对比，这些资产的配置似乎更符合心里会计。
心里会计会导致投资者在考虑其投资账户时忽略其他账户，也就是说，他们是分别看待每个账户的，使得他们可能发现全面配置资产是没有吸引力的，典型的401（K）计划是让雇员对自己缴费部分做出配置安排，但是企业配缴部分的配置时，会考虑这个配缴部分的事先确定下来的配置么？
一项关于某企业对其401（K）计划修改情况的分析显示，雇员通常不会考虑企业配缴部分的资产配置问题，在政策改变之前，他们只选择自缴那部分的配置，配缴的那部分全部投向了本公司股票，在2003年3月政策改变之后，雇员开始既对自缴的也对配缴的资金进行资产配置了。
图6-2展示了投资雇主公司股票的情况。在政策改变前的6个月里，新雇员只对自缴部分做出配置决定。他们选择拿出平均25%的自缴资金购买雇主公司股票，而配缴部分则几乎全部用于购买本公司股票。所以，这样计算下来，自缴和配缴两部分资金中有60%投入了本公司股票。
而在政策改变后的6个月里，新雇员将自缴部分的约25%以及配缴部分的约1/3投入了自己公司股票。这种配置使得全部资金中大约27%配置给了本公司股票。
注意，这个比例几乎还不到政策改变前的所投比例的一半。如果401（K）计划参与者只愿意拿出全部资金的27%投入本公司股票的话，那么当配缴部分事先被指定全部投入本公司股票时，雇员本应该不会动用自缴部分投资本公司股票了。
然而事实上，在两个不同时期，他们自缴部分的配置情况几乎是一样的。配缴部分的配置看上去并没有影响到他们对自缴部分的配置。
七、构建投资组合
心里会计和投资组合
投资者通常将每项投资放于独立的心理账户中。心里会计的结果之一就是削弱了心理账户之间的互动，这会对投资组合的构建产生不利影响。让我们来看看动荡的股市。股票往往在一天之内就经历了暴涨暴跌。现代投资组合理论指出，可将不同的投资结合起来以降低这种波动性。通过比较不同的投资项目的价格变化，就可以建立一个低风险的投资组合。
例如，图7-1中的股票A和股票B的收益率和股价随着时间的变化几乎相同，两只股票都经历了大幅度涨跌，但是每当股票A上涨的时候，股票B一般都是下跌。因为这两只股票通常呈现对立相反的价格运动，所以如果同时买入这两只股票就可以降低投资组合风险。也就是说，你拥有的这两只股票的投资组合比你只拥有其中一只的波动性要小一些。
笔者邀请修读投资学课程的45名本科生和27名研究生以及16位投资俱乐部成员，根据对投资组合的风险承受水平将这九项投资分类。请注意这项实验的参与者并不知道收益率、风险和相关性等信息，他们必须根据自己的知识和经验来做出决策。图7-2显示了这三组的调查结果。
受访者一致认为国库券和公司债券对整个投资组合增加的风险最低，而房地产、商品和高收益债券的风险较高，小盘股和外国公司股票是增加风险最高的。请注意三组受访者对于每项投资对现存投资组合风险的贡献的排名相似。图中最后一组排名是根据1980~1997年各项投资的月收益率的标准差计算出来的。标准差是衡量投资风险的一个好方法。三组对这些投资的排名顺序和风险贡献率与使用标准差衡量出来的风险排名是基本一致的。
然而，标准差衡量的仅仅是单个投资的风险，却没有显示出增加投资项目如何对投资组合风险产生影响，还记得前面的一个例子么？股票A和股票B的风险一致，但将它们整合为一个投资组合就减少了风险。每项投资的风险等级并不重要，重要的是每项投资如何与现有的投资组合互相影响。看看图7-3a。
图7-3a描述的是每项投资的月度收益率标准差以及对现有投资组合的风险贡献率，风险贡献用B系数来表示。B值大于1表示该投资会增加投资组合的风险，B值小于1表示增加该投资会降低投资组合的风险。
请注意，图7-2中的最后一个风险排名就是图7-3a的纵轴，由于心里会计的存在，投资者将在投资组合中增加一项投资的风险看作每项投资自身的风险（标准差），但是新增投资对投资组合风险的真正影响是由横轴表示出来的。图7-3b表示的就是横轴——投资于现有投资组合之间的关系。
图7-3b表明，如果你想降低投资组合风险，那么就应该加入房地产和商品这两种投资。你是否觉得奇怪呢？小盘股和罗素2000成长股指增加了投资组合的风险。根据受访者的观点，新兴市场股票是以上例子中风险最大的投资品种，但是，如果将新兴市场股加入投资组合，经过与现有投资组合的互动之后，它反而会减少投资组合的风险。
八、代表性与熟悉程度
代表性与投资
人们在金融市场上也会犯代表性错误。例如，投资者混淆了好公司与好投资的区别。好公司是指那些能产生大量收入，有高的销售增长率和良好管理的企业。好的投资是指那些股价升的更快的股票。好股票也是好投资么？答案可能是否定的。
依据公司过去收入持续增长的历史对股票进行分类的做法，忽视了这样的一个事实：很少有公司能把过去取得的高速增长一直保持下去。但是，这些高速增长的公司的股票很受欢迎，股价也被抬的越来越高。随着时间的推移，投资者会发现自己对未来增长的预测过于乐观。股价开始下跌，这就是所谓的过度反应。
投资者认为成长型公司就是公司业务持续上升的公司，他们计算了所有公司过去5年销售业绩的平均增长率。平均增长速度居前10%的公司股票被称作“热门股”，而平均增长速度居后10%的公司股票被称作价值股。投资者下一年应该选择“热门股”还是“价值股”呢？下个5年呢？
他们利用纽约股票交易所和美国股票交易所1963~1990年所有股票的数据得出了如图8-1所示的结果。如果你买入热门股，那么下一年的收益率是11.4%，而如果买入价值股，下一年的收益率是18.7%。热门股的5年期平均总收益率是81.8%，而价值股则是143.4%。
衡量热门股和价值股的另一种流行方法是市盈率。市盈率高的公司股票比市盈率低的公司股票更加热门。数据也显示采用市盈率作为衡量标准，价值股仍跑赢了热门股。
表现好的公司并非总是好的投资标的，投资者常常错误的认定公司过去的好业绩一定代表了将来的业绩，他们忽视了与这种看法相矛盾的信息。好公司不会永远表现很好，正如差公司也不会永远表现很差。
外推法偏差
投资者还倾向于将股票过去的收益外推到将来。由于投资者相信过去的收益代表了股票未来的表现，因此外推法偏差被看做代表性偏差的一个子类型。
我们看一个关于是否投资股市的案例。投资者何时退出股市，他们何时又回来呢？图8-2表明了每个月流入（或者流出）股票投资基金的资金以及用标准普尔500指数表示的股市水平，注意在20世纪90年代技术股泡沫和21世纪初股市巅峰时期，投资者每个月是如何将数百亿美元投入股市的。这些投资者都是在高位买入。然后他们在2002年年末到2003年年初，恰巧是在市场底部以很低的价格割肉退出。同时也留意一下在2008~2009年股市低谷卖出的情形。当投资者将看似很清晰的过去的趋势外推到将来时，他们已经错失了大部分机会。不幸的是，外推法偏差导致投资者高买低卖，这完全不是一个能够盈利的投资策略。
不熟不投
在美国，可供选择的股票和债券有成千上万种，可供选择的外国股票和债券也很多。那投资者是怎样选择的呢？投资者是否分析过每项投资的预期收益率和风险呢？不，投资者一般只是选择那些自己比较熟悉的证券进行投资。投资一个自己可以看得见的公司，会让投资者感到更安心一些。
图8-3说明了这种“本土偏好”。美国股市占全球股票市值的43%以上。日本和英国的股市分别占到全球股市的10%和7%。因此，如果要将一个股票投资组合分散化，投资者就应该将投资组合中的43%配置为美国公司的股票，10%的日本公司股票，和7%的英国公司股票。事实上，传统投资组合理论建议所有投资者都应该采用这种配置方式。
现实中的投资者是否会采用这种配置方式呢？不会。
国际货币基金组织调查了每个国家的股权投资组合的持有情况，发现投资者会把绝大多数的资金留在本国。美国投资者的股权投资组合中，有87%的资产投资于美国股票，而不是如投资组合理论预测的43%。日本的投资组合中91%投入了日本公司的股票，而英国投资者则将72%投入英国股票。这些数字表明投资者倾向于购买自己比较熟悉的公司的股票，而人们一般对外国公司不太熟悉。
九、情绪与投资决策
情绪
图10-2实在积极（或高涨）情绪以及负面（或低谷）情绪出现后一年中的月平均收益情况。贝克和沃格勒综合六种不同的情绪量结果，生成了1963~2001年的情绪指数。
注意，投机性股票（小企业、年轻企业或风险企业）的收益在负面情绪之后的一年中，要比在正面情绪之后的一年中，丰厚的多。例如，情绪低落之后一年里，小股票每年上涨2.37%，而在情绪高涨的情况下，涨幅仅为0.73%。
如此大的区别在大公司的股票上是不存在的。最年轻的那些公司的股票在经历了前一年的低落情绪之后上涨了1.77%,而在前一年情绪高涨之后仅上涨了0.25%。在这两种情况下，那些最不稳定的企业的股票的涨幅分别为2.41%和0.30%。历史较优久和低风险的企业的收益情况却是另一番景象。
上述结果表明，乐观投资者竞相买入投机性股票，导致这些股票价格被高估。乐观主义占主导地位的时候，股价就会扶摇直上，高估计水平使得之后的收益较低。悲观投资这回避投机性股票，这些股票的价格水平就很低。如果悲观主义者占主导地位，之后这些股票就会得到高收益。
而当情绪变得更加负面时，股价下跌。学者迭戈加西亚研究了一个世纪以来纽约时报两个金融信息专栏的用词基调。他发现当文章用词比较负面的时候，第二天股市就会下跌。
也就是说，负面情绪导致了较低的股价。当情绪悲观时，市场会到达底部，然后会出现从长期来看更高的回报。因此，与历史悠久、分红稳定和资产透明的公司的股票相比，投机性股票的价格对情绪变化更敏感。
十、自我控制与决策
自我控制与股利
传统金融学长期以来一直有一个难题：为什么个人对现金分红情有独钟？考虑到现金分红收入须在当年纳税，而资本收益是在实现时才纳税，这个问题就更让人迷惑了。
看看表11-1中的例子。投资者有1000股，每股价值100美元，总价值100000美元。如果股利1%,投资者能获得1000美元股利，股票价格跌至每股99美元。此时1000股的总价值为99000美元，因为除息之后，股价的下跌量应等于已付股息。如果投资者要缴纳20%的所得税，他税后收入只有800美元。总之，投资者最后的现金收益为800美元，股票总价值99000美元。
现在看看另一种情况。假设股票不分红，投资者想要现金，他必须通过以每股100美元的价格出售10股的方式获得1000美元的收益，我们把这称为“自制股利”。投资者现在还剩990股，每股价值100元，总价值99000美元。如果出售的股票没有资本增值收益，投资者就不需要缴纳资本所得税，他仍然会获得1000美元现金，所以说这种方式对他比较有利。如果股票的买入成本是每股50美元，资本收益税率为20%，就要缴纳100美元，这时，投资者自己创造股利仍比较有利。
希望使财富和现金流最大化的投资者，应该通过自制股利取得收入，而不是通过现金分红，但人们偏爱后者，这种行为在传统金融学中被认为是不理智的，但可以用投资者心里来解释。
心理账户效应使得投资者把投资放在不同心理账户中。对于投资收入心理账户，投资者通常会买入高分红股票、债券或年金。另外有一个不同的心理账户用于存放资本收益。
这些心里账户对那些很难进行自我控制的投资者来说作用特别大。退休人员认为其财富应该比自己存在的时间长，就是说，他们想在离世前一直有钱花，他们可能会受到诱惑而花销过大，所以制定初一条通用的经验法则来帮助自己控制：永远不动本金。此法则能提醒人们避免过度开支，但也可能抑制住能增加收入的创造性思维，比如自制股利就是一例。