那边厢P2P行业暴雷声犹在耳；这边厢房地产企业经营又陷困境。老百姓想理个财、投个资真的要擦亮眼睛。
无论是前些年P2P暴雷潮，或是近些年房地产行业凛冬；无论是置身漩涡之内，或是身处事件之外，我们每一个人都在当前这样的经济、社会的大背景下被时代裹挟向前。
在资本市场有一段很有名的话：你和众人身处一个电影院，如果你知道火灾迟早会发生，那么你现在不应该留恋电影的精彩，而应该尽快离开这里。至少，也要站在离出口近一点的位置。
本文共分三个部分。首先，梳理了近两年来发生流动性危机的房地产企业及事件；其次，以河北知名地产企业华夏幸福为例，通过拆解公司4年的财务数据，深入分析地产企业发生信用违约的根本原因；第三，以宏观的视角分析了地产行业降温、去杠杆后的直接影响。
全文6100字
一. 近年来地产企业频频爆雷
1. 泰禾集团成为首个TOP50违约房企
2020年07月06日，上海清算所披露：“2020年7月6日是泰禾集团2017年度第一期中期票据（以下简称：17泰禾MTN001）的付息兑付日。截至今日，我公司仍未收到泰禾集团股份有限公司支付的付息兑付资金，暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。”标志着泰禾集团实质性债务违约。
2. 千亿资产却还不起6亿债务，福晟集团债务违约
2020年11月19日，总部位于福建的福晟集团发布公告：“18福晟02”未能按时支付回售本金及债券利息，共计6.31亿”。宣告这家中国500强企业实质性债务违约。受这一消息影响，发布公告的当天，福建福晟的主体信用和相关债券信用等级便被评级机构大公国际由A+大幅下调至C甚至CC。
3. 华夏幸福合计逾期债务超600亿
2021年02月26日晚间，华夏幸福(600340)发布公告称，近期公司下属子公司新增未能如期偿还本息金额58.17亿元债务情况，包括银行贷款、信托贷款、境外债券等债务形式，未涉及境内债券、债务融资工具等产品。截至目前，公司累计未能如期偿还债务本息合计110.54亿元。
4. 资产规模两万亿的恒大地产风雨飘摇
2021年9月初开始，恒大方面动作不断，先是恒大推迟了对包括中信信托、光大兴陇信托等信托机构在内的多家机构的信托款支付；随后又宣布从9月8日起，暂停兑付恒大财富所有理财产品本息；同时，恒大通知两间银行，将暂停支付9月21日到期的贷款利息。
2021年9月23日，恒大集团通过场外方式支付了“20恒大04”债券利息，避免了债务违约风险。
5. 更多房企债务逾期信息
2021年8月11日晚间，阳光100中国(02608.HK)发布公告称，由于公司未能按期支付2021年债券的本金及溢价，已发生违约事件。
2021年8月12日，蓝光发展旗下“16蓝光MTN003”未按时兑付本息。按照蓝光发展此前披露的数据，截至2021年8月2日，蓝光发展累计到期未能偿还的债务本息金额合计159.97亿元(包括银行贷款、信托贷款、债务融资工具等债务形式)。
据中国房地产报披露：2019年，房地产行业构成实质违约或展期或触发交叉条款的债券数量为14只，涉及债券发行规模为97.2亿元；2020年，18只房地产债券出现实质违约或展期，数量相比2019年有所增加，涉及债券发行总规模升至322.5亿元；到了2021年，截至8月12日，地产行业共有38只涉房债券违约，债券违约数量已经超过2020年全年，涉及债券发行规模达到587.2亿元。
二. 以华夏幸福为例，拆解地产企业暴雷根本原因
为了拆解和分析地产企业频频债务违约的根本原因。文浩特意选择华夏幸福基业作为研究对象，翻看了华夏幸福2017-2021年上半年，四年半的财务报表，对华夏幸福近四年的资产负债情况进行细致的分析。
1. 整体资产负债情况
从下图可以看出，从2017年-2021年上半年，华夏幸福的总资产负债率基本保持在80%左右，并且，资产与负债，整体保持一个比较稳健的正向增长态势。
这里需要说明的是，可能是考虑到应对国家三道红线的政策，从2020年开始，华夏幸福开始大量使用永续债进行现金融资。我们知道，永续债本质上是一种债务融资工具，但是因其债务没有到期日，因此，在资产负债表上，会被计入所有者权益项。这种操作的确可以做低资产负债表，但实质来说，是增加了企业的债务负担，并没有起到优化债务结构的作用。
2. 经营情况
如果说，从总资产负债情况看不出风险性，那么下图的经营情况数据可以很明显的提示华夏幸福近四年来畸形的经营状况。
首先，从2017年到2020年的四年中，华夏幸福的营收稳步增长，并在2019年跨入千亿级别。并且，其经营总成本控制的也不错，基本可以保证每年200亿元的毛利润，以及每年近百亿的净利润。
问题的关键在于经营净现金流。从2017年至2020年的4年中，企业每一年的经营净现金流都为负数，特别是在2019年和2020年，经营净现金流缺口高达550亿。
为了弄清楚企业经营性净现金流为负这一问题。文浩又对这四年的合并现金流量表进行了拆解，发现了问题的根源。
如下表，数据显示，近四年来，企业每年“经营活动现金流流入”与“购买商品、接受劳务支出”金额基本持平。但是，“员工工资”、“各项税费”、“其他”等现金支出却无法被现金流入覆盖到，因此产生了经营净现金流为负的情况。
同时，我们也不难猜到，“营业收入”与“经营现金流入”之间的差额，应该在应收账款相关目录里。也就是说，企业每年的经营活动中，有大量营业收入是没有收回现金，而被记在应收账款相关科目中。实际流入企业的现金被打了折扣，造成了企业有利润但无现金的尴尬局面。
3. 企业流动性情况
下图证实了文浩在上面的猜测，企业从2017年至今，应收账款逐年递增。特别是从2020年开始，应收账款跳涨近50%。而2021年上半年，企业的应收账款已经接近2020年全年。
在应收账款长年递增，但经营净现金流长年为负的条件下，企业将不得不主动举债以补充经营现金流。我们可以从下表看出，从2017年至今，华夏幸福账面的现金从681亿元持续缩减，而短期借款却逐年走高。
4. 企业债务结构
从上面的分析，我们已经看出，华夏幸福存在营收、利润双增长，但现金流持续紧张的经营状况。那么，企业势必通过举债的方式维持经营。
我们再来看一下华夏幸福这四年来的负债结构情况。
从上图我们不难看出，企业的流动负债（一年期）逐年攀升；在2019年，借款金额跳涨150%至1044亿；同时，我们看到2019、2020两年企业收到超过两百亿元投资资金流入。文浩通过细致翻阅华夏幸福的财务报表，猜测这笔资金大概率是永续债。
根据华夏幸福2020年8月7日发布的公告。公司截止2019年末，借款余额为1792.15亿元；2020年1-7月累计新增借款304.54亿元；截止2020年7月31日，借款余额共计2096.69亿元。
根据华夏幸福2021年披露的上半年财务报表。公司一年内到期的债务规模达到789.02亿元，利息费用从上年同期的27.08亿元，跳涨至当前56.35亿元。高企的财务费用直接推高了企业的经营成本，致使华夏幸福在2021年上半年出现经营性亏损。
而在2021年初出现流动性危机后，公司几乎失去了债务融资能力，迅速失血。
5. 结论
管中窥豹，可见一斑。
通过分析华夏幸福近4年的财务数据，我们可以看出，房地产企业的经营形态非常像银行，都是高杠杆债务驱动增长。但是相较于银行，房地产企业没有严格的风控体系以及严格的规模总量控制，更没有类似银保监会这样的行政主管单位的强监管。所以，地产企业非常容易在高杠杆的经济游戏中把自己玩破产。而目前若干出现流动性危机或债务违约的地产企业，无一不是由于前些年高杠杆扩张导致了今日的现金流枯竭。
债务是一把双刃剑，能够带来惊喜，也可能带来惊吓，依托债务堆砌起来的繁华犹如孩童玩耍时扎起的篱笆，毕竟根基不牢。所以，无论是个人还是企业，如果你没有足够的智慧、能力，以及强有力的风控体系，那么，慎用杠杆。
三. 房地产之后，我们应该关注什么？
1. 地产开发退潮将间接影响地方财政。
房地产全行业降温，地产开发退潮将会彻底改变中国未来的经济格局。
显而易见的影响是对房地产行业依赖较为严重的家电、家装、建材等行业，以及钢铁、水泥、工程施工、勘探、设计，甚至广告、咨询等诸多相关行业的直接影响。毕竟，地产开发退坡，将直接导致一部分增量市场消失。
从更宏观的格局去看，文浩认为，地产行业退潮更深远的影响应该是地方财政。我们更应该关注和警惕的是地方政府债务问题。
我们来看一组数据。根据国家统计局公布的数据，2020年，地方财政收入合计100123.84亿元，而当年地方财政支出合计210492.46亿元。根据财政部政府债务研究和评估中心提供的数据，2020年全国地方债券发行额合计64438亿元。年度财政收入与年度债券发行总规模合计为164561.84亿元，不难看出，这个数字与年度地方政府支出总额之间存在45930.62亿元的差距。4.593万亿元，这个差距达到了2020年地方财政支出总额的21.82%。那么这个缺口是如何补上的呢？
我们再来看一组数据。根据财政部2021年01月28日公布的《2020年财政收支情况》，2020年地方政府性基金预算本级收入89927亿元，其中，国有土地使用权出让收入84142亿元，同比增长15.9%。
我们可以看到，全国地方财政年度收支资金缺口高达50%以上。而填补这一巨额缺口的资金分别是地方政府债券和地方土地出让收入。并且，土地出让收入资金规模达到了全年债务融资规模的139.56%，是收入大头。
据报道，9月15日至9月17日，成都共推出75宗地块，目前至少有17宗地块终止出让，至少3宗土地流拍；9月15日，杭州第二批集中供地，一共拿出了10宗地块，最后有9宗因为报名房企的数量没有达到规定的3家以上，无法进入正式竞价环节。此外，还有长春、合肥、沈阳、济南、青岛、福州、苏州等诸多城市，均出现土地零溢价成交、底价成交，甚至流拍现象。
2021年，房地产全行业凛冬已至。地产企业收紧钱袋子过冬，全国各地市土拍遇冷，地方性土地出让收入势必大幅下降。随着土地出让收入减少，各地方政府财政收支缺口问题会逐步显现。每年超过10万亿的财政缺口，势必会成为各级地方政府无法承受之重。与此同时，我们还必须意识到，债务融资始终不是长久之计。毕竟借来的钱，早晚是要连本带利还回去的。
2. 以河北省为例，拆解财政收支结构
考虑到文浩我及万盟网络对燕赵大地的深厚感情，这里我们选取河北省2017-2019年3年的财政收支数据进行分析。
从上图可以看出，2017年-2019年，河北省财政预算收支缺口均在100%以上。而每年的发行规模亦无法足额覆盖财政收支缺口，而这部分缺口，可以猜测，大概率是由土地出让金收入覆盖掉的。
我们再来详细梳理一下河北财政收入明细，见下图：（数据来源于国家统计局）
从上表可以看出，以2019年为例，河北省全年一般预算收入3233.83亿元，其中2199.35亿元为税收收入，1034.48亿元为非税收入。增值税和企业所得税作为两大支柱税种，占整体税收收入的57.54%。而在非税收入部分，国有资本经营收入占比为30%左右。
从数据上，我们可以直观感受到地方政府的财政收支压力。河北的数据只是全国各省市地区财政现状的缩影。根据国家统计局和财政部相关数据：2019年，全国地方财政支出总计20.37万亿元；收入10.11万亿元，全年地方政府新增债务3.056万亿元。
3. 调整和提高地方财政收入水平会成为接下来宏观经济重点
从上面的数据我们可以看出，近年来地方政府大量的财政收支缺口是由地方债和土地出让金两项收入进行弥补的。然而，目前地产全行业遇冷，土拍收入锐减。与此同时，债务性收入亦不是长久之计。毕竟欠下的债早晚是要还的。因此，提高地方政府财政性收入就成为弥补财政收支缺口唯一的途径。
理论上来说，提升政府收入的方式无外乎三种：1. 提高行政性收费标准；2. 提高地方国有企业经营效益，进而提高国企红利收入；3. 提高税率或增加税目。
根据国家统计局公布的数据，2019年，全国地方财政一般预算收入10.11万亿元；其中，非税收入共计2.41万亿元；其中，地方财政行政事业性收费收入0.35万亿元。可以看出，行政事业性收费占比太小。并且，可提升空间不大。毕竟，办个身份证、户口本要几百上千块，也不现实。
目前国家资本市场体系和制度日臻完善，许多优秀的地方国有企业都已经登陆资本市场，进行市场化分红运作。根据财政部公布的数据，2020年全年，全国地方国有企业总营收27.96万亿元，税后净利润1.27万亿元。这些利润是会按照相应的公司章程、公司股利分配计划，向公众股东以及各地方国资委进行分配。国有企业按照市场化经营、管理，参与市场经济竞争，不断提升公司智力水平与盈利能力，为股东为国家创造利润和价值，这当然是每一家国有企业应该做，正在做，并且会持续进行的工作。
4. 疏解地方政府财政收支压力之我见
1） 开源：将部分上缴中央财政的税种或税收收入划归地方政府
文浩梳理了近五年来中央财政收支情况，见下表：
从上表可以看出，中央每年都有5万亿左右的财政盈余。因此，中央或许会考虑将部分利、税等盈余科目直接纳入地方财政，或通过转移支付方式，将中央收取的利税额度交由地方政府支出。
2） 开源：开征房产税或房产空置税
个人觉得，国家设立房地产相关税目，征收房地产相关税收，只是时间问题。
早在2010年（那时候文浩还在读大学），文浩就与当时的同学就房产空置税的问题进行过探讨。不过，那时候探讨的主题是如何通过空置税抑制房价过快上涨。而今天文章中再次提及，是为了缓解地方政府财政收支压力。
对于房产税的征收，大致有两种思路。一种是持有税，另一种是空置税。
目前，全球各主要发达国家基本是征收持有税。例如美国，房产税由各州或地市政府收取。各地税率并不统一，一般从0.8%-3%每年不等，并且每个年份会浮动；再比如英国，首先根据房屋价值将房屋分为8级，然后由地方政府动态确定每年的基准税率，那么当年的房产税税金就是房屋等级乘以基准税率。总而言之，持有税是指，只要你持有房屋资产就必须按照一定比例按年缴纳税金。
空置税是指，当公民持有房屋并且该房屋长期空置，就需要向政府缴税。但是若公民持有房屋自住或出租、借予他人入住，也可以不用缴税。对于房屋空置与否的核定，可以通过监测城市市政水、电、燃气公司的数据，结合人工上门核实的方式。记得初次了解房产空置税，是在大学时期，当时应该是在图书馆的某一本书籍或杂志上见到过，一直记在了心里。
实施空置税的优势在于，对于房屋持有人更加友好，避免了房产持有人沉重的纳税负担。对于持有多套房产的人来说，若不想继续持有房屋资产，可以选择出售房屋，若期望继续持有房屋资产，则可以选择长期出租房屋。这样一来，房屋售价和租价，必然会有一项趋于平价，即保护了房屋持有人期望持有资产的意愿，又保障了区域内民众会有充足的出租房源。
后记
百年未有的全球疫情叠加国家二十年房地产经济结构转型，我们每一个人都站在时代的十字路口。我们可以左右前进的速度，但却无法左右前进的方向。只有时代的我们，而不是我们的时代。
2020年初，疫情猝然而至。我从失业，到彷徨，到决定创立万盟网络，做一些真正有意义的事情。其实，我曾无数次茫然，包括现在。每当这个时候，我就会回忆自己的大学时代。那个时候，站在华工校园的我似乎也是这样的茫然与无措。记得那时候我常对身边的人说，现在的我就像一个筐，我应该尽可能多的向筐里装工具。我并不知道未来的生存需要什么，但是今天多装一件工具，未来用到的可能性就会大一分。于是就有了那时候疯狂加辅修课，疯狂泡图书馆的董文浩。
也正是在那时，读到了宋鸿兵先生的《货币战争》，于是爱上了经济学；也正是那时，读到了吴军先生的《浪潮之巅》，与计算机、互联网结下了不解之缘。我并不清楚自己以及万盟网络的未来，也不敢奢望自己成为乔布斯、马斯克那样引领世界的科技领袖。但是，我依然要不断努力，奋发进取，用尽所有力量告诉这个世界，我曾经来过。
亲爱的读者，如果你喜欢这篇文章，或觉得对你有帮助，希望你能关注我。今后，我会利用闲暇之余撰写更多有价值的文章，分享我的知识、见解，以及创业的点点滴滴给你。
作者：万盟网络_董文浩
链接：https://www.dongwenhao.com/article_detail?article_id=a6e5364d32574cf9b8513b84eb221b8a
来源：董文浩个人博客
本文系董文浩博客独家稿件，著作权归作者所有。
商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。