零售行业

虽然居民举债买房抑制了消费，但是在整个经济形势下行的情况下，消费，投资和出口这三架拉动经济的马车，出口和投资已经不及预期，所以拉动内需消费是未来的主旋律。

这也就是为什么近期刺激消费，个税改革等政策频繁出台的原因。

一，零售商是消费市场市场的基金经理

1.零售店是各类消费品的销售渠道，对产品配置拥有选择权，其职能犹如基金经理所做的组合调整。

2.这几年百强零售商销售增速更加显著的快于消费品零售总额，体现出其商品组合管理的有效性和强者越强的趋势。相比较任何单一消费品类别，零售商能够较大限度地回避消费热点，经济增速，CPI变化带来的风险，在居民收入增长的大环境下实现业绩的持续提升。

二，零售商是区域经济腾飞的最佳投资标的

1.如果想投资于不同区域的经济增速差异，享受区域经济发展带来的超额消费增速，零售商区域为王，是最好的投资标的。

2.A股市场喜欢炒地图，零售板块是主题投资的方向。

三，零售商是消费板块的资源股

1.物业升值奠定股价安全边际，拥有商业物业的公司，在通胀情况下可保持折旧费用的平稳，而不受市场租金上调的影响。更重要的是随着各类商品和资产价格的上涨，其拥有的商业物业也在明显升值。

2.零售物业的租金水平与CPI有着明显的联动关系。我们用北京和上海的零售物业租金指数与CPI进行了对比，发现租金价格在CPI下降会略为调整，但总体保持向上趋势；而在CPI显著上行过程中，会体现出较平常更加显著的升势。

3.决定物业内在价值的是其租金水平，因此租金水平的上扬能够直接推动零售物业市场价格的提升，这在通胀阶段是更为明显的趋势。

4.我国商业物业长期以来处于升值阶段，能够在CPI下降时保持平稳提升，在CPI经过一轮较大幅度提升后，商业物业价格也会登上一个新的台阶。与住宅物业相比，我国商业物业上升趋势稳定，且受到的宏观政策调控压力远远小于住宅物业，因此是非常好的保值，升值型投资标的。

5.比如：百联股份是在2011年由友谊集团吸收合并百联集团形成的。拥有114万平方商业物业，15万平米的物流基地，且大多在上海核心商圈。大量持有商业物业和持续同店增长，使折旧费用率呈现下降趋势，净利润率具备提升空间。

四，明星店是城市核心商业的名片

1.明星店与普通店之间的巨大盈利差异是百货业态的核心特征。明星店拥有稳固的“追星”客户群体。其顾客并不会因为周边其它门店的增加而分流，这与超市和家电容易用新开店抢占市场份额不同。明星店“有3个10”：收入上10个亿，同店增长超越10%，净利润率高于10%

2.明星店的形成往往是地理先天优势加上自身管理经营的努力，并且能带动周边配套设施的完善和物业的升值，其物业也大多都是自有的。比如，百联从最开始在青浦建奥特莱斯至今，如今物业升值已超过10倍，并且这地段还只是在郊区。明星店地处核心地段，尽享销售快速增长和物业升值。

3.明星店集聚各项资源：上游的招商资源，下游的客户资源，以及自身的管理资源和商圈优势。明星店是品牌商争相想进入的地方，明星店掌握的客户资源也为公司新开门店的招商变得更为简单，而百联青浦奥特莱斯掌握的客户资源也使得杭州下沙奥特莱斯可以在短时间内完成招商。

4.消费者的“路劲依赖”与明星店的“消费心理垄断”：正如在上海提起百货就想到八佰伴和东方商厦，明星店凭借品牌形象，成为消费者购物的“条件反射”和“第一选择”，对消费者的购物心理产生垄断

5.节假日消费的焦点往往都是各地的明星店。节假日，各明星店。节假日，各明星店客流拥挤，“排队结账”现象严重，增速也往往再创佳绩！

选择零售股的三个条件：

估值合理；

有外延扩张或可标准化复制的能力；

公司治理结构良好，激励到位，能够做到精细化管理。

Retail is Detail  零售即细节

怎么研究？

零售商的分类

盈利模式差异

中国零售分布

业绩驱动要素

外延扩张空间

内生增长动力

投资主题

零售业态的典型分类，创新模式不断涌现：

百货商店

超市卖场：1.大卖场，标准超市；2.便利店，折扣店

专业连锁：家电，建材，家居，眼镜，珠宝，文具和服装家纺等

购物中心

奥特莱斯

非店铺零售：网络购物，电话购物，电视购物

百货：

没有库存，没有物流，没有定价权

盈利模式：联营+扣点

核心竞争力：商圈位置和品牌商品的丰富度

百货的扣点相对稳定，费用决定净利润率

经营特点（品牌代理区域分割）：经营毛利率稳定，连锁化扩张缓慢，规模效应不明显

             品类                                             毛利率          收入占比             付款方式

联营      服装鞋帽，化妆品，床上用品     15-20%         90%                   售后结算

经销     一线化妆品，服装，高端家电      20-30%         7-8%                  预付款

买断    季节性特征不大的珠宝，手表       30-40%         2-3%                  预付款

           存货管理                                       存货风险       装修承担            人员工资承担

联营    供应商                                           小                 供应室                供应商

经销    供/零售商                                      中                 供/零售商            供/零售商

买断    零售商                                          大                  零售商                零售商

百货-行业的联营加扣点模式

自营模式：代表国家-欧美

品牌引进方式：百货商场自行采购，买断式经营或者开发自有品牌

产品定价：百货商场负责采购与定价

宣传促销方式：百货店自己独立进行

存货风险：百货商场自己承担，要求采购人员（买手）对消费者需求和市场保持高度的数据

财务结算：统一收银，通过对销售数据的分析，研究消费者需求，采购和开发受消费者青睐的品牌

员工归属：百货商场

盈利来源：商品进销差价

毛利率：35%-45%

核心竞争力：品牌运营和商品开发能力，存货管理能力

联营模式：代表国家--日韩

品牌引进方式：招商，依据自身对商场的定位引进高中低档不同层次的品牌商

产品定价：品牌商自行定价，百货商场只负责目标品牌筛选和与品牌商洽谈相关扣点和合作协议

宣传促销方式：商场负责组织策划，由几乎所有品牌专柜（奢侈品牌外）参加，并依据相应的标准分摊由此发生的费用

存货风险：供应商，品牌商承担

财务结算：统一收银，通过对各品牌销售数据的分析，定期淘汰经营不善的品牌，并根据销售的数据组织策划有效的促销活动

员工归属：除收银员等少数员工之外，其余导购人员由各品牌商负责招聘和发放薪酬

盈利来源：“保底扣点”，保底是指，品牌专柜承诺每月销售必须达到一个双方约定的最低营业额，以保证百货店的基本运行费用。扣点是指，在品牌专柜营业部基础上扣除一定比例作为收益，即是百货商场的毛利额。

毛利率：20%-30%

核心竞争力：优质商圈和掌握上游供应商资源的程度

百货--商圈优势是行业的核心竞争力

人工和租金折旧是费用大头

1.百货的费用中占比最高的是人工费，其他依次是租凭费，折旧与摊销费，水电费和广告费。这五项费用占期间费用比重高达75%，特别是人工成本成为超越租金，影响费用的最大变量。

2.人工上涨不可逆：随着GDP的增长，人均工资不断提升，快速扩张带来员工数量也在增加，零售行业人均工资较其他行业仍有较大差距

3.租金攀升是趋势，折旧占比将下降：百货快速开店多采用租赁物业模式，优质物业租金也会呈上升趋势。

中国百货呈现典型的区域分割的特性：

百货以区域龙头为主

跨区域扩张艰难起步

资本开支较大

新店培育期长

百货经营模式突破：真正的全国连锁，买手制全面推广；

超市

竞争状态：竞争最为激烈的行业，外资渗透程度最高

盈利模式：从百货的联营向自主买断转型

沃尔玛的约期买断占其收入的90%，显示了其对自身销售能力的认可。

大卖场--约期买断模式，毛利率10%，约期付款，收入占比70%，付款期限1-2个月，存货管理者为供应商/零售商，存货风险为中，人员工资是供应商/零售商

大卖场--联营模式，毛利率9%，售后付款，收入占比20%，付款期限1-2个月，存货管理者为供应商，存货风险为小，人员工资是供应商/零售商

大卖场--代销模式，毛利率8%，售后付款，收入占比10%，付款期限1-2个月，存货管理者为供应商，存货风险为小，人员工资是供应商/零售商

标准超市--买断模式，毛利率15%，总部统一结算，付款期限1-2个月，存货管理者为零售商，存货风险为中，人员工资是零售商

便利店--买断模式，毛利率15%，总部统一结算，付款期限1-2个月，存货管理者为零售商，存货风险为中，人员工资是零售商

内资超市销售规模偏小：

内生增长不够

扩张能力偏弱

内资超市规模偏小

规模效应体现不足

永辉自营生鲜模式提升了盈利能力

1.永辉自营生鲜超过50%

2.不仅仅停留在对生鲜的侧重，而且是围绕生鲜产业链展开的一系列零售技术修炼与提升

3.自营模式贯穿了农产品从上游采购，中游配送，到下游销售的整条产业链，所以即能够保持生鲜低价，又能够获得更高利润率

4.突破品牌商品的区域分割

5.借助农改超成功复制全国

新型业态不断涌现

1.购物中心在形式上将百货店，大卖场，专卖店，服务等进行了有机结合，传递是一站式购物娱乐休闲的消费体验模式，盈利模式是收取租金。

设施                    基本组成

零售设施              核心百货，核心超市，各类专卖店

服务设施              银行，洗衣房，美容美发中心，医疗中心，汽车修理中心

文化娱乐设施       影剧院，健身馆，儿童游乐中心，卡拉OK，图书馆

餐饮设施              餐厅，咖啡厅，酒吧

附属设施               酒店，写字楼，停车场

2.奥特莱斯作为品牌折扣店已成为一个独立的零售业态，主要特点是品牌度高，价格便宜（1-6折）和交通便捷，盈利模式收取租金和联营为主。

无店铺零售风起云涌，网络销售是大方向

1.根据交易对象的不同，电子商务可分为三种主要模式：B2B（企业对企业），B2C（企业对消费者）和C2C（消费者对消费者）。2C的模式和2B模式在卖方主体，物流，支付手段等存在较大差异

2.C2C主要为综合性购物网站，它好像一个大型的集贸市场（代表企业：淘宝），提供一个线上平台供商家进驻，商品品类五花八门，良莠并存。

3.B2C则包括：

（1），垂直类B2C网站，主要专注于某特定领域商品，如服装品类

（2），互联网直销企业，直接连接上游厂商（供货商）及下游的消费者，类似于网络百货公司，代表企业有京东商城

（3），平台类B2C，为有意上线经营的企业提供平台，与C2C有相似之处，但是准入门槛更高，对企业规模和销售业绩都有一定的要求。目前来看，第二类和第三类电商的界定并不十分的明显，两种模式有相互融合的趋势。

传统零售业态如何增长？

1.零售商业绩驱动要素：外延门店扩张，内生持续增长

外延扩张，分为门店复制和供应链；门店复制又分为市场空间，开店能力；

内生增长，分为规模效应和单店增长；供应链，规模效应，单点增长，这三点反映在人力资源，物流基地和信息系统上。

不同业态同店增长的驱动要素

超市：CPI提升同店增长率

百货：经济增长及收入预期，驱动变量过于宏观需要自上而下

家电：装修房数量及家电政策，数据获取有难度且有地区差异

奢侈品：财富效应和消费升级，房市，股市的增值，中产阶层的收入提升及数量增长

网络零售的爆发会对各个业态的同店增长产生冲击。服装，家电首当其冲，快速消费品，耐用消费品渐进影响。

零售股的主题性机会把握

1.自上而下，

区域零售：炒地图

通胀升值：CPI不断上涨，人民币升值对商业地产价值认识的催化

2.自下而上，

并购重组：资产注入，整体上市（合规管理）

机制改善：大股东变更，股权激励，高管MBO

启动融资：对外有沟通需要

关注零售业景气度的指标

1.国家统计局：社会消费品零售总额增速；限额以上分商品类别零售总额增速（各商品类别）；消费者信心指数；居民可支配收入及增速；人均消费支出及其结构；平均消费倾向；边际消费倾向；城市化率；

2.商务部：千家核心商业企业零售指数；分商品，分业态零售总额指数

3.中华全国商业信息中心：百家重点零售企业零售额增速（含各商品类别增速）

4.工信部：50家重点零售企业零售额增速（含各商品类别增速）

零售股的估值方法

1.PE估值最为简单和直接，PEG等于1是零售可以接受的估值水平

2.零售股的估值范围在20倍左右，弹性较小

3.PS适用于稳定增长行业的市值比较

4.RNAV重估净资产适用有大量自有物业的百货或商超，可以作为衡量一个企业价值的直观判断，但并非就是目标价

5.零售股相对大盘的估值溢价历史上大约在1.5-2倍之间

核心标的：家家悦，王府井，天虹股份，永辉超市