一个不懂投资的信评不是好研究员之——违约的含义

一、引子

债券投资，涉及的主体很多，对于其违约自然就有了不同的理解。

如果认为债券是一种合同，即从法律的角度上来讲，只要债券发行人履行了合同义务，则不能称其为违约。比如：交叉违约的豁免期、按募集说明书要求进行支付利息的递延。

如果认为债券是一种债务，即从发行人的角度上来讲，只要这支债券能按时足额还本付息，则不能称其为违约。一些将此理解为主体评级和债项评级的区别。比如，债券发行人的银行贷款违约了，但是由于种种原因，如外部担保、外部支持，这一支债券按时足额还本付息了。

如果认为债券是一种高风险的投资品，希望在60块钱甚至二三十块钱的价格买入，最近破产清算时能拿到七八十块钱，那只要核算下来收益率足够高，传统意义上的违约就都是浮云。

如果认为债券反映着企业还本付息的能力，即从企业信用评级的角度上来讲，只要这支债券按时足额还本付息，或只是因为技术性原因，差了几天之后才足额还本付息，则不能称其为违约。

如果认为债券是一种有着可预测现金流的投资品，即从强调资金安排的投资者的角度上来讲，只要这支券没有按时足额还本付息，就是违约。比如，技术性违约也算违约。

二、概述

对于违约理解的不同，就会导致信评看债时的方法不一样。我将债券违约分成四类，并初步总结了一下看债时需要做出哪些调整：

不违约的含义	需要采用的信评方法微调	投资策略的要求
按时足额还本付息，且存续期间价格下跌不剧烈	更多关注企业健康运行与不可抗力因素、黑天鹅因素的多寡，即考虑企业在债券存续期间是否能持续健康经营	公允价值估值时保持净值稳定；反复进行质押式融资，尤其是可以在交易所进行反复的正回购（质押率相对稳定）
按时足额还本付息	更多关注内部控制是否健全，尤其是财务制度与人员，以及企业的契约精神	可以进行质押式融资，不建议进行交易所的正回购
足额还本付息，差几天没事儿	更多关注企业外部支持、可快速变现的资产数量及质量	临近到期前不可进行质押式融资或其他方式的以券融资
投资收益率达到一定值	更多关注企业清算后能得到的资金，以及清算进度	不适宜进行任何杠杆投资，适宜以自有资金，或与高风险偏好、无固定期限的资金对接

三、举例

1、按时足额还本付息+估值波动小

例如万达地产。在2017年，因政治因素，万达地产的债券的估值出现过大幅波动。

2、按时足额还本付息

例如三胞。其子公司宏图高科缺乏契约精神，在持有人会议未达到法定召开人数的情况下，发出公告称已和债权人达成一致，同意将债务延期。

例如新疆农六师。可能是因为发行人对于债券这种融资方式不了解，发行人认为债券和银行贷款一样，晚几天还钱没事。虽然最后过两天足额兑付了本息，相关领导也受到了师部严厉的问责，但是还是无助于改变本期债券未能按时还本付息的事实。

3、足额还本付息

我接触过一些私募基金，他们认为一些资质较差的城投债可以买，原因在于，城投的债券只要违约一支，将会导致当地融资的极度困难，尤其是公开发行的债券。因此，当地的领导会非常重视，尽全力兑付这一期债券。所以，对于财力没有那么差的（反面例子如湖南耒陽，当地已经发不出公务员工资了），且当地债务兑付较集中的，很可能会出现这样的情况。此处的“当地”，一般指城投的业务范围，或业务范围的上级。比如，有的城投业务范围是地级市辖区，则“当地”是指该区，或者该地级市。如该地级市具有重要性，则可能影响到全省。

4、要求一定的收益率（似秃鹫）

例如山东胜通。自身已经无法正常经营，15胜通MTN001（好像是）的兑付全部依靠垦利区政府的资金支持。这种情况就是在博外部支持的力量。

回收率不足100%的例子我没有接触过，欢迎补充~