本来关了电脑准备上床睡觉，结果在手机上收到了Oaktree发来的最新memo，就打算看一眼，权当睡前催眠。然后……1个小时就这么过去了，足足18页的memo。看完以后，脑海中蹦出的第一个想法是：连Howard都认为“这次不一样”了哎；第二个想法是：Is he really convinced?
反正睡不着了，干脆做个快速翻译，来缓解下阅读这篇memo后的冲击感。当然不是全文翻译，只是想po一下最后的结论和附录中Howard记录的，他和他的儿子Andrew过去10个月朝夕相处时，日常关于卖出Winners的探讨对话，颇为耐人寻味，尤其是Howard结尾说的那句话——“Okay. I'm convinced. I hope you hold on! ”。
翻译：p15
最后，我要汇总一下我认为的核心结论：
·价值投资不用一定要是低估值指标。价值可以以许多形式被发现。这样一个事实，即一家公司快速增长，基于无形资产如技术取得成功，或有一个高PE值，并不意味着基于内在价值它不可以投资。
·潜在价值的很多来源不可以减少至一个数字。正如爱因斯坦被传说过的一句话：“不是每件算数的事都可以计算，不是每件可以计算的事都是算数的。”事实是，有些无法准确估计的事情并不意味着它不是真实的。
·因为关于现在的定量信息很容易得到，在高度竞争领域投资成功更可能是基于对定性因素和未来事件的优异判断。
·一家公司预期将快速增长并不意味着无法预测，同时，另一家公司拥有稳定增长历史并不意味着它不会遇到麻烦。
·一只证券拥有高的估值指标并不意味着它被高估了，同时，另一只证券拥有低估值指标也不意味着它一定是便宜货。
·不是所有预期快速增长的公司都会这样。但是要充分识别并充分评估会这样的公司的价值是非常难的。
·如果你发现了一家公司拥有众所周知的“印钞”许可证时，不要仅仅因为他们股价有一些上涨就开始卖出。你这辈子都无法发现许多这样的赢家，你应该最大化这些你可以发现的公司的价值。
……
Jan 11，2021
翻译：p16-p17
附录：实践中如何处理赢家
上文得出的关于如何处理赢家的结论不能理所当然地意味着Andrew和我对这个问题达成共识的过程是容易的。以下的对话是我们讨论地最激烈的，也是我们经常反复提到的话题。我们的对话经常如下展开：（H：Howard；A：Andrew）
H：我看到XYZ今年增长了xx%，目前对应的PE为xx倍。你想要卖出获得一些收益吗？
A：Dad，我告诉过你，我不是一个卖出者。我为什么要卖？
H: 好吧，你此时应该卖出的理由如下：a）它涨了那么多；b）你想要卖出获得部分收益以确保你不会全部亏进去；c）按照那种估值，它可能是高估的和危险的。
A：是的，但是另一方面，a）我是一名长期投资者，我并不认为股票只是用于交易的纸张，而是对一项生意拥有部分所有权；b）这家公司仍旧拥有巨大的潜力；c）即使有短期的下跌波动，我仍可以生存，而这种威胁正是这些股票创造机会的部分原因。最终，最重要的是长期。
H：但是，如果短期内它可能是高估的，难道你不应该减少仓位锁定部分收益？然后，如果它下跌了，a）你已经减少自己的后悔；b）你可以以更低的价格买入。
A：如果我拥有一家具有无限潜力、势头强劲和良好管理的私人公司的股份，我将永远不会卖出任何份额仅仅因为对方报给我一个全价（full price）。伟大的公司（great compounders）是非常难发现的，因此错过它们通常会是一个错误。另外，我认为预测一家公司的长期结果比短期价格变动更简单，而且要卖掉一只自己高度确信的领域内的股票而去买入一只自己不确定的，这种交易方式没有意义。
H：至少有一件事，它的PE实在是高的恐怖。
A：PE比率仅仅是一个非常快速且初步的测算步骤，这并不会告诉你太多关于这家公司的情况。你不可以说一只股票是高估的仅仅因为它的PE相对市场的历史平均PE是高的。最重要的是考虑这家公司长期可以产生多少现金流，然后按合理的折现率折算现值，最后对比得出的PV和当前股价。有非常多的因素是没办法用PE来衡量的——包括这家公司当前的情况和未来前景，因此，单独一个高PE值不应该把你吓跑。
H：Aha！这正是人们在“漂亮50”泡沫时期所说的话，当时我正好开始步入社会工作。“价格再高也不为过（no price too high）”是当时广为流传的一句口头禅。在那场泡沫巅峰时期，即1972年年中，可口可乐PE达到46倍，是标普500PE的2.4倍。从那之后的一年半时间，它的股价跌去了65%。
A：首先，认为仅凭高PE值不能阻止你持有某一股票，并不是意味着价格再高也不为过。这只是意味着没有单一指标可以左右投资决策，而一只股票的价格应该用基本面潜力来衡量。可口可乐在1972年达到46倍PE确实是高估了。尤其是，因为它要处理实物产品和需要大量资本才能成长，所以它无法获得指数级增长的潜力。但是，值得注意的是，可口可乐持有者即使在1972年崩盘前的高位买入后26年也可以获得16%的年化收益率。因此，即使没有当今最优秀业务的增长前景，那些能够实现高复利的公司也能够获得非常高的PE值。
H：难道你不会担心如果当今的领头股票们过时，你会看到XYZ下跌1/3或更多？
A：股票可能会流行和过时，这导致了它们的股价大幅波动。当一个行业正处于兴盛时，它更可能经历反转。但是，说到底，我只关心某一家公司和它的长期潜力，也就是使用保守的假设，我发现相对当前股价仍有巨大空间。看到它的股价下跌不是乐于见到的，但是我认为在这个价位卖出导致我错过它的未来会更糟。某些年份，XYZ可能做得很好，某些年份它可能表现得糟糕（甚至可能非常糟糕）。但是，如果我是正确的，我认为它会有一个优秀的未来。唯一确保我们参与了那个未来的方式就是从头至尾的持有。顺便一提，如果你不卖出，你可以不用支付资本利得税而享受复利。
H：你的投资组合高度集中。当你投资时，XYZ占据了高仓位，由于股价上涨，它的占比如今更高了。聪明的投资者会集中投资组合并长期持有以利用他们所知道的（what they know），但是，当股价上涨，他们会分散持股并卖出，来控制那些因为他们不知道的（what they do not know）所导致的潜在损失。这个持股的上涨难道没有让我们的投资组合在这方面变得不正常？
A：可能这是真的，这取决于你的目标。但是减仓将意味着卖出那些我基于自下而上的评估后感到非常舒适的东西，然后换仓买入那些我感觉没那么好的或是了解地更少的（或者现金）。对我来说，拥有少数我感觉强烈（feel strongly）的东西要更好。我的一辈子将只会拥有少数几个很好的见解，因此我必须将我拥有的为数不多的几个项目利益最大化。
H：你会在某个时点开始卖出吗？
A：理论上会有，但是考虑到我对这只股票的高舒适度（high level of comfort with this one），是否卖出主要取决于：a）基本面是否偏离我所期望的；b）这个机会与其他可获得的机会相比如何。
H：如果确实有一个时点你将开始卖出，是什么时候？难道基于内在价值设定一个目标价不是价值投资的一个重要组成部分吗?
A：这家公司不能够用单一一个数字估值，它不是一家我试着用固定的价值来获得的成熟公司，所以我无法告诉你我会在什么点位开始卖出。它存在很多变动的因素，最重要的是，它有一个非常强大的管理层使得我认为他们将利用公司在市场上的强势地位进一步发展出新的增长方式。我不能说这些将是什么，或它们将如何被估值，但是，我确信整个团队将继续增加价值。Amazon是一个典型的例子，它从无到有创造了一个新的业务，AWS，这项业务如今贡献了公司总市值的很大一部分。卖出应该作为一项功能，用于观察相较于你的预期未来将如何发展，以及任何时候都要将机会与其他机会进行权衡对比。
H：Okay. I'm convinced. I hope you hold on!
（c 2021 Oaktree Capital Management, L.P. All Rights Reserved）
后记：
美股自2009年起持续走牛至今，已是第13个年头，联储量化宽松后的资产负债表正常化进程和结束长期低利率的计划多次受阻延迟——大选、美元升值压力、COVID-19等等因素。诚然，优秀的伟大企业是可以享受高估值和溢价的，但是，潮水上涨难免会透支了未来，潮水退去才知道谁在裸泳。不过资本市场向来一条铁律——只要音乐还在演奏，就没有人愿意停下，直至no sellings at all.
Will this time really be different?