读《陈志武的金融通史课》5

2015年宝万之争，姚振华的宝能系，开始强奸地产大鳄万科，强行上演蛇吞大象的戏码，宝能系通过在资本市场不断的举牌万科，吃下了大量股权，而王石虽然是万科的精神领袖，但是他却很早就放弃了股权控制，这也才让宝能有机可乘。很显然现代公司制度的基础就是股权，没有股权，你即使是精神领袖也白搭。股份公司的股权还可以自由转让，所以谁的钱多，就可以吃下更多的股权，所以当时万科情况非常危急，只要一开股东会，万科的王石和郁亮就都要出局了，但这是最后又是管理层出面，以行政上的手段给宝能贴上了妖精害人精的标签，然后一脚踢出局。

日本是个神奇的地方，有研究显示，在日本超过100年以上的长寿企业，有2.1万家，超过200年的企业有3146家，全球最多，在日本还有7家企业超过了1000年，要知道1000年前，可还是我们的北宋时期。而那个时候，日本就有一家撸串店开业了，一直存续到现在。相比于日本，中国的历史要长的多，但很可惜，我们跟日本完全没法比，超过150年的企业，我们掰着手指都能数的过来，只有六必居，张小泉，同仁堂，陈李济，玉堂酱园，王老吉和全聚德七家。其实了解我们百年历史的人都知道，我们主要是变更过几次社会制度，这对于企业的伤害比战乱还要大，40-50年前那段动荡的岁月里，就连上面这几家老字号也都差点给整没了。那会基本都是创始人被打死，资产充公。很多企业家都遭遇到了巨大的迫害。相信如果没有那段岁月，我们早20年改革开放，现在的百年企业，要多的多。另外，在中国，100年前成立的这些老字号，主要跟家族也有关系，如果有人持续做官，你就能够持续发展，如果顶梁柱倒了，这些老字号通常也都会跟着倒下去。这就是非市场经济下造成的恶果。你很难做大做久。原来的晋商，徽商都做得很大，但是后来随着朝代更迭，政权交替也纷纷倒掉了。

中国历史上第一家现代公司，就是1872年李鸿章牵头搞得轮船招商局，当时也发行股票，而且还一度大涨，这种模式叫做官督商办，还有纯粹的民营企业就是状元张謇兴办的大生纱厂，但是近代以来创办的企业，都基本上富不过三代，往往是创一代一完，企业也就完了，张謇的大生纱厂就是例子。接班问题永远都是痛点。

那么大家总是反思，为什么会水土不服呢？主要就是契约精神的领悟度不够，甚至直到今天，对于股份这2个字我们也是一知半解，就拿宝万之争的结局来说，并不是最终股权来决定的，而总有一种超越市场的力量来干预。公司的基础是法律，我们依法治国的基础并不牢靠，所以股份公司水土不服也是必然的。我们总有很多东西超越法治，比如道德，比如儒家礼教，也比如行政权力，这让市场机制永远无法充分的发挥作用。所以家族企业，都会面对这个难题，创一代一心想把财产留给宗族，不愿意引入经理人制度，所以最终就形成了矛盾。

中国的企业元年是1986年，那时候诞生了一批企业，这批企业都是一点一点缓慢做大的，但是到了2000年附近，商业规则就已经变了，无论是阿里还是腾讯，又或者是京东，美团，这些国内著名的大公司，全部都是靠融资发展壮大，他们其实都在模仿美国的亚马逊，这可是一个亏损大王，但却又被无数多的资本看好。贝索斯当时创业的想法就是在网上卖卖书，然后为了增长扩大了品类，后来什么都卖。他的理念就是挑战传统商业，做到赢家通吃，为了这个目标，他就不断的烧钱进去，培养用户的习惯，建造自己的信息网络和产业链。只赔钱不赚钱这事，在之前完全不能想象，但是亚马逊还就这么干下来了。他在几年时间就超过了零售巨头沃尔玛。销售额已经过了2000亿美元，但是依旧不怎么赚钱。估计要不是华尔街逼得紧，他甚至能一直亏钱下去。而投资者对他的忍耐力也是超乎了想象，别的赚钱的公司，顶多给30倍的估值，但亚马逊他常年是成百上千倍估值。投资者不傻，大家坚信，一旦亚马逊停止扩张，他的利润马上就会出来。正是有这个良好的预期，所以才会源源不断的有人给他提供钱，让他去烧。现在的互联网创业基本都是这个逻辑，不怕亏损，但你要让我看到你未来赚钱的逻辑。那些可以从根本上改变大多数人生活习惯的东西，则被资本无情的看好。亏成什么损样都有人愿意投。

融资方式主要有两种，一个债券融资，一个是股权融资，债券就是借钱，股权就是投资，作者举例安然公司，一开始他就是修天然气管道的，这么一个公共服务公司，但后来他转变了业务，开始做起了金融衍生品的期权交易，他自己成为了能源商品交易的做市商，从一个蓝领变成了一个金融大亨，1990年80%的业务来自天然气传输，2000年的时候他95%的收入都来自于能源交易了。当然在这其中它需要大量的融资，补充资本金和现金流，公共事业类公司就这点好，他的现金流非常稳定，每年不管经济怎么变化他都赚那么多钱，所以这种特性就让他很好发债，银行也愿意把钱借给他们，因为很安全。所以安然一开始的融资方式就是多借债，少增发股票。

但是1986年之后，能源行业开放了，价格竞争来了，这让安然本以稳定的现金流不再稳定。安然的债券也被随之降级，从投资级别降到了垃圾级，这时候你再发债，成本就高了不少。要付出更多的利息才行。强行扩大债务规模借新还旧，让资本负债率进一步上升，那么公司还会被降级。所以这时候他们就必须用增发股票的方式融资了。股权融资是软性约束，钱是不用还的，赚的多就多分红，赚的少就少分，甚至不分。而不像负债那样，每年必须要还本付息。

站在投资者的角度，这两个东西也有区别，债权有明确的收益，但是不是公司的所有者，而股权没有明确的收益，但却是所有者，用巴菲特的话说就是，债券是风险无限，收益有限，一旦他违约你就血本无归，而股权是风险有限，收益无上限，你就以你的出资承担风险，但是未来公司要大涨，你能赚到很多倍。所以对于一个前景看好的公司，股权融资要比债权融资更容易。

恒大地产大家都知道，这几年扩张的飞快。许家印最近几年屡屡跟马云竞争首富，而恒大是一个重资产的生意，需要大量的资金，但是他的融资方式就不能是股权了，因为没有空间，他的股价从2009年上市那天就是4块多，到2015年还是4块多，2017年随着楼市泡沫达到顶峰，恒大股价到了31元，但是如今2019年，恒大又跌去了一半。这种周期性行业，你要不在周期的顶点是很难通过股权融资的，增发股票，人家也不要，只能让股价暴跌。所以恒大只能海外发债，对于地产商来说，发行短债压力太大，弄不好哪天就把现金流玩脱线了，所以他们更倾向于发行长债，所以恒大一年期以上的中期和长期债务非常多，而且公司整体的负债率很高。

这主要因为，还有一种融资方式叫做永续债，今年很多大银行都发行了永续债补充资本金，永续债理论上是可以一直存续下去的，但是实际中，基本不会，因为每隔一段时间，发行方都会有选择权赎回这些债券，如果能赎回而不赎回，那么就必须上调他的利息，这就是给发行方压力，让他付出更多的成本，所以这些永续债也就更值钱了。于是他有了一种说法，叫做债券中的股票，股票之外的股票。而在中国的会计准则中，永续债也是不计入负债的，而是计入股权。因为他根本不用还，只是要每年付息。恒大手中就有很多永续债，而香港的会计准则是计入负债的，所以这看起来恒大的负债比国内的地产开发商都要高。