金融学最新的研究进展

第二节金融学年会入选论文摘要

一、国际金融1组——人民币汇率和汇率制度

1、人民币实际汇率错位的经济效应实证研究

吴丽华、王锋：厦门大学金融系副教授

内容摘要：运用行为均衡汇率模型和协整理论，测算1984-2004年人民币实际汇率错位的季度状况，结果表明，人民币实际汇率在此期间经历了两个阶段的币值低估和三个阶段的币值高估。结合这21年间中国主要内外经济指标的增长率，划分阶段研究人民币实际汇率错位的经济效应，可以发现较大幅度的实际汇率错位对涉外经济变量产生了非常显著的影响。而实际汇率错位幅度在±10%以内，不会对经济产生较大危害，经济系统本身可自动调节。另外，实际汇率错位对涉外经济变量的变动有非常好的解释作用，这反过来证明，对人民币实际汇率错位状况的测算是准确的。

2、对中国资源“瓶颈”条件下人民币升值的经济学分析

刘巍：广东外语外贸大学国际经贸学院教授、院长，北航博士生导师

内容提要：在中国资源约束条件下，人民币升值降低了进口资源密集型产品的成本，可以缓解能源等资源压力；但人民币升值又在一定程度上抑制出口，对外部均衡造成负面影响。本文在内外均衡框架下对人民币汇率变动做了尝试性的分析，导出了一个内外均衡条件下汇率水平的经济学逻辑模型，但有待于实证。同时，本文提出了几点不成熟的宏观政策建议。

3、利率平价论适用于人民币的远期定价吗？—新台币、韩元与人民币远期汇市的比较

丁剑平：上海财大现代金融研究中心主任，博导

黄海洋：上海财大硕士

内容摘要：本文对利率平价论进行了经验研究，其结果支持了新台币、韩元和人民币无本金交割远期汇率的定价符合利率平价论。然而，该理论的适用性仅仅限于3个月期，它不完全适用于6个月期，基本不能用于12个月期的远期定价。同时运用自回归条件异方差模型对汇率收益率的波动进行验证，研究发现新台币和韩元市场对冲击的应对性强，而人民币则相对较弱。在汇率收益率与利率结构的协整关系上也显示了三个市场的国际化程度。新台币最强，韩元次之，人民币还有待改革。人民币汇率机制的改革是朝着市场化方向发展。它首先必须具备完善的远期市场，因为伴随着改革会产生波动和暴露风险，通过远期汇市衍生品可以规避风险。准确预测远期汇市会促使即期汇率稳定。人民币汇率的基本稳定需要有完善的远期市场，而远期市场的完善的前提是利率的市场化。国内外金融的一体化程度有利于利率市场化的发展。

4、我国汇率制度的政策选择——基于一篮子钉住制的实证研究

赵进文：东北财经大学统计系教授

高辉：东北财经大学博士生

褚云皓：中国建设银行北京分行职员

内容摘要：本文通过对两极汇率制度的分析，借鉴东南亚发展中国家汇率制度变迁的经验，联系我国的实际情况，提出人民币一篮子货币汇率制度是适应于我国目前经济形式的汇率制度建议以美元（USD）、日元（JPY）、欧元（EUR）、港元（HKD）、韩园（KRW）、台湾元（TWD）、英镑（GBP）、和澳元（AUD）等八种货币为篮子货币，采用协整理论以及基于VAR的Granger因果关系检验方法进行实证检验，结果显示：篮子货币汇率均为人民币实际有效汇率升值趋近于1。人民币汇率转向盯住一篮子货币汇率具有很好的弹性。针对稳定贸易为目标的政策选择，计算了篮子货币的最优权重。最终基于我国的实际汇率数据，构建了人民币一篮子货币模型，由此获得了一篮子汇率制度下的模拟汇率值。把模拟汇率值和我国目前名义汇率值相比较，分析了一篮子汇率制度的优势。

5、实际汇率与就业——基于内生劳动力供给的跨期均衡分析

鄂永健：上海财经大学金融学院在读博士研究生，沈阳师范大学经管学院讲师

丁剑平：上海财经大学现代金融研究中心主任，教授、博士生导师

内容摘要：本文在个体跨期最优模型中引入内生劳动力供给，并同时假定对资本流动存在限制，以此来分析实际汇率变动对就业的影响。结果发现：只有当消费者对商品消费的相对风险规避程度比较大，即消费的跨期替代弹性比较小时，实际汇率贬值才会促进就业的增加，反之汇率贬值使就业减少。考虑到中国当前的具体情况，消费者商品消费的相对风险规避程度会比较大，因而人民币实际汇率贬值会有利于就业，对中国的实证检验结果支持了这一结论。鉴于从长期来看中国消费者的相对风险规避程度有下降的趋势，过分的依赖于低币值的汇率政策来解决失业问题是不可行的。

6. 人民币汇率回滞问题的理论与实证分析

陈平：中山大学岭南学院教授

谭秋梅：中山大学

内容摘要：人民币是否存在回滞问题关系到我国汇率政策的效果。本文在国内外相关研究的基础上，对汇率回滞问题从理论和实证两个方面进行了拓展。在理论上建立了供求关系分析框架，尝试更系统地分析汇率回滞对汇率传导机制的影响；在实证上应用了SUR模型，运用多国数据从供给、需求两个方面检验人民币是否存在回滞。检验结果表明，无论是供给方面还是需求方面，人民币汇率都存在回滞，这表明 2005 年 7 月 21 日的人民币升值2%对我国出口贸易不存在很大的影响，同时也为我国的汇率政策、贸易结构调整和出口企业的贸易行为提供了重要的参考价值。

二、国际金融2组——开放的宏观经济有关问题

1、FDI与国际收支变动研究

万解秋：苏州大学商学院院长、教授

殷玲：江南大学商学院讲师

内容摘要：外商直接投资（FDI）是一种股权投资，直接进入一国从事生产经营活动，它对于一国的资本形成、技术进步、产业升级和进出口带来了直接的影响。它同时也必然地影响到一国的国际收支变动。而FDI对于一国的国际收支的短期影响主要集中在资本流入量、投资收益率、利润汇出量和贸易盈余量等方面，短期静态分析的结果是利润汇出量超出了资本净流入量和贸易盈余量，将对国际收支产生负效应。但我国的情况是资本流入和贸易盈余引发了国际收支的双顺差；FDI出现了自我循环的格局。从长期看，资本流入量的递减具有必然性，贸易盈余要受贸易条件变化影响，具有不确定性，仅从FDI体系看，国际收支的负效应是有可能的，但不必然；关键要看维持什么样的FDI结构和贸易政策，追求持续的贸易净盈余是可能的，但并不经济。而从长期内资本市场开放和汇率机制的市场化趋势看，FDI对国际收支的影响将会减弱，并为资本市场体系所包容，其对于国际收支的负效应或危机将被资本市场所融化。

2、香港人民币存量估计：M1口径的考察

徐奇渊：东北师范大学

刘力臻：东北师范大学经济学院教授、博士生导师

内容摘要：伴随着人民币国际化的推进，周边国家和地区的人民币流量及存量不断上升。从央行货币政策的制订和实施，以及人民币国际化战略的角度来看，掌握境外人民币的确切数量变得越来越为重要。但由于境外人民币流通大量存在于银行体系之外，而且目前缺少相应的统计监控途径，因此官方难以掌握其确切情况，以致于目前有关数据都是基于经验的粗略估计。本文以在香港的人民币存量估计为例，以M1为口径，运用“缺口估计”方法，结合传统及现代的一些实证分析手段；对1997年至2004年间在港人民币存量进行了估计，并结合现实对估计结果进行了详细分析。

3、结售汇、蒙代尔三角与冲销干预的实证分析—2002~2004年我国货币政策有效性的VAR模型

田岗、董研：南开大学硕士

内容摘要：本文基于“蒙代尔三角”理论，考察了在结售汇制度安排下，外汇储备变动对商业银行资产负债结构以及外汇头寸所产生的影响，进而对外汇交易量和CHIBOR利率的影响；同时，在存在货币政策时滞的情况下，央行的冲销干预从总量上看，不能同时点、同力度的同步冲销，从结构角度看，冲销干预（如回购与央行票据发行等）导致同业拆借市场交易主体之间的头寸发生结构变化，在货币乘数的作用下，同样导致国内货币市场结构失衡下的CHIBOR利率变动，最终影响货币政策的独立性。结论认为：我国外汇储备成因中政策性制度安排（结售汇）作用突出，固定汇率制下，结售汇业务导致外汇交易量受到外汇储备的冲击，冲销干预的有效性十分有限和难以确定，CHIBOR利率波动中，外汇储备和外汇交易量作用不可忽视，同时外汇交易量的波动中，外汇储备与CHIBOR利率的冲击作用贡献明显，货币政策独立性受到侵蚀。

4、对外直接投资与国际经济合作的宏观动力与惯性假说和在中国的检验

曾诗鸿：北京工业大学金融系

内容摘要：本文在前人的基础上提出了对外直接投资与国际经济合作的宏观动力与惯性假说：一国对外直接投资与国际经济合作的动力来自于一国的人均GDP与宏观金融环境（用保险密度来简化与量化宏观金融环境），一国对外直接投资与国际经济合作的惯性来自于一国对外直接投资量与国际经济合作完成额的滞后期的值与对滞后期变量敏感度系数的大小。作者使用中国1991年至2003年的数据对外投资与国际经济合作的宏观动力与惯性假说做了经验检验，中国1991年至2003年的数据很好地证明了外投资与国际经济合作的宏观动力与惯性假说。

5、从宏观经济相关性看中国和七国集团进行经济政策协调的基础

靳晓婷：南开大学硕士

内容摘要：本文为了研究中国和发达国家的七国集团之间是否存在经济政策协调方面的经济基础（未加入政治因素的考察），以国际经济政策协调的理论为依据，选取了衡量经济体相关性的标准，并借鉴了实证分析的一些方法对中国和七国的宏观经济进行了比较。在不考虑政治因素的前提下，从宏观经济的趋同性及部分政策目标相关性看出，中国已经表现出了与七国集团成员进行对话合作的必要性；但从影响经济波动的深层因素－供给和需求冲击的对称性中分析，中国还需要先在不同于七国集团的机制和领域里同发达国家进行政策协调。

6、股票市场的人均市值效应

于鸿君：北京大学光华管理学院教授

王震：北京大学光华管理学院博士生

内容摘要：定期公告的财务报表的公告效应一直是国内外研究的热门话题，本文以A股市场为研究对象，发现在国内股票市场中存在人均市值（Market Value per Stockholder, MVPS）效应。将沪深两市所有股票分成5组，则人均市值最高的一组股票存在超额收益，而其它4组不存在超额收益。笔者认为这种效应可能与股价操纵引起的股权集中度增加和股价上升有关。

7. 中国的短期国际资本流入及其动机——基于利率、汇率和价格三重套利模型的实证研究

方先明：南京大学

裴平：南京大学教授

张谊浩：南京大学

内容摘要：在经济全球化的背景下，短期国际资本流动对国民经济，乃至世界经济发展的影响越来越大。本文在回顾国内外重要文献的基础上，构建了基于利率、汇率和价格的三重套利模型，并运用1982-2004年的统计数据，对中国的短期国际资本流入及其动机进行实证研究。研究发现：中国的短期国际资本流入与利率因素没有显著的相关性，而与汇率、价格两个因素密切相关。同时，外逃资本的回流也是构成短期国际资本流入的重要组成部分。为防范短期国际资本流入对国民经济造成不利的冲击，本文还提出了相应的对策性建议。

三、证券市场1组——投资者行为

1． 过度自信、有限参与和资产价格泡沫

吴卫星：对外经济贸易大学金融学院

汪勇祥：哥伦比亚大学商学院

梁衡义：中国科学院应用数学所

内容摘要：当存在模型不确定性且有限市场参与内生时，过度自信的投资者和理性投资者参与股票市场的程度有着不同的行为模式。本文给出的模型分析了两种投资者在不同情况下对股票市场的参与情况，能很好地解释有限市场参与、超额进入和资产定价之间的关系。模型在流动性溢价、投资者结构和风险溢价的关系等方面具有非常明显的实证含义。模型表明，理性投资者有更大的投资区域，但是非理性投资者在其投资区域内更为激进。进而，在不同情形下，模型给出了资产均衡价格与投资者结构之间对应关系。

2． 投资者情绪与股票横截面超额收益实证研究

田映华：华中科技大学经济学院副教授

内容摘要：公司特征变量而不是β值，对股票横截面超额收益具有很强的解释作用，这在国外学者的多次研究中得到了证实。本文通过选取2000年到2003年的沪深两市上市公司的有关数据，同样证实了在中国证券市场上，公司特征变量对股票横截面超额收益具有很强的解释力，并进一步结合行为金融的有关理论，通过构建一个投资者情绪模型，实证分析了投资者情绪对公司特征变量解释力的影响作用。

3． 行情公告牌的信息含量与交易者行为偏好

屈文洲：厦门大学管理学院工商管理中心副教授

内容提要：与以往分析会计信息和基本面信息不同，本文对行情公告牌提供的信息进行了研究。笔者将信息分为存量信息、流量信息和交易持续期（duration），对这些信息之间动态的互动情况进行了分析并对信息如何影响交易者的行为进行了实证检验。笔者研究发现行情公告牌具有信息含量并且影响着交易者的行为偏好。在交易中，交易者表现出“对角线效应”，以及出现了交易持续期的“聚类现象”。

4． 中国股民的过度自信与过度交易

谭松涛：北大光华学生

王亚平：北大光华应用经济系

内容提要：本文利用个人交易数据，验证了中国股票市场投资者存在的过度自信及过度交易现象。我们发现，对应着不同的股票持有期，投资者购进的股票的表现劣于他们售出股票的表现，或者说投资者进行了不应该的交易，也即过度交易。这一结论在不同的市场走势下都是成立的。同时，通过对不同性别投资者投资行为的比较，我们发现，虽然男性和女性投资者都存在过度交易现象，但是男性投资者过度交易的程度要高于女性投资者，这在某种程度上说明中国股市投资者过度交易现象是与过度自信相关的。

5． 行为金融与中国的资产定价——关于中国股票异常交易量与预期收益关系的研究

汪昌云：中国人民大学财政金融学院，新加坡国立大学商学院

内容摘要: 散户投资者构成了中国股票交易的主体部分，这是我国股市的一个典型特

征。行为金融学的研究表明，个体投资者往往带有较强非理性成分，进而影响到资产

价格的确定和投资者的收益表现。本文较全面地实证分析了中国股市异常交易量与股票

预期收益关系，以论证投资者行为偏差对中国股票定价的影响。我们发现，在中国，交易量异常高（低）的股票的预期收益一般相对较低（较高）；同时，相对于市值规模小、净市率高的弱势股而言，强势股的预期收益较低。尽管流动性溢价理论为这一现象提供了部分理论解释，但我们的实证结果更倾向于支持投资者情绪的行为金融学解释。

6． 我国金融分析师序列性羊群行为的实证研究

熊维强：华中科技大学博士

宋军：复旦大学博士

内容摘要：本文运用我国2004年金融分析师的上市公司盈利预测数据，研究了金融分析师的羊群行为。和大多数研究以非序列性羊群行为（同一群体之间的模仿行为）为研究对象不同，本文研究了序列性羊群行为（群体内部区分头羊－从羊），研究主要内容包括头羊－从羊的预测准确度比较、头羊和从羊所受到的不同因素的影响、从羊参与羊群行为的理性特征及对市场信息效率的影响。研究结论为：头羊预测准确度明显高于从羊；资历和研究平台有助于分析师成为头羊，从羊的跟从策略对其个人是理性的（参与羊群可提高其预测准确性），但由于其放弃了自己的信息，导致了整体的信息利用程度低下。这个实证结果在很大程度上证实了BHW（1992）序列性羊群行为模型。

四、证券市场2组——证券市场投资策略

1．Trust Your Friends, But Don’t Forget To Lock Your Car Door: Conflicts Of Interest

　　In The Stock Recommendations Of Investment Banks And Their Determinants

沈中华：Chung-Hua Shen, National ChengChi University

Abstract：This paper explores the phenomena associated with conflicts of interest, particularly as they pertain to the proprietary trading and brokerage divisions of investment banks. This distinguishes it from past studies which have researched conflicts of interest between underwriting and brokerage divisions. We examine whether or not an investment bank issues buy recommendations to the market and, at the same time, sells the same recommended stocks through its proprietary trading division, and if so, to what extent this goes on. This paper, therefore, constructs the indices of such conflicts of interest based on weeks, amounts and shares so as to measure the extent of such conflicts of interest using Taiwan ’s stock market from January 2000 to December 2003. We obtain the following results.　First, conflicts of interest do, indeed, exist, and some investment banks continuously sell (and/or buy no) recommended stocks a few weeks before and after posting their buy recommendations. Second, those investment banks which are more prone to have conflicts of interest are generally characterized as being smaller in size, having been established a relatively shorter length of time and issuing more frequent buy recommendations. Third, firms whose stocks are most associated with a conflict of interest typically have a smaller trading volume, are smaller in size, have greater systematic risk, have more insider holdings and issue recommendations less frequently. Finally, a stock recommendation coupled with a conflict of interest is beneficial to the profits of an investment bank, especially to its brokerage division.

2． 基于内生流动性风险的机构投资者最优投资策略研究

王柱、吴冲锋、刘海龙：上海交通大学

内容摘要：在机构投资者投资面临资金约束的前提下，考虑投资过程的内生流动性风险，假设机构投资者在股票价格盘整的时候进行投资，以股票的购买量为控制变量，理论推导出机构投资者最小平均成本控制策略．考虑投资者的策略对市场新信息的动态相机，将静态最优策略扩展为动态相机投资策略，Monte Carlo模拟的结果表明动态相机策略比静态最优化策略平均成本要低．

3． 基于跟踪误差的动态资产组合管理

方毅：吉林大学博士

张屹山：吉林大学吉林大学商学院院长，博士生导师

黄琨：吉林大学硕士

内容摘要：TEV（Tracking Error Volatility）优化是动态资产管理的流行方法，但因其存在的固有缺陷，会导致基金管理人员的行为使得投资者的资产承受更大的风险，进而引发委托代理问题。Jorion（2003）认为利用固定TEV（Constant-TEV）优化可以对TEV优化加以改进。本文通过对TEV优化和固定TEV优化的研究，发现Jorion（2003）的判断不完全正确，并基于效率、基准组合的作用、成本等方面，进行深入地分析，设计了一种更为有效的约束机制。

4． 基于两类投资者的指数连结型集合资产管理产品研究

陈湘鹏：上海交通大学博士

刘海龙、吴冲锋：上海交通大学

内容摘要：创新型集合资产管理中的核心问题是产品定价与投资策略设计。本文设计了一种指数连结型集合资产管理产品，它能够满足两类风险与收益偏好不同的投资者需求，其到期收益依据投资期内标的指数的表现。从投资者的角度对产品进行了定价分析，发现两类投资者的存在使得各自的收益都有所改善。此外，从资产管理机构的角度设计了投资策略，按照此策略进行操作能够同时满足两类投资者的风险与收益要求。希望本文的研究能够为那些有兴趣于资产管理产品的实践者或学者提供有益的参考。

5．上证50指数的统计套利模型

陈守东：吉林大学数量经济学博士学位，吉林大学数量经济研究中心、商学院财务系主任、教授，博士生导师

韩广哲：吉林大学商学院数量经济学专业博士研究生

内容摘要：本文使用逐步回归方法来确定合适的定价子空间，探讨上证50指数成分股之间的统计套利模型。检验可预测性的方差比分析表明随机去势后的股票价格序列明显偏离随机游走，存在着可预测的成分。联立方程模型表明股票的“错误定价（mispricing）”趋于在短期内形成趋势(trend)，在更长时间内回复(revert)。统计套利模型的样本外绩效通过使用一个简单的交易原则（构造并持有复合组合）就可以是盈利的，当交易费用水平是0.5％时，复合组合的年夏普比为1.8。本文的研究有助于发现股票市场的统计套利机会并改善组合绩效。

6． 中国投资者是否倾向于投资本省股票的研究

朱蓉：北京大学光华管理学院应用经济学系博士生

内容摘要：经典的资产定价理论告诉我们，投资者应该持有最优投资组合，有效的分散风险。可是国外的实证结果表明，无论是在国际范围内还是国内范围，投资者倾向于投资离开自己近的股票，而不持有最优投资组合，这种倾向叫做“home bias”。本文在国外研究的基础上，用中国基金的季度投资组合的资料，研究了中国的基金投资者是否倾向于投资本省的股票，得到的结果是有这样的倾向。另外，本文还对不同的类型的基金的投资本省股票的倾向进行了研究，得到开放式基金比封闭式基金更有投资于本省股票的倾向，注册地和办公地为上海市的基金更具有投资于本省股票的倾向。最后，本文把“省”的概念放宽到地区，经过强健性检验，得到仍然有这样的倾向。

五、证券市场研究3组——基金

1．Fund Manager’S Holding Preference: Evidence From China Firms

Gaolei: 汕头大学商学院副教授

Yin Shuxi：St. Gallen大学管理学院副教授

Abstract： Based on principal-agent theory and in the context of China ’s special investment environment, this paper studies Chinese fund manager’s preference in stock holding. We find that in portfolio management, fund manager pursues maximizing investor’s interests, and he also exhibits moral hazard, which hurts investor’s interests. Fund manager’s holding preference is affected by corporate governance, corporate finance, and stock characteristics at the current time, but also in the previous period (2-3 years). As the operating environment improves, fund manager’s preference leans increasingly towards the maximization of investor’s interests.

2． 开放式基金绩效评价：基于传统指数方法与DEA方法的比较

张兵：南京大学工程管理学院副教授

内容提要：本文运用传统指数方法与DEA方法研究了2003年和2004年开放式基金的绩效。DEA方法综合考察基金运作的各方面特征，包括基金的管理费用和市场波动状况，不受投资组合收益为负值等因素以及资产定价模型的影响，因此优于传统基金业绩评价指数。研究发现基金管理者在风险控制上相对有效，而在费用控制上非有效。开放式基金2003年取得较好绩效，但2004年效率值下降。开放式基金的绩效没有持续性。

3． 资产配置对基金收益影响程度的定量研究

张雪莹：山东财政学院金融系副教授，上海财经大学金融工程专业博士生

内容提要：资产配置是证券投资决策的首要环节，它可分为战略性资产配置及其包括选时和选股在内的战术性资产配置。资产配置不但影响了基金业绩沿时间的变化，而且还对基金之间的业绩差异具有较高的解释程度。本文利用中国的市场数据，度量了资产配置对基金收益的影响程度。

4． 我国证券投资基金“处置效应”行为研究

赵彦志

内容提要：本文采用了多种实证研究方法，利用证券投资基金的投资组合变动信息，对我国证券投资基金的羊群行为特点进行了分析，发现其具有非常明显的“羊群效应”的特点。分析“羊群行为”的时间序列数据，更进一步发现在某只股票相邻投资期的羊群行为具有负相关特点，同时，针对某只股票的“羊群行为”与该股票的未来投资收益表现出很强的正相关。这表明，我国证券投资基金的投资行为在某种程度上提高了市场效率，是相对理性的。这一结论对于解释我国金融市场的运行规律、建构相应的理论模型具有重要的意义。

5． VAR估计模型的变动性与估计精度研究

花俊洲：上海交通大学博士

吴冲锋：上海交通大学管理学院教授，博导，管理学院副院长

内容提要：首先, 针对沪市综合指数收益进行了基本的统计，通过图形展示了各种VaR估计方法在不同的窗口设定下VaR控制风险的表现；其次，在平均相对偏差（MRB）和平方根相对偏差（RMSRB）的标准下，对估计VaR模型的变动性进行了比较研究，参数类方法的VaR估计模型本身的变动性和偏离表现较小，半参数类方法的VaR估计模型表现次之，而非参数类方法的VaR估计模型表现较大。最后，在二值损失函数标准和平方损失函数标准下，对VaR估计精度进行了实证分析，结果表明：非参数类和半参数类度量模型对于风险估计的精度较高，而参数类模型的估计精度较差。

六、证券市场研究4组——中国股票市场Ⅰ

1．上市公司信息披露的制度建设与市场效率

吴文锋、雷敏：上海交通大学管理学院

吴冲锋、芮萌：香港中文大学商学院

内容摘要：信息披露有助于减少投资者与上市公司之间在公司经营业绩上的信息不对称。而投资者面临的信息披露质量上的信息不对称却影响了信息披露的效率。本文通过对上市公司定期报告及其补充更正公告的研究，发现定期报告补充更正有普遍化和持续化趋势，定期报告的质量不高。投资者基本上不关注补充公告，而对更正公告尽管有所反应，但有些市场反应与公告内容不符。总体上讲，上市公司的信息披露质量不高，投资者也没有正常判断和接受信息，信息披露的市场效率较低。文章最后提出，当前监管者信息披露的工作重心应从制度建设转移到提高市场效率上，转移到纠正和恢复市场“信号”机制上。

2. 中国证券市场信息披露制度市场效应分析

赵永刚：东北财经大学金融工程学博士

王艳霞：东北财经大学世界经济硕士

内容摘要： 本文基于LMSW的理论框架，首次从信息披露制度的角度，将整个样本期划分为7个时间段，分段考察证券市场信息披露制度的市场效应，并为信息披露制度市场效应判别体系建立提供思路。实证结果显示，中国证券市场总体上套期交易居于主导地位，市场信息不对称程度较低，信息披露制度市场效应显著，市场达到弱势有效。从分段考察的结果来看，1994.8.25～1999.5.1两个子样本期内，信息披露制度市场效应最显著，表明交易所对证券市场信息披露起着最直接、有效的作用。本文还对影响私人交易度的因素进行分析，结果表明私人信息交易与市场走势、总股本呈反向关系，而与流通股占总股本比例呈正向关系。基于上述研究，本文给出政策建议。

3. 正反馈交易、庄家交易操纵与中国股市

方毅：吉林大学商学院博士研究生

张屹山：吉林大学商学院院长，博士生导师

黄琨：吉林大学商学院硕士研究生

内容提要：交易操纵是金融市场研究的一个重要领域。本文建立了一个庄家交易操纵模型，模型中庄家为获利进行价格操纵，使得市场波动；同时，考虑了正反馈交易者的羊群效应以及信息在市场中的逐步扩散。模型捕捉了庄家操纵时市场价格波动，揭示了其交易策略，得出正反馈交易者的数量和羊群效应是庄家获利的关键。并依此，分析了中国的股票市场

4. 中国股票市场行业系统风险的时变性研究

陈学华：暨南大学博士，广州大学概率统计系教师

内容摘要：以33个行业股票组合为分析样本，应用CUSUMSQ统计量对静态资本资产定价模型（CAPM）进行参数稳定性检验，发现我国行业股票组合普遍存在Beta时变性特征；采用状态空间表示式的建模技术，建立了具有时变的系统风险系数β的条件资本资产定价模型(CCAPM)，在参数服从随机行走和均值回复过程的两种假设下，分别应用卡尔曼滤波递归算法对时变的β系数进行估计，并与滚动最小二乘估计与递归最小二乘估计的结果相比较。模型评价指标MAE与MSE表明，基于卡尔曼滤波的时变Beta模型具有更好的拟合效果，行业股票组合Beta的时变行为可用均值回复过程来描述。

5. 中国股票市场公开信息与私有信息的互补效应

王燕：中国华融资产管理公司博士后科研工作站暨武汉大学博士后流动站

内容摘要：信息披露虽然影响股票的信息结构，所产生的结果却是多样的，增加信息披露并不一定会减少信息不对称，降低资本成本。已有的一些理论和实证研究表明，公开信息和私有信息之间存在两种不同的关系——替代效应和互补效应。本文采用非参数方法，以交易的信息环境和交易规模作为不对称信息的度量，考察了中国股票市场上信息披露的价格和流动性效应，在此基础上分析了公开信息和私有信息的关系。信息披露的价格和流动性效应表明，我国股票市场上公开信息和私有信息存在互补效应，信息披露并没有减少不对称信息。

七、证券市场研究5组——股权分置改革

1. 股权分置改革中的投资者保护与投资者理性

唐国正：北大光华副教授

熊德华，巫和懋：北京大学

内容摘要：本文从理论和实证两个方面分析了股权分置改革试点在保护公众投资者权益方面的政策内涵，运用不对称信息理论和行为金融学理论解释四个试点公司的股权分置改革方案的公众投资者支持率的差异。理论探讨表明，《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》没有支持公众投资者的历史诉求，几乎没有保护他们免受改革带来的流通股供给冲击的权益；保护了他们免受改革在公司层面产生的潜在不利影响，支持了流通股股东通过谈判与非流通股股东分享改革产生的利益。主要理论结果得到了事件研究的支持。尽管对公众投资者来说清华同方的方案在四个试点公司中几乎是最优的，但是投资者的非理性行为导致了其改革的失败，这反映了零售投资者强烈的历史诉求。

2. 国有股权、预算软约束与公司价值—基于分量回归模型的实证分析

周开国、李涛：中山大学岭南学院

内容摘要：本文利用分量回归模型这一新颖方法深入地研究了国有股权对上市公司价值的影响，剖析了业绩好坏不同的公司里国有股权的比重对其业绩的影响程度是否不同，并同时考察了预算软约束是否成立。得出结论如下：其一、不论公司业绩好与坏，国有股权对上市公司的业绩有一致的负面影响，而且，对业绩不同的公司的影响程度显著不同，对于业绩越好的公司的负面影响程度越大；其二，预算软约束并不显著，这是由于政府给公司提供帮助带来的好处与经理层的依赖政府和懈怠心理带来的坏处相抵消。最后提出了相关的政策建议。

3. 期权和博弈论视角下的股权分置改革

张小茜：浙江大学经济学院讲师

内容摘要：2005年5月中国证监会宣布进行股权分置改革，现已进入试点进行、全面推开阶段，七、八月份G板块的火热启动了股市放量上攻，长期低迷的中国股市又重见希望。股权分置改革实际上是非流通股股东和流通股股东进行利益再分配的博弈过程。本文考虑到股改方案被否决将导致公司股价出现跳跃，建立了股价的随机动态模型，从期权的角度解释了各股东的收益，并对目前股改方案采用的三种形式进行了比较，发现在相同条件下扩股方式使非流通股股东获利最大、缩股方式使流通股股东收益最小。最后利用对各股东度量自身收益状况利用二叉树进行了数值模拟，并以此构造感知器建立神经网络系统为上市公司是否申请股改提供定量的决策建议。

4. 投资者惯性行为与“股权分置”补偿方案

王大啸：中国人民大学

内容摘要：本文以禁止卖空、投资者意见分歧和投资者具有惯性行为为假定，通过三期静态模型分析了股改前的股价高估现象以及非流通股股东在“股权分置”补偿方案决策过程中关于送股方式和现金方式的偏好关系；最终，由模型获得了一系列可供实证检验的预测，对股改工作全面启动后投资者评价补偿方案具有指导意义。

5. 国有资产并购重组过程中的价格妥协、合谋操纵与风险防范研究

马理：武汉大学商学院理论经济学博士后流动站在站博士后

内容摘要：本文研究了国有资产并购价格的形成机制。首先讨论了在非合作博弈前提下，双边竞价与多边竞价的解空间；然后分析合谋操纵下的价格扭曲及对资产出卖方的利益侵害；最后从多个方面提出风险防范的改进措施并给出实证检验。相关结论应用于国有资产的并购重组具有很强的现实意义，不但有助于提高交易的撮合成功率有利于盘活国有不良资产，而且能有效防范串谋带来的不利影响防止国有资产的非正常流失。

6. 解决股权分置：一个金融政治经济学的视角

李黎: 东北财经大学会计学院，博士生

张羽：东北财经大学金融学院，博士生

内容提要：本文旨在为人们解读管理层通过启动股权分置改革试点推动中国股市的规范与发展提供一个金融政治经济学的视角。其主要命题和观点有三：第一，股权分置并不像大多数学者所认为的是当时市场经济与计划经济相互妥协的外生产物。相反，它是内生于渐进改革战略的选择和当时的金融资源禀赋状况；第二，股市的健康发展与股权分置制度弱相关，与上市公司质量强相关；第三，实现股市全流通必须遵循渐进的逻辑，绝不可以毕其功于一役。

八、证券市场研究6组——上市公司

1. 上市公司股利政策的实证研究

周春生：北大光华教授，博导，普林斯顿金融博士

付佳：北大光华硕士

内容摘要：本文通过对1998年至2003年深、沪两市上市公司股利政策的研究，总结了上市公司股利政策的特点；通过实证分析研究了影响上市公司是否发放现金股利以及发放金额大小的因素，并分析了影响二者因素的异同。研究表明：我国上市公司的股利政策决策还不是很理性，但上市公司在进行股利政策决策时已经会综合考虑多种因素的影响，其理性程度正在逐步提高中；同时，上市公司的股利政策也反映了一些问题，如非流通股股东更偏好现金股利，这会造成流通股股东和非流通股股东之间的利益冲突；而股权集中度过高所反映的一股独大现象导致上市公司往往会一上市就大量派现以保证持有非流通股的大股东尽早收回投资。文章同时发现我国上市公司的股利政策显著受到政府相关政策的影响。这有很强的现实意义：政府可以通过政策的合理制定引导上市公司的行为走向更理性、更健康的道路，同时政策的显著影响也要求政府在制定政策时要十分的谨慎。

2. 中国投资者关系管理指数设计及其应用研究

李心丹：南京大学工程管理学院副院长，博导

肖斌卿：南京大学工程管理学院博士

刘玉灿：南京大学工程管理学院博士后

内容摘要：股权分置改革把投资者关系管理推上了改革的浪尖。论文架构了中国投资者关系管理指数，对A股上市公司投资者关系管理展开调查，以调查数据为依据对中国上市公司投资者关系管理基本状况进行评价，并通过实证研究证明了指数设计的理论和逻辑基础是成立的，也证明了在转轨和改革阶段的证券市场上市公司投资者关系管理水平对公司价值有一定的正相关影响作用。论文并对中国投资者关系管理水平的影响因素和深层次因素进行分析，提出了改善投资者关系管理水平的政策建议。

3. 市场择时理论的中国适用性—基于1998-2003上市公司的实证分析

李贡敏：南开大学硕士

内容摘要：自2002年Baker和Murgler明确提出市场择时理论以来，传统资本结构理论的解释力度受到一定程度的质疑，国外学者围绕这一新兴的资本结构理论展开激烈的争论。本文运用1998.1.1—2003.12.31间中国沪深两市IPO公司财务数据试图第一次较为全面地检验市场择时理论在中国的适用性。实证结果表明样本期内中国上市公司确实存在着股票融资和债务融资的市场择时行为；债务融资的市场择时行为并不显著影响中国上市公司的资本结构，而股票融资的市场择时行为短期内显著影响公司的资本结构；股票融资的市场择时行为不具有持久影响资本结构的效应，市场择时理论并不适用于中国的上市公司。

4. 上市公司现金股利稳定性的经济价值

曾亚敏：上海大学悉尼工商学院讲师

内容摘要：现有股利政策文献主要研究股利发放额，即股息率对公司市场价值的影响，而忽视了股利的稳定性在其中的作用。为此，本文以上海证券交易所的上市公司为样本，研究现金股利的稳定性对公司市场价值、系统性风险的影响。本文的研究结果显示，股利稳定性对投资组合的系统性风险和风险调整后的收益都会产生影响，这表明股利稳定性是一项重要的信号机制。

5. 上市公司多元化经营与企业价值关系的行业特征

王丽：南开大学硕士生

内容摘要：上市公司多元化溢价或是折价问题一直是学术界研究的焦点。本文选取上市的1109家公司按不同行业进行分类，发现定性上可以认为一部分行业（如采掘业）的公司实行多元化经营不利于企业价值的提升，另一些行业（如制造业）的公司多元化经营是有利于企业价值提升的；定量上，在控制住公司规模和杠杆比率后，通过回归模型分析了多元化对公司价值的折，溢价情况，结果认为在研究多元化程度对企业价值影响时，区分出不同行业的影响是必要的。

6. 全国社会保障基金委托投资最优费率研究

刘子兰：湖南师范大学商学院副院长、湖南师范大学社会保险研究所所长，教授，博士后

李红刚：湖南师范大学产业经济学专业硕士研究生

内容提要：根据《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的规定，全国社保基金委托投资管理费率不高于1.5%，这只是给出了一个管理费率的上限，如何确定合理的费率水平仍是一个尚等解决的问题。本文认为，最优管理费率应与不同的收益率目标相联系，投资管理人必须承担投资风险，做出最低收益承诺。同时，理事会也应该赋予投资管理人获得超额收益的权利。受双限期权策略的启发，本文以B—S期权定价模型为分析工具,具体计算了不同收益率水平下的管理费率，给出了一个确定最优管理费率的分析框架，对全国社会保障基金的管理实践具有理论指导意义。

九、证券市场研究7组——中国股票市场Ⅱ

1. 中国证券市场价格冲击传导效应分析

陈梦根：北京大学光华管理学院博士后，北京大学金融与证券研究中心研究员，东北财经大学统计系讲师

内容提要：资产定价历来是金融经济学研究的中心问题之一。从文献上看，研究者们更多地是从收益序列的分布特征角度展开分析，较少关注市场中不同证券之间的价格关系。实际上，证券市场中不同证券的价格彼此密切相关，形成特定的价格冲击传导机制。特别是在中国这样的转轨经济新兴市场中，投资者受政策预期主导，决策与行为趋同，客观上强化了股价冲击传导的动态作用机制，整个市场表现为“板块联动”、“股价齐涨同跌”现象显著。实证研究表明，上海证券市场不同行业板块之间股价存在着明显的联动特征，新息对股价的影响一般将持续4-5 周左右。尽管不同板块在价格冲击传导机制中的重要性各不相同，但证券市场股价波动的市场性显著地超过了不同板块（或个股）的独立性，不同行业间的组合投资策略效果不佳，市场效率还有待于进一步提高

2. 证券成交量/价的行为是否是一种几率波？

石磊磊：北京师范大学管理学院系统科学系，中国科学技术大学近代物理系中意人寿保险有限公司北京分公司代理人

内容提要：本文作者通过成交金额研究股票市场中的成交量与价格之间关系时观察到每只股票全天的成交量即累计交易量在交易价格区间有一种平稳的分布关系随着交易时间的延长累计交易量在交易价格区间逐渐显现出在成交价格均值附近峰化的分布特征这一特征与体系在此间交易价格涨落的路径时间序列或总成交量的大小无关成交量/价的运动表现为一种在线性势产生的中心力的作用下围绕体系某一均衡价格运动的几率波由此作者用物理的方法推导出不显含时间变量的证券成交量/价波动方程并且得到当供求关系变化时两组解析的成交量随价格变化的分布函数用该函数与上证180 指数中一些股票在全天真实的成交量随价格的分布进行拟合和检验作者证明了在股票市场中存在一个动态的均衡价格和成交作用力与成交中心力之间的相干特性初步验证了该模型的有效性其结论是无论是静态的供求价格模型还是动态的价格波动随机游走假说都是几率波模型在极端条件下的一种特例这样作者试图提出一个适用于描述金融交易市场的微观和动态的成交价格波动几率的统一理论。

3. 中国证券多因素及三因素定价模型实证研究

宿成建：汕头大学商学院金融学副教授

内容提要：本文提出股票定价的包括宏观经济变量、微观经济变量、市场变量的多因素以及内在价值、技术因素、流动性的三因素资产定价模型，并对中国股市进行实证，发现市场指数回报率对股票的收益率的影响具有决定性的影响，市场指数回报率β系数显著为正，而且其系数变化的区间为0.41至0.53之间，说明市场指数对股票的收益率的解释力达到41%至53%之间，平均为50%。每股盈余增长对股价的影响为最大，每股盈余增长系数估计值显著为正，接近于1，表明每股盈余增长对股票收益呈现出正的影响，即每股盈余增长一个百分点，年预期收益平均增加一个百分点。而GDP增长、货币供应量增长、存款利率增长、通货膨胀率、存款增长、贷款增长等，其系数估计值显著为负，表明股票收益率为我国宏观经济变量的减函数。实证结果显示：多因素模型能有效地找出股票定价的关键因素，而三因素模型能够对资产价格主要因素进行定价。

4. 中国证券市场Herding模型及其模拟分析

赵永刚：东北财经大学博士

王艳霞：东北财经大学硕士

内容摘要：本文基于行为金融学和非线性科学的理论框架，在Brock和Hommes（1997，1998）工作的基础上，引入噪声交易者、信息传播速度、涨跌停板和做空机制，在理论上首次比较全面地阐述了证券价格动态行为的内在机制，建立了证券市场非线性动力学模型。同时进行数值模拟分析，分析影响价格波动的因素。模拟结果显示：噪声水平越高，噪声信息传播速度越快以及卖空机制都会加剧股票价格的波动；而基础值信息传播速度越快以及买空机制则会平抑股票价格的波动。基于模拟结果，文章从证券市场的交易机制、监管机制以及投资者的角度给出政策建议。

5. 上海股市波动性分析：1991—2005

黄孝武、杨皓：中南财经政法大学

内容摘要：波动是股票市场固有的特征，股价适度的波动可以合理配置资源，有利于股市保持适度的流动性。但是频繁、剧烈的过度波动不仅会严重破坏股票市场价格传导机制，导致市场效率的损失，而且还会影响宏观经济的健康发展。本文旨在利用我国上海证券交易市场的实际数据，通过基本描述统计量分析、收益率序列的正态性与平稳性检测分析和利用GARCH模型对上海股票市场波动的聚集性分析，全面和系统地研究上海证券交易市场的波动性行为特征。同时对产生这些特征的原因进行了有益的探讨。

十、证券市场研究8组——债券市场

1. 卡尔曼滤波模拟和预测沪市国债期限结构

宋福铁：华东理工大学商学院金融系副教授

内容摘要：本文以多因素CIR为基础、运用卡尔曼滤波来模拟和估计我国国债利率的期限结构。所运用的卡尔曼滤波方法有效处理了不可观察的向量（状态向量），综合了多因素CIR模型的时间序列特性和横截面信息，并且充分利用了可获得的期限结构的其它各种信息。所采用的原始数据为 1997-06-27 日~ 2003-02-25 日期间交易所的国债现货和国债回购的周交易价格数据，源自中国国债网。实证结果表明，我国国债收益率曲线先升后降、而后再次先升后降，呈明显的驼峰状。

2. 国债预发行交易定价机制初探

贺强、李磊宁：中央财经大学证券期货研究所

内容提要：国债预发行交易的实施对于进一步完善我国国债一级市场具有重要的意义。探讨国债预发行交易的定价机制，无论是对于未来的市场参与者，还是对于理论界都具有很高的研究价值。本文运用无风险套利定价理论，尝试对零息国债预发行交易价格的形成机制进行探讨。文章的结论是，零息国债预发行交易价格是一种以预发行交易合约的到期日的收益率为参照的远期债券价格，该价格由二级市场上相同剩余期限的零息债券的当前价格与剩余年限为预发行交易期间的零息债券的当前价格来决定。

3. 可转换公司债券复合期权定价方法

龚朴：华中科技大学管理学院财务金融系主任，博导

何志伟：华中科技大学

内容摘要：本文基于多期复合期权理论，建立了可转换公司债券定价的控制方程，依据可转债的特怔提出了相应的边界条件和终端条件，并采用有限差分方法进行了数值模拟，从而克服了复合期权模型中求解高维嵌套积分的困难，显著地提高了计算效率。实例计算表明，采用普通债券与欧式期权价值相加的定价方法大大低估了可转换公司债券的内在价值，复合期权定价方法为可转换公司债券的设计与定价提供了一种新的思路。

4. 存在债息的可赎回可转换债券完全拆解定价法

周其源、吴冲锋、刘海龙：上海交通大学

内容摘要：采用完全拆解法，将存在债息的非回售可赎回可转换企业债券完全拆解为两个固定支付额不同的立即支付型标准美式二值买权、一个标准上敲出买权、两个延迟支付型标准美式二值买权、一个立即支付型非标准美式二值买权和纯债券，并藉之推导出定价解析式。同时，利用Monte Carlo模拟方法进一步验证了推导的正确性。最后，应用该解析式，详细剖析了转息有效价值及其组成，并清晰展示了转息价值有效比率与状态变量的三维关系。

5. 信息披露时间不确定与风险债务评估

简志宏：华中科技大学经济学院金融系副教授，博士

李楚霖：华中科技大学数学系

内容摘要: 本文研究当公司信息披露时间不确定、而信息披露时投资者能完全真实地了解公司价值的情形下风险债务的评估问题，假设关于公司真实价值的信息流服从泊松过程，得到了公司债务安全条款的阈值和公司债务价值评估的表达式。分析表明，当信息流到达率增大时，债务安全条款的阈值降低的同时导致债务价值的损失，但若公司价值增大，债务价值的损失将逐渐减小。

6. 理性股市中的“黑洞”、“白洞”与“虫洞”

周爱民：南开大学经济学院金融系教授、博导

内容摘要：本文利用天文学中的黑洞与白洞的理论，借助经济学中的大道定理描述了我国股市的长期均衡增长路径。本文认为股市的长期增长路径服从大道定理，存在于类似黑洞和白洞的区域，使股市在一定的时间范围内必然的远离均衡增长路径或者必然的走向均衡增长路径。在均衡增长路径上，股市实现长期的、稳定的增长，但存在众多使股市偏离均衡点的因素。

7. 常用利率模型之CEV模型的单位根检验研究

黄剑：广东金融学院

内容摘要：CEV模型（Constant Elasticity of Variance Model）作为常用的利率模型，在实证分析中得到了广泛运用，但是其单位根检验一直被忽略或者被默认可以使用迪基-富勒检验。本文首次运用Box-Cox变换的技巧，针对CEV模型的单位根检验问题，找到了合适的统计量并且证明其渐进分布存在，然后通过蒙特卡罗方法求出了该统计量的分布表。得到了在大样本的情形可以沿用迪基-富勒检验，但在小样本的情形与迪基-富勒检验有所偏差的结论。

十一、证券市场研究9组——证券定价

1. 利用GARCH模型对股票价量关系的实证研究

周爱民：中国人民大学财政金融学院金融工程专业

内容摘要：本文根据上海证交所对股票活跃性的排名，选出上市时间在 2003 年 1 月 2 日之前，并且在 2003 年 1 月 2 日到 2004 年 12 月 31 日之间交易量最大的前10只组成样本，研究股票交易量和收益率波动性之间的关系。本文在GARCH(1,1)模型中加入当期交易量、滞后一期的交易量、虚拟变量。结果表明当期交易量能明显削弱收益率条件方差波动的持续性。大多数样本中虚拟变量能通过显著性检验，而且根据符号分析可得出“交易量越大股价的波动越大”的结论。本文还分析了GRANGER因果检验和协整检验的不足。

2. 利用随机折现因子方差边界检验股票溢价之谜——中国和美国市场的经验对比分析

黄学军：上海交通大学 博士

吴冲锋：上海交通大学管理学院教授，博导，管理学院副院长

内容摘要：利用美国和中国的市场数据，构建了随机折现因子最低方差边界，评价了常数相对风险厌恶系数的期望效用的基于消费的资本资产定价模型。通过对比发现中国股票市场没有象发达国家美国那么强烈的股票溢价之谜，而且中国和美国一样存在着无风险利率之谜，但是也没有美国那么严重。

3. 信息结构、模型差异与交易构造：从金融资产交易看估值差异的形成与弥合

彭惠：北邮经管学院教师

内容摘要：本文研究了面临限额流动性需求时发起人的融资选择问题。与以往非对称信息动力理论中认为投资者只能根据卖方的出售比例来预测资产真实价值、发起人通过调节出售比例使市场估值好于资产包实际价值来获得收益的观点不同，本文认为买卖双方之间的信息结构存在差异，双方都拥有独立的定价模型是资产交易市场中的真实状态。为了避免因估值差异过大而无法成交的现象，发行非线性债券，即优先-次级结构安排可以使发起人从全部现金流中分离出违约概率低、低估程度小的优先现金流；将这优先现金流出售满足发起人，既满足发起人的融资要求；保留低估程度最严重的剩余现金流，又能避免市场总体估值低的不利影响，获得资产出售预期回报值的增加。因此，协调买卖双方的估值差异使发起人获得更高的回报是分层结构的根本动力。来自资产交易市场的经验和数据表明：估值差异越大，资产越不可能被成功地批量出售，而只能采取资产证券化的方式；流动性需求越大，资产支持证券的发行规模就越大。总之，资产证券化的动力来自于通过结构分层满足估值差异下发起人的流动性需求。

4. 基于投资主体的证券价值估计模型

丁志国：吉林大学数量经济研究中心、吉林大学商学院博士

赵振全：吉林大学数量经济研究中心主任、吉林大学商学院教授、博士导师。

苏治：吉林大学数量经济研究中心、吉林大学商学院博士研究生

内容摘要：证券价值估计与价格波动关系研究一直是现代金融学的热点问题之一。本文从信息冲击表征意义的角度解释了证券价值与价格之间的影响关系，认为投资决策是一个心理过程，在均值意义下证券价格是投资主体基于市场情绪指数对证券内在价值估计的映射，市场情绪指数是价格波动的函数，因而价值与价格序列存在双向影响关系。同时指出已有价值估计模型的疏漏，给出了基于投资主体的证券价值估计模型，并利用美国市场数据进行了实证检验，结论支持上述观点。

5. 市场分割与不确定性：金融信息垄断定价问题研究

蔡洪玮：北京大学经济学院

内容摘要：本文提出了垄断金融信息中介商基于消费者收入差异化分布在信息两档定价、连续统定价和不确定性下的连续统定价模型，研究了三种情况下金融信息服务市场的市场分割情况，并采用模型间的比较的方法阐述了不同条件下消费者选择和垄断金融信息中介商利润的异同。本文认为差别定价将导致自我吞噬现象的发生，同时金融市场的不确定性越大，信息中介商市场分割能力越弱，利润水平反而提高，投资者的信息成本也越高。

6. 金融波动模型的线性变换研究

杜子平：天津科技大学经管学院教授

内容摘要：本文研究金融市场风险在用GARCH模型描述时的组合风险和线性变换下的风险模型问题，所得结果为理解金融系统波动结构提供了有益的帮助。

十二、证券市场研究10组——股票价格与收益率的变化

1. Asymmetric Component And The Information Content Of Implied Volatility And Squared Intraday Returns: From GARCH Modeling Of

TAIEX Returns

黄文光（Woon. K Wong）：淡江大学财金系

杜化宇（Anthony H.Tu）：政治大学财管系

Abstract：The information content of implied volatility and squared intraday returns under market imperfections are studied in the context of GARCH modeling and volatility forecasts of TAIEX index prices. As an highly frictional market, the Taiwan stock market provides a useful setting for such an examination. The GARCH models of daily TAIEX returns are estimated with squared daily returns, squared 5-min intraday returns and implied volatility incorporated in infinite distributed lags form in the conditional variance equation. The AIC values, robust t-ratios of estimated coefficients, and robust Wald and Lagrange multiplier type tests reveal that implied volatility index of TAIEX index options (TVIX) has the most information content, whereas the squared intraday returns the least. Furthermore, most of information is found in the most recent TVIX, suggesting that TAIEX option prices are efficient in information dissemination. As for the forecast accuracy evaluations over horizons of 1 to 20 days, two measures of realized volatility, namely the squared daily returns and the squared 5-min intraday returns, are used. Pairwise tests of equal predictive ability are first carried out followed by the reality check tests of White (2000). Similar to the findings of Blair et al. (2001) for S&P 100, TVIX is found to contain much of the information but the incremental information content of squared intraday returns cannot be ruled out. It is noted that the squared intraday returns are noisier than expected, possibly a result of the so-called magnet effects. A seemingly noisy squared intraday return is likely the cause for its poor performance in forecasting.

2. 规模溢价的消失及原因探析

王征：中信基金研发部

张峥：北大光华管理学院讲师

刘力：北大光华教授

内容摘要：本文对1997 年7 月至2005 年3 月的中国股票市场规模溢价的时期稳健性进行了研究。研究发现，从2001 年7 月始中国股市的规模溢价现象不再显著。本文检验了可能解释规模溢价现象消失的三种解释。本文认为中国股市机构投资者的发展以及机构投资者的持股偏好是解释规模溢价消失的重要原因。

3. 沪、深、港股市收益、波动溢出效应与动态相关性——基于DCC-(BV)EGARCH-VAR 的检验

谷耀：复旦大学中国经济研究中心

内容摘要：本文将沪市（深市）受到的收益和波动冲击分解为来自自身的“本地因素”，来自深市（沪市）的“区域因素”（作为内生变量引入）和来自港市的“世界因素”（作为外生变量引入）的影响，首次将DCC－（BV）EGARCH－VAR的方法引入对沪、深、港三地股票市场收益和波动溢出效应与动态相关性研究。得出主要结论如下：一、作为“世界因素’，港市不论是在收益还是在波动上都对沪深两市存在显著的溢出效应，而且这种影响是非对称的。二、中国股市并没有表现出发达国家资本市场的杠杆效应。三、“区域因素”相互影响的非对称性，沪市是深市的风向标。四、时变条件方差验证中国“政策市”，时变条件相关系数验证沪深两市的条件相关系数处于动态调整状态。

4. 基于日内价格幅度与回报的随机波动率模型

蒋祥林：复旦大学金融研究院讲师

吴晓霖：上海理工大学管理学院博士生

内容摘要：金融资产波动率测量与建模是金融理论与实践中的一个重要课题，已经有了许多测量与建模方法。本文引入了基于日内价格幅度与回报两个测度指标的随机波动率模型。利用中国股市数据进行的实证结果表明，与单测度指标的随机波动率模型相比，基于两个测度指标的随机波动率模型能更好地描述股票市场波动率和市场波动风险。

5. 股票投资与股票价格行为分析

苏平贵：东北财经大学金融学院教授

内容摘要：本文通过剖析资本资产定价模型CAPM的假设前提和逻辑推理过程，发现该模型得出的结论是在用它所定义的股票投资差价收益率R=[（Pt+1-Pt）]/Pt的波动性这一自变量，来解释投资者所获得的股票投资平均差价收益率这一因变量，存在着就股价论股价和用自己解释自己的逻辑缺陷，而没有深入分析引起股价波动背后的深层原因。针对CAPM的局限性，本文首次提出了一个基于股票内在价值、市盈率、预期、不确定性及供求关系的股票价格行为动态分析模型。本文认为，引起股票市场价格变动的主要原因是体现股票内在价值变动的每股收益的变动，二者存在着密切的内在联系，联系二者的途径是市盈率指标；其他因素是通过影响每股收益和股票内在价值，最终对市场价格产生影响作用的；股票的市场价格是在投资者对公司未来每股收益和股票内在价值的不断预期、对市盈率的不断判断及矫正的基础上，在由此导致的投资决策及供求力量的作用下，围绕大多数资者普遍认可的合理市盈率而上下波动的。

6. 信念偏误、噪音交易与资产价格波动

孔东民：中山大学管理学院行为金融与金融经济学研究所

内容提要：基于一个两期世代交叠模型，本文引入了主观信念有偏误的噪音交易者和理性预期交易者，然后对市场进行均衡分析，以考察资产价格的波动性。理性个体了解真实经济过程，但噪音交易者的主观信念有两种偏误，一是基于经济状态的发生机制，二是基于未来红利流的预期分布。研究结果发现：噪音交易者的信念偏误和多期中的学习能力、各状态的发生概率、各主体的市场支配力、市场借贷利差以及个体风险规避程度都会对资产的波动性有不同的影响。

十三、公司金融1组——股权结构

1. Ownership Structure, Cash Flow, And Corporate Investment:

Evidence from the East Asian Emerging Economics

K.C.John Wei： Hong Kong University of Science and Technology

Yi Zhang：Department of Finance Guanghua School of Management Peking University

Abstract

In this paper, we attempt to disentangle the positive enhancement effect from the negative entrenchment effect of managerial ownership to understand the relationship between cash flow and investment. East Asian firms exhibit high levels of divergence between large shareholder’s cash-flow rights and control rights, thus providing one of the best samples with which to disentangle these two effects. Using the data for firms in eight East Asian countries from 1993-1996, we document that while the sensitivity of a firm’s investment to its cash flow decreases as its large shareholder’s cash-flow rights increase, this sensitivity increases as the size of the wedge between large shareholder’s control rights and cash-flow rights increases. We interpret the results to be consistent with the overinvestment hypothesis caused by the presence of free cash flow problems in the internal capital market. In addition, we provide evidence to support the positive enhancement effect related to large shareholder’s cash-flow rights and the negative entrenchment effect associated with control rights from firms in East Asian emerging economies.

2. 股东剥夺、公司价值与非流通股减持

刘丹：北京大学光华管理学院金融系

内容摘要：本文引入一个状态依赖的模型分析控股股东所持股份比例同其对公司资源的剥夺比例之间的关系，在此基础上发现了不同类别控股比例与公司价值之间存在左高右低的U型曲线关系（政府股权）或者横S 型曲线关系（非政府股权）。实证结果表明，政府相对控股还是绝对控股并不对公司价值造成显著差异，家族相对控股比绝对控股更有利于公司价值的提升，而其他类型控股者在居于绝对控股地位后会更加关注控制权的共享收益而非剥夺其余股东。在多变量回归分析中，我们给出了公司价值与控股比例之间的大致关系，结果表明控制权在某些情况下随着股权的上升出现公司价值溢价，而某些情况下又下降。本文还验证了模型给出的控股比例与公司价值之间的曲线关系，发现股权分置改革（以及随之而来的减持）与公司价值之间并不必然呈现正向关系。本文据此计算了不同情况下的控制权溢价率，这一比率的大小和正负对于国有股减持具有政策意义。

3. 股权结构、大股东制衡机制与现金股利的隧道效应—来自1999-2003年中国上市公司的

证据

唐跃军：南开大学博士生

谢仍明：南开大学硕士生

内容摘要：鉴于公司的财务行为受到公司治理因素的影响，本文从公司治理的角度，基于国内外的相关研究提出六个研究假设，然后构建回归模型，依据1999-2003年中国上市公司数据进行假设检验，具体探讨前五大股东持股比例以及在此基础上大股东之间的监督制衡机制对于上市公司派发现金股利的影响，研究因为我国股市“同股同权不同价”的特殊现象而导致的现金股利的“隧道效应”，探索其中的影响机制和制衡机制。实证结果显示，前五大股东的持股比例、大股东控制力（或联合控制力）、大股东制衡度（或联合制衡度）对派发现金股利的“隧道效应”存在重要影响。本文最后给出五点建议试图限制控股股东通过现金股利的“隧道效应”谋取私利，保护中小股东的正当权益。

4. 股权结构、公司投资与公司绩效——基于股权结构内生性的实证分析

郭繁：山东大学硕士生

内容摘要：股权结构是在公司追求利益最大化的过程中内生形成的，在这一过程中各种因素会相互作用以形成一个均衡的股权结构。然而，国内以往研究大都忽略了股权结构的内生性问题。因此，本文在股权结构内生性的假设前提下，构建了一个基于公司绩效、内部所有权和公司投资三个方程的联立方程模型。并对联立方程模型与单方程回归模型的结果进行比较分析，结果表明股权结构内生性的考虑对回归结果有明显的影响。

5. 公司经营绩效与资本结构、股权结构关系研究——来自冶金行业的证据

李心丹：南京大学工程管理学院副院长

康伟刚：南京大学

内容摘要: 本文选取冶金行业作为分析对象，运用基于国有资本金绩效评价的修正指标体系评价企业经营绩效，分析了该行业资本结构、股权结构与经营绩效之间三者之间的互动关系，得到了适应于特定行业、更为有效的统计指标和分析结果。在分析资本结构时，发现公司资本结构与经营绩效之间呈S型曲线的正相关关系；然后运用逐步回归的方法，建立了公司资本结构的多元线性模型，以分析决定资本结构的主要因素。在股权控制类型与经营绩效的研究中，发现股权分散型企业经营绩效优于与股权集中型企业，而法人控股企业与国有控股企业的绩效表现没有明显区别。对于股权结构和经营绩效的研究表明，法人股比例与经营绩效存在近似三次函数的关系，股权分散型企业的负债水平明显高于法人控股和国有控股企业。最后针对冶金行业治理结构中一股独大的问题，提出了少数大股东联合共治才是改革的努力方向。

6. St公司控制权价值的决定因素研究——来自中国a股市场的证据

毛小元：北京大学光华管理学院博士

内容摘要:本文针对在中国股票市场现行监管制度下的一类特殊的股票——ST股，认为ST制度使得公司控制权市场以及公司控制权的价值度量成为可能。由于中国资本市场制度建设不完善，加上行政干预过多，上市成为一种稀缺的“壳”资源，加上控股股东能够通过“隧道效应”从上市公司获取私有利益，控股股东对控股公司上市趋之若鹜。上市公司被ST后，大部分都面临着两年内被摘牌退市的危险，这将迫使控股股东为了避免被摘牌退市，通过或者注入优质资产，或者直接注入现金等对公司进行重组，从而改善公司业绩。根据Bai等(2002)的方法，本文用ST公告前后股票的累计异常收益率作为公司控制权价值的代理变量，选取A股市场上1998－2002年被特别处理的151家为样本，发现21个月的平均累计异常收益率为14.4%，之后的实证检验发现，累计异常收益率与上市公司第一大股东持股比例以及第二大股东至第十大股东的股权集中度呈正相关，而与ST前公司的资本结构无关。

十四、公司金融2组——上市公司价值及财务危机预警

1. 上市公司早期财务困境风险预警分析

王志诚：北大光华金融学副教授

张博：北大光华金融学硕士

内容摘要：财务困境可以划分成萌芽、恶化和危机三个阶段，其中，萌芽阶段财务困境发生频率高，但是造成的损失相对低。国内目前对于风险预警的研究集中于上市公司被ST的风险。然而，对财务困境的萌芽阶段，我国学术界很少研究。本文利用多元判别分析方法、对“期间内第一次亏损”企业进行预警信号研究，并将具有预测能力的指标形成一个Z分数值。研究结果显示：当期赢利的企业，在下期可能转化为亏损，但是这种风险将在当期就有所显示。通过盈利能力指标、资本结构指标、流动性指标、市盈率指标这些指标的变化，我们可以提前预知其状态转化的可能性，模型的判别正确率达到80.9％。

2. 上市公司财务困境动态预警分析

王培哲：南开大学硕士生

内容摘要：本文以我国2001—2004年深、沪两市制造业板块中的ST企业为研究对象，采用配对选样的方法，选取同行业、同会计年度、资产规模相近的非ST企业组成构造样本，并在企业财务指标的基础上创造性地引入资本市场指标和市场两相交互效应指标，通过严格的非参数分析及二项Logistic回归分析，动态地构建了传统的财务预测模型、混合Logistic模型Ⅰ与混合Logistic模型Ⅱ三类预测模型。研究结果表明：市场指标的预测时间跨度滞后于财务指标。在ST前一年，市场指标与市场两相交互效应指标是具备预测能力的，且全变量法下的混合Logistic模型Ⅱ预测效果最好；在ST前两年，市场指标不具备预测能力，市场两相交互效应指标预测能力有限；在ST前三年，市场指标与市场两相交互效应指标均不具备预测能力。

3. 上市公司财务危机预警研究：基于随即前沿生产函数和期权模型的新方法

刘国光：河海大学博士

张兵：南京大学工程管理学院副教授

内容摘要：技术效率和违约距离在上市公司财务危机预警中起着重要的不可替代作用，而仅考虑财务指标和宏观经济指标并不足以完整解释企业财务危机发生原因。本文应用随机前沿生产函数和Merton期权模型对2001至2003年ST公司和相应配对公司危机发生之前的技术效率和违约距离进行研究。考虑到技术效率和违约距离的logistic危机预警模型能更明显提高模型的危机判断正确率。危机发生前第三个年份，财务比率没有发生明显变化，而考虑技术效率和违约距离后，危机公司的区别正确率为76.8%，提高了37.8％。

4. 公司治理、声誉机制和上市公司违法违规行为分析

陈国进：厦门大学金融系教授，博士生导师，厦门大学宏观经济研究中心教授

内容摘要：本文首先通过建模分析了公司治理结构在约束上市公司违法违规行为中的作用，然后以我国上市公司在2001-02年间受处罚事件为样本，通过Logit模型检验了公司治理和声誉机制对上市公司违法违规行为的约束作用，发现公司第一大股东集中持股有利于约束违法违规行为，但是声誉机制的作用甚微。此外，以CROA为代表的公司业绩指标与上市公司违法违规概率之间存在显著负相关关系。

5. 中国上市公司的治理结构与财务报表更正

周春生：北大光华教授，博导，普林斯顿金融博士

马光：北京大学硕士生

内容摘要：中国上市公司正在越来越频繁的发布年度报告和年中报告的更正公告，反应出中国上市公司存在严重的违规、作假行为。因此本文研究上市公司的年报和中报的更正公告背后的公司治理结构方面的原因具有重要的现实意义。本文在控制财务危机成本的情况下，采用样本控制的Logistic回归方法检验了上市公司的董事会、监事会构成对上市公司发布更正公告的概率的影响。发现公司董事会规模、持股监事比例、领取报酬的监事比例对其发生重大错误或虚假的可能性有显著影响作用。

十五、公司金融3组——资本结构

1. Corporate Governance And Asset Appropriation In China

Gaolei:：Assistant Professor at Business School of Shantou University

Kling Gerhard：Assistant Professor at Business School of Utrecht University

Yin Shuxi：Assistant Professor at Management School of St. Gallen University

Abstract

It is one type of corporate governance failures in China for holding shareholders to appropriate the assets of publicly listed companies. Which corporate governance mechanisms fail in China ? Which mechanisms can prevent holding shareholders from asset appropriation? Which mechanisms facilitate holding shareholders’ asset appropriation? This research paper discusses these issues. We reach the following conclusions: (1) the size of the board of directors, the frequency that the board of directors holds meetings, the stocks hold by senior managers, the size and reputation of independent audit firms, and market foundation have no impact on asset appropriation; (2) the more share that outside directors occupy in the board of directors, the higher ratio at which institutional investors hold the shares, independent audit report is Clean Opinion, and the existence of multiple big stockholders prevent asset appropriation; (3) governance structure with clear division between ownership and management, stock structure with one dominant shareholder, the existence of holding shareholders in the form of corporation group, holding shareholders are state-owned-enterprise (SOE), the firm’s operation in the protected industries, and the issuance of B share or H share exacerbate the asset appropriation by large shareholders.

2. The Effects Of External Finance, Investor Protection And Financial Development On The Efficiency Of Capital Allocation

Luo Gangqing： Beijing Technology and Business University

Abstract：

This paper examines the effects of finance dependence, investor protection and external finance on the efficiency of capital allocation. I explore the issue through equilibrium model to understand the mechanisms. Namely, financial development, an increase in external finance and better investor protection are positively correlated with better capital allocation efficiency independently by encouraging investment in growing industries and limiting the inefficient reinvestment in declining industries. Depending on the effective data observations across 48 countries, I also find empirical support for it through several novel tests. At last, I explore the capital allocation efficiency in china during the middle of 1990s with bringing forward some brief explanations and suggestions.

3. 投资总额、管理结构与资产配置

覃家琦：南开大学博士

齐寅峰：南开国商院教授、博导

内容摘要：在公司财务理论中，企业投资总额的决定因素长期被忽视。本文基于对企业性质的判断，将投资总额追溯到企业家对管理结构和资产配置的选择，认为管理结构和资产配置共同决定了投资总额，而融资总额则等于投资总额和经营总额之和。同时，企业家的实际融资限制了企业家对管理结构的选择。

4. 风险投资的资本结构理论

郭文新：电子科技大学经济学与金融系副主任，讲师

曾勇：电子科技大学管理学院院长，教授，博导

内容摘要：风险投资合约机制重要的特点是风险投资家对企业阶段性地融资，阶段融资使得风险投资家可以掌控项目的进程，实施对合约双方最优的激励计划。本文发展了动态的双边道德风险模型，风险投资家和创业者的合约机制必须处理特定的信息和激励问题，由此我们导出了最优的资本结构是风险投资家持有可转换证券，而创业者持有普通股。随着项目信息揭示和投资的进程，最优的资本结构是动态变化的。本文的模型符合现实的观察。

5. Capital Structure Decision In Chinese Stock Market

才静涵：香港城市大学经济金融系/深圳证券交易所；

李杰：中山大学岭南学院

Abstract

This paper investigates the explanatory power of a series of 29 factors on their impacts on the leverages of Chinese listed firms. We find that the most reliable factors are: profitability (- effect on leverage), market timing practice (-), dividend paying (-), dividend scaled by book equity (+), dividend scaled by market equity (+), firm size (+), collateral value (-), and depreciation (-). We use several methods to adjust the potential bias, including the stepwise regression to adjust for multicollinearity, Markov Chain Monte Carlo method to adjust for missing data bias, and bootstrap method to adjust for the non-normality of residuals. Our empirical findings indicate that no single theory can fully determine the capital structure decision in Chinese stock market. However, the importance market timing theory is largely underestimated in the literature. The effect of this theory is as good as, if not better than, the recognized tradeoff theory and pecking order theory.

6. 合谋的生成：博弈参与方利益均衡的经济学解释

罗建兵：复旦大学博士生

内容摘要：合谋大量存在于经济生活中。本文运用博弈论与不完全契约理论，从合谋的生成是博弈参与方的利益均衡这一研究视觉出发，提出博弈参与方在信息租金和效率的权衡中，生成两种类型的合谋：作为代理人的管理层之间的合谋和管理层与监管者之间的合谋；此外，博弈的参与方的控股股东与管理层可能因主动寻租谋求超额收益而结成联盟，从而生成控股股东和管理层之间的合谋。最后是理论的应用。

十六、公司金融4组——投融资I组

1. 融资因素对企业投资的影响分析

郭丽虹：上海财经大学金融学院

内容摘要：本文以中国上市公司为研究对象，通过将融资因素引进新古典派的投资模型，来检验各种融资方式对企业投资的影响，并据此检验企业投资的融资因素假说在我国是否成立。研究结果表明，上市公司的内部资金量对投资规模具有显著影响，相对于民营上市公司而言，国有控股上市公司的这一影响更为突出。另外，在外部融资方式中，短期借款对投资的影响最大，其次是股权融资，最后才是长期借款。

2. 金融发展与企业融资约束差异：基于企业数据的经验研究

阳小晓：湖南大学经济与贸易学院在读博士研究生

赖明勇：湖南大学经济与贸易学院院长，教授，博士生导师

内容摘要：本文旨在剖析金融发展促进经济增长的微观机制，讨论地区金融发展能否解释企业发展差异，以及金融因素是否在企业投资过程中起决定作用两个关键命题。基于财务预算模型的经验研究表明，地区金融发展差异影响企业融资约束水平进行影响企业发展。同时，采用结构性投资模型针对制造业上市公司投资行为的分析表明，企业投资的确受到融资约束，而且融资约束因企业特征（如资产规模，股权结构特征以及股利支付政策）而异。

3. 利率管制的卖方垄断市场中不同担保模式对企业融资的影响——基于信息经济学的模型分析

郝蕾：南开大学硕士生

郭曦：南开大学硕士生

内容摘要：在利率管制下的卖方垄断型信贷市场中，担保额是银行甄别企业风险的有效工具，但这依赖于企业的风险收益特征。第三方担保可以帮助禀赋不足的企业融资。由于不同担保机构对企业信息了解程度不同，文章通过模型证明，在对会内企业担保时，互助担保相比政府担保具有优势。互助担保不会引起利益的重新分配。因为存在市场分割，政府担保是不可或缺的。政府担保会引起风险转嫁，导致收益在企业内部、银行与企业之间重新分配。

4. 信贷博弈与信用信息共享：一个初步分析

贺学会，王海峰，王小曼：湖南大学

内容摘要：经验研究表明，信用信息共享对于提高信贷市场的规模和效率具有极为重要的意义。本文从信贷博弈的视角，论述了信息共享机制对于信贷市场规模和效率的重要意义，并在一个融合了信用信息共享机制、失信惩戒尤其是利率惩罚机制的信贷博弈框架内，分析了银行和借款人的行为特征。在此基础上，本文认为我国应该尽快建立包含有效的守信激励和失信惩戒机制的信用信息共享体系，从而对我国信用体系建设热潮提供了一个理论解释。

5. 制度扭曲环境下的中国民间利率安排

陈峰：中央财经大学金融学院

内容摘要：非正规金融,即一般所称的民间金融,它在中国广泛存在,并在支持中国民营经济的发展中起着重要作用。本文试图通过分析中国民间金融的历史和现状、民间金融中的各种利率形式及其与正规金融利率的关系，从信息经济学角度揭示民间金融各种利率形式的形成机理和长期并存的原因，并预测民间利率的未来发展趋势。

6. 上市公司更改募集资金投向问题研究

李雪莲： 南开大学金融学系副教授

内容摘要：本文以1998年至2001年在上海和深圳两个证券交易所发行股票融资的950家上市公司为研究样本，跟踪其从公募后三年的财务指标和募集资金使用状况，运用统计方法研究后发现：我国证券市场中募集资金变更的公司面广，涉及到的变更金额巨大；资金变更比例大多在20%-50%之间；股权集中度与募股资金的变更现象无明显相关关系；资产规模与募集资金的投向变更之间呈现明显的反向相关关系；上市公司采取法定变更和非法定变更兼有的变更类型比例逐年上升；上市公司所处行业和所在地区与募集资金变更投向无明显相关关系。并对此种情况出现的原因进行了分析，并有针对性地提出了本文的政策建议。

十七、公司金融5组——投融资II组

1. 我国经济政策与经济环境变迁对企业投资动机影响的研究

李礼：南开大学博士

齐寅峰：南开国商院博导

李胜坤：南开国商院博士，河南师范大学讲师

内容摘要：本文采用结构方程模型，对我国经济政策与经济环境的变迁对企业投资动机的影响进行了研究，结果表明：第一，就总体趋势而言，我国经济环境的变化对企业投资动机的影响要明显强于经济政策所带来的影响。第二，我国经济政策的变革对相当一部分非上市企业和非国有企业的投资动机起到抑制作用，而经济环境的变化则对各种类型的企业投资动机均起到促进作用。第三，科学技术的发展是推动我国企业投资活动开展的最为重要的环境因素。第四，不同经济类型的企业对政策变革所关注的侧重点有所区别。第五，“充分利用闲置资金”等动机在我国企业的投资决策中受经济政策与经济环境的影响最大，而“提高企业产品的市场份额”受经济政策与经济环境的影响不明显。

2. 交互作用模式下技术创新投资策略分析

夏晖：电子科技大学管院讲师

曾勇：电子科技大学管院院长，博导

内容摘要：在现有技术创新文献中，大多单独研究创新采纳方或提供方的投资策略，很少涉及两方面投资策略交互作用模式，这与现实情形存在差距。本文假设创新价格受到外部环境的不确定影响，采用实物期权方法将技术创新提供方和采纳方的投资策略放在一个交互模式下进行研究，得到了提供方投资下一代创新技术的投资门槛所需满足的条件。数字释例显示，由于提供方企业决策的动态不一致性，均衡时下一代创新的推出时间要快于提供方整体最优的推出时间，使得成熟企业和初创企业的技术创新投资策略呈现不同的特性。

3. 市场非有效、公司投机与投融资管制

朱武祥：清华大学经济管理学院公司金融教授，博士生导师

王正位 清华大学经济管理学院博士研究生

内容摘要：本文构建了一个模型，讨论一个非有效证券市场对上市公司控股股东或管理层过度融资与短期实业投机行为的影响。并针对具体因素采用比较静态的方法，分析了它们对管理层投机程度的影响及其经济意义。我们发现：在一个经济高速发展、正常投资回报很高的经济体中，即使市场非有效程度比较高，公司管理层也不会采取投机活动；当多余的融资大到某种程度时，会影响公司管理者精力和资源的投向，会使得管理者花一部分功夫去“迎合”外部投资者，而且在“迎合”上所下的功夫随着多余的融资的增大而增大。

4. 不存在股权交易市场条件下的投资者-厂商均衡和股权融资成本

古志辉：南开大学商学院财务系

内容摘要：论文以不存在资本品的交易市场为前提，运用动态博弈证明了资本提供者和厂商之间存在着均衡，并依据模型获得了厂商股权融资成本的计算公式。此后，论文运用获得的计算公式对国有企业的股权融资成本进行了估算。

5. 银行治理、信贷配给与中小企业融资

熊熊，张维，张永杰：天津大学管理学院

内容摘要：中小企业贷款难问题是目前困扰这些企业迅速发展的重要因素，国内外对这一问题成因进行了诸多研究与分析。本文从我国银行治理结构特点的这一独特视角出发，结合信贷配给理论，对不同治理结构下银行信贷行为进行了建模与比较分析，发现银行治理结构通过影响银行信贷选择行为，将会对信贷市场配给程度以及中小企业获得贷款的可能性产生重要影响。

7. 转型经济中的金融管制

李宏：上海财大金融学院

内容摘要：本文分析了转型经济的基本特点和对于我国金融管制的影响，求解金融管制的一般模型，并进一部研究了在转型经济背景下，金融管制模型的变量发生改变，必然会导致金融管制求解的不同，进而提出转型经济中金融管制的放松不应是完全放弃，而是建立更有效更符合转型经济规律的金融管制。

十八、金融危机与风险管理1组——金融危机

1. 论显性存款保险制度下最优保险范围的确定

范小云：南开大学金融系副教授

曹元涛：南开大学硕士

内容摘要：一个成功的存款保险制度应该能够在抑制银行的挤兑与由此带来的道德风险之间达成一个最优的均衡，政府依据经验确定存款保险范围明显缺乏理论上的明确性，本文的模型是在此方向的努力，探析了显性存款保险制度下基于银行自身风险的最优存款保险覆盖范围的设定，并用模型结论对美国存款保险制度实践的合理性进行了校验，提出了本文模型对我国建立有效的显性存款保险制度的借鉴意义。

2. 本币升值冲击与银行业危机——一个基于不对称信息的分析框架

陈晓莉：山东大学金融系讲师，社科院世经政所博士后

内容摘要：由于全球国际收支失衡日趋严重，拥有较多话语权的西方逆差国越来越多地把调整的负担强加给顺差国，对顺差国的汇率施加升值压力。而对于国际收支顺差的发展中国家来说，非常担心这种升值会对国内经济，尤其是脆弱的金融体系造成不利影响。本文正是基于这一考虑，通过应用基于信息的银行挤兑模型，构建了一个本币升值冲击通过银行的资产负债表渠道引起银行危机的模型。模型表明在汇率升值的情况下，只要银行及其客户存在相当多的外币资产、本币负债的货币错配，并且这种错配情况能被部分存款人观察到，从而使得他们改变原来的提款计划，就可能引起银行部门的流动性危机。

3. 汇率风险和信用风险的相关性分析

刘京军：中山大学讲师

内容摘要： 汇率问题已经成为我国金融稳定和经济发展的重要问题，目前为止，大多数研究集中于宏观研究汇率对我国经济发展的影响，从微观角度研究汇率变化对公司经营和银行风险管理的影响尚未涉及。本文首次利用期权方法研究汇率变化对企业融资信用利差的影响，同时研究了汇率变化对违约概率和预期损失的影响。研究结果表明，信用利差是汇率波动率的增函数，而是汇率初始值的减函数；违约概率和预期损失分别是汇率波动率以及汇率和资产相关系数的增函数。通过模拟分析和实证分析了汇率变化对信用利差以及违约概率的影响，结果表明保持汇率稳定和资产价格的稳定性有助于企业减少融资成本和降低企业违约概率和与其损失。

4. 存款人对银行风险做出反应了吗？——来自我国银行业的市场约束力证据（1994--2003）

张正平：中国农业大学博士

何广文：中国农业大学经济管理学院财政金融系，教授，博士生导师

内容摘要：本文运用1994－2003年间的面板数据，通过估计银行存款的实际利息支出对其风险变化的反应，实证地检验了我国14家银行市场约束力的情况，估计结果表明：我国银行业的市场约束力非常微弱，大多数情形下银行的实际利息支出对其风险变化没有做出显著的反应，这种现象在不同性质的银行间几乎没有差异，这与我们关于国家“隐性保险”几乎覆盖所有银行的发现是一致的。最后，我们指出了上述实证结论的政策含义，并讨论了本文实证分析可能存在的不足。

5. 运用Logit模型建立我国的金融预警模型

陈守东：吉林大学数量经济研究中心、商学院财务系主任、教授，博士生导师，

赵大坤：长春大学光华学院讲师

内容摘要：本文在总结国内外学者的研究成果的基础上，尝试利用Logit模型建立我国的金融危机预警系统，并引入ARIMA模型得到各指标短期预测值，以实现样本外预测。建立的预警模型对于我国的金融体系运行状况具有一定的监控作用，根据预测结果，2005年我国金融体系仍然处于较稳定的阶段。

6. 论危机救助的“建设性模棱两可”及其对中国的启示

沈闻一：北师大金融研究中心

内容提要：央行最后贷款人职能的确立已有200年的历史，但是传统的危机救助有可能带来道德风险并严重恶化央行的金融资源。首先不明确公布危机救助触发条件，使得央行在是否行使最后贷款人职能时相机抉择的“建设性模棱两可”越来越受到关注，本文从博弈论角度对建设性模棱两可的有效性、动态实施过程及其缺陷进行介绍，并探讨了中国“建设性模棱两可”型危机救助的初步框架

十九、金融危机与风险管理2组——风险管理

7. 商业银行操作风险高级度量模型的分析与应用

李志辉：南开大学金融系教授、博导

范洪波：南开大学金融系博士

内容提要：随着新巴塞尔资本协议的正式公布，操作风险正日益成为全球银行业风险管理中的一个研究焦点。在商业银行操作风险管理的全过程中，风险的度量既是重点又是难点。本文在评析新巴塞尔协议基本的操作风险度量模型的基础上，探讨商业银行操作风险度量的若干高级模型，以期为中国银行业尽快提高操作风险的管理水平提供些许参考。

8. 商业银行操作风险综合评价研究

周春喜：浙江工商大学金融学院银行管理系主任，副教授

陆会：浙江工商大学金融学院

内容摘要：2004年通过的《巴塞尔新资本协议》把操作风险也纳入了监管范围，并要求提取准备金。本文以商业银行操作风险为研究对象，根据《巴塞尔新资本协议》关于操作风险的定义和操作风险监管的要求，从银行内部状况、外部宏观环境、风险状况等方面建立了商业银行操作风险的综合评价指标体系，并运用灰色理论构建综合评价模型，最后结合实例分析具体评价过程。

9. 基于线性规划模型的中国个人信用评估

姜明辉：哈尔滨工业大学硕士管理学院国际贸易学教研室、副教授，博士研究生

金妍彦：哈尔滨工业大学硕士

内容摘要：个人信用制度的建立是市场经济走向成熟的标志，是市场经济发展到一定程度自然形成的要求，同时也对我国国民经济的飞速发展起着越来越重要的作用，因此完善我国个人信用体系刻不容缓。本文在参考各种文献的基础上，围绕个人信用及其评估方法进行展开。结合我国的具体情况，提出了可供我国商业银行参照的指标体系，并根据实际情况对指标进行精确筛选和量化处理，详细讨论了线性规划模型的推理过程。并在此基础上，使用线性规划模型对深圳某商业银行的个人消费信贷数据进行了实证分析并进行检验。最后的结论是模型运行过程比较简单，并且得到精确的结果，其对于好坏客户的分类准确率能达到92%，并与实际经济状况相一致。因此在商业银行内部使用线性规划理论来建立个人信用评估模型是一种比较合理的选择。

10. 住房抵押贷款的违约风险与提前偿还风险定价研究

唐文进：中南财经政法大学新华金融保险学院教授、博导，湖南大学“985工程”二期“经济全球化与中国贸易发展”研究方向特别协调人、美国迈阿密大学（The University of Miami）商学院访问学者。

陈勇：湖南大学金融学院讲师，博士

内容摘要：随着我国住房抵押贷款市场的发展，住房抵押贷款蕴涵的违约风险与提前偿还风险日益显现。借款人的违约行为和提前偿还行为主要受利率和房屋价格水平的影响。本文引入利率和房屋价格变量，运用风险资产定价模型对固定利率住房抵押贷款合同的风险价值进行数值分析。分析结果表明，固定利率住房抵押贷款对于借款人的风险价值远远小于贷款金额；房屋价格波动与抵押贷款合同价值负相关，而利率波动幅度与抵押贷款合同价值正相关。本文认为，当前，我国商业银行利率风险管理和定价能力较差,缺乏避险手段,现阶段不宜推行固定利率个人住房抵押贷款。

11. 基于期权定价理论的我国非上市公司信用风险度量研究

戴志峰：重庆大学经济与工商管理学院，硕士研究生

张宗益：英国普利茅斯大学博士，博士生导师

陈银忠：重庆大学经济与工商管理学院，硕士研究生

内容摘要：基于期权定价理论的PFM模型，是由KMV公司开发的针对非上市公司信用风险度量和管理的模型。本文在介绍PFM 模型的基础上，根据我国的实际情况对模型进行了初步调整和完善，并利用我国上市公司数据以及某国有商业银行非上市公司的信贷数据，对PFM模型在我国的适用性进行了验证。实证结果表明PFM模型在我国具有一定的预测能力，但预测准确率明显低于欧美国家。

二十、金融发展与经济增长1组

1. 发展中国家与我国：非正规金融活动的比较与启示

胡金焱：山东大学经济学院副院长，博导

孟庆平：山东大学经济学院博士，山东财政学院副教授

内容摘要：在亚非许多发展中国家，面向农村的非正规金融活动有着悠久的发展历史，尽管不同国家非正规金融的存在形式和背景各有不同，但都对本国的经济发展起到了积极的推动作用，并显示出强大的生命力。众多的调查也表明，近年来，随着我国农村经济的发展，在广大农村地区，也广泛地存在着各种非正规金融活动，并日趋活跃。但是，在我国现行金融制度下，非正规金融活动是一种未得到金融政策和法律支持的“体制外”金融活动。鉴于此，本文拟在就亚非部分发展中国家及我国的非正规金融活动做一对比分析，并对我国非正规金融活动的政策取向提出若干建议。

2. 金融发展与经济增长的多重均衡关系：因果关系模式的再思考

李泽广：南开大学金融系博士

王群勇：南开大学经济学院讲师

内容摘要：既有研究和特征事实表明，处于不同发展阶段的国家其经济增长与金融发展的互动关系存在多重均衡的可能，这种多重均衡关系又以“需求跟进”和“供给拉动”两种因果模式最为典型。然而，很难对不同国家或者一个国家的不同时期用单一的因果模式加以概括和描述。本文证明了经济增长与金融发展之间多重均衡关系的存在性及其转化的条件，并利用40个国家的截面数据验证了这一结论。结论发现，在不同国家和不同的经济发展阶段，二者互动关系模式不断转化；同时，对我国的实证分析表明，自上个世纪50年代以来，中国经济增长和金融发展的关系模式以1978年和1994年为分界岭呈现三个阶段性特征，二者之间的因果关系经历了由平稳到动荡、再由动荡到平稳的历史演变过程。

3. 金融市场和金融中介的功能差异和发展前景

钱兆臻、张晓岚：人民大学财政金融学院

内容摘要：本文借助于不确定下的一般均衡理论，从最基本的情形入手论述了金融市场有跨期和跨状态的风险分配和优化消费的功能，且金融中介并不能实现这个功能。本文还基于一些模型简单讨论了中介存在的意义。并试图从金融创新的动力方面(供给方)解释一个事实：为什么说发展金融市场要借助于金融中介间的竞争。虽然说作为职业理想，我们要发展完善的金融市场，但在现实条件下，中介证券化是一个较好的建议。

4. 金融发展与经济增长的再思考：基于变量构造变化的多元VAR分析

梁琪：南开大学副教授

滕建州：东北师大数学与统计学院，日本一桥大学经济学研究科

内容摘要：近年来，学者们开始逐步认识到研究宏观经济和金融总量的时序列是否平稳时需要考虑经济中存在结构变化的重要性。本文采用考虑结构断点的单位根检验方法对 1991 年至 2004 年间经济增长、银行发展和股市发展的替代度量指标的季度时序列数据是具有单位根的非平稳还是围绕着结构断点的分段趋势平稳进行了研究，发现所有指标均为围绕着 1 个或 2 个结构断点的分段趋势平稳。进而，在对分段趋势平稳指标进行消除趋势的处理之后，本文采用 Near-VAR 对指标之间的因果关系进行了分析，结果显示银行发展与经济增长之间有着显著的双向因果关系，而股市发展与银行发展和经济增长之间的关系很弱。脉冲反映函数和预测误差分解分析进一步证实了我们的结论。

5. 法律制度、股权结构与证券市场参与

余劲松：重庆大学经济与工商管理学院博士研究生，西南政法大学经济学院讲师

梁红英：西南政法大学管理学院讲师

内容提要：本文从国家特征层面，利用27个国家的横截面数据考察法律制度（包括立法保护和司法效率）与股权结构对证券市场参与率的影响。研究发现，公众的参与意愿与法律制度的完备程度正相关，投资者保护水平和司法效率的提高，能吸引更多居民参与到证券市场；股权集中度与公众参与意愿成反向变动关系，股权更分散的国家拥有更高的公众参与率。同时，投资者保护性对公众参与率的促进作用随股权集中度的提高而逐渐减弱。这些发现可以为我国证券市场现阶段的改革与发展提供一定的借鉴。

6. 中国的金融自由化与经济增长：理论与实证

王博：南开大学经研所硕士

内容摘要：本文在回顾金融自由化与经济增长关系的现有文献的基础上，运用新古典的总量生产函数推导出了一个金融发展与经济增长关系的模型，并运用1981-2003年我国固定资产投资中的不同资金来源的总量及其变动率数据对上述关系做了实证检验。得出结论伴随着我国金融自由化过程的深化，政府预算投资在投资总额中的地位会迅速的下降，并逐步转向为向社会提供公共产品的投资；国有经济部门的投资比例也将迅速下降。并且随着经济增长和居民收入的提高，私人储蓄通过银行贷款渠道以及资本市场投资，已成为重要的资金来源。私人自筹资金以及外资在总投资中的地位逐步提升，并逐步成为推动中国经济增长的重要力量。

二十一、金融发展与经济增长2组

1. 金融发展：法律还是信任—跨国经验及对我国的考察

杨超：南开大学

曹雪峰：中山大学岭南学院

刘辰：南开大学

内容摘要：本文通过引入作为社会资本的信任这个变量来解释各国的金融发展差异，发现信任和法律对金融发展都有一定的解释力。信任对金融中介的发展更有解释力，对股票市场的发展则没有什么解释力。法律对金融中介和股票市场发展都有一定解释力。但是和金融中介发展的相关性要弱于信任这个变量。这源于两者在保证合约的执行机制上并不相同。我国的金融市场发展同样支持了这个结论。

2. 金融发展与经济增长：来自中国的经验

周波：东北财经大学津桥商学院

内容提要：金融发展与经济增长关系的一般理论认为，在早期金融发展通过金融机构的扩张与金融服务的供给来促进经济增长，而后期则主要是通过对经济增长所引致的新增金融服务需求来产生影响，即不发达国家支持“供给主导”假说而发达国家支持“需求遵从”假说。据此，史永东、武志（2002）对我国金融发展与经济增长间关系进行实证分析后认为，我国已经处于从不发达经济向发达经济过渡的阶段。但是，这其中却存在着经济货币化、金融发展真实水平等诸多令人困惑之处，因此需要对我国金融发展与经济增长间关系进行重新认识。

3. 论开发性金融与商业性金融的互补关系

曲昭光：辽宁大学金融系教授

内容摘要：开发性金融与商业性金融的关系，是开发性金融理论与实践中的重要内容。本文采用一个新的分析视角，对二者之间的互补关系进行研究，首先，基于新制度经济学分析范式，对金融交易之间的关系进行分析，建立起一个新的分析框架；其次，论证了二者的互补关系。在理论上，开发性金融与商业性金融既存在着静态互补关系，也存在着动态互补关系。最后，简要指出二者互补关系的实践意义。开发性金融与商业性金融之间存在互补关系有益于双方开展横向合作和纵向合作，进而实现二者的“双赢”，并提升金融体系的整体功能。

4. 金融发展、经济增长的区域集聚与结构性差异——基于新经济地理学视角的分析

陈琦、田岗：南开大学金融系硕士

内容摘要：我国自上而下的政府主导型经济金融体制改革过程中，政策导向等因素表现出明显的区域经济、金融集聚，区域经济金融的发展程度（差异）表现出区域内的趋同，区域间的差距。本文基于新经济地理学视角，通过构建金融发展指数，对我国区域金融发展程度的矩阵分类，对比统计上的聚类分析结果，考证我国区域金融发展差异与经济增长差异的集聚现象。同时，本文还对我国京津沪粤四个地区的经济增长差异结合金融发展程度的内部结构进行剖析，并强调了内部金融发育不足的情况下，应重视和引导外商直接投资。

5. 金融发展与贸易结构优化

齐俊妍：天津财经大学讲师，南开大学博士

内容摘要：本文在综述相关文献的基础上，在主流贸易理论中考虑金融发展的因素，说明金融发展可以通过改善国际贸易的制度环境、提高资本禀赋和促进技术进步来影响一国的贸易结构。在其他条件都相同的情况下，金融发展的水平越高，贸易结构中具有较高外部金融依存度的产品（通常是技术密集型产品）所占的比重越大，有利于优化贸易结构。

6. 金融发展与经济增长——基于Multivariate VAR的结构分析

张延明：南开大学经济学院学生

二十二、金融发展与经济增长3组

1. 我国居民生命周期消费投资行为动态优化模拟研究

陈学彬：复旦大学金融研究院教授、博士生导师

傅东升：复旦大学金融研究院博士生

葛成杰：复旦大学金融研究院硕士生

内容摘要：居民的消费投资行为是货币政策效应的重要微观基础。本文采用动态优化模拟方法对居民个人生命周期的消费投资行为进行动态优化模拟，分析了居民个人生命周期消费投资行为的基本特征以及居民时间偏好和风险厌恶、劳动收入风险和股票投资风险、货币供应量和利率调整对其消费投资行为的影响。

2. Financial Structure, Macroeconomic Volatility and Downturns: Theory and Evidence

祝丹涛：department of economics Tilburg University .

Abstract

The current literature has not paid su¢ cient attention to the link between .nancial structure (debt versus equity) and macroeconomic .uc-tuations. This paper builds a simple model capturing the characteristic di¤erences between debt and equity contracts to .nd a particular mech-anism of how .nancial structure can matter for macroeconomic volatility and downturns. While choosing the optimal capital structure, the entre-preneur balances a trade-o¤. Debt .nancing is cheaper than equity .nanc-ing since debtholders need to verify fewer states, but more debt increases the probability of going into costly bankruptcy. At the aggregate level, for given negative shocks, a more bank-based .nancial structure leads to a higher proportion of .rms going into costly bankruptcies, amplifying the unfavorable situation. Therefore the variance of production and the possibility and severity of economic downturns are larger in an economy with bank-based system. Using robust standard errors, the FGLS method, and the Tobit estimation technique on a broad cross-country time series data-set for various empirical speci.cations, the paper indeed provides the evidence that countries relying more on equity either in absolute or in relative measures have lower variance of GDP and lower possibility and less severe economic downturns.

3. 储蓄过剩时代的宏观调控

郭红玉：对外经贸大金融学院副教授，货币经济系主任

内容摘要：我国经济增长已从资源约束型转化为需求约束型，私人部门消费不足和投资不足导致的储蓄过剩成为我国宏观经济运行的基本特征。储蓄过剩降低了货币的流动性，削弱了货币政策对产出的影响，使经济增长更加依赖财政赤字和进出口贸易，也使贸易政策和财政政策面临两难选择。为维持总量平衡，保持适度的经济增长，政府应充分发挥宏观调控的作用：运用财政政策改善供给、增加消费；运用货币政策实现货币稳定和金融稳定，促进储蓄向投资的转化。

4. 股票价格变化对居民消费的影响

马辉：吉林大学硕士生

陈守东：吉林大学数量经济研究中心、商学院财务系主任、教授，博士生导师

内容摘要：本文采用协整方法和误差修正模型，运用Granger因果检验方法考察股票价格、居民收入和消费的关系，定量分析了我国股票价格变化对居民消费的影响。实证研究表明：收入水平是影响居民消费的最重要因素；股市全样本期我国股市并没有显著的财富效应，当样本期从1996年开始选取时，我国股市呈现出一定的财富效应，但较微弱，其MPC值仅为0.06左右。

5. 非理性消费行为理论与实证分析

岳意定：中南大学商学院博导，中南大学商学院教授

刘佳刚：中南大学博士

内容摘要：不适当消费观念、非理性预期偏差和官僚收入，是引起非理性消费行为的主因。节俭实用消费观念会导致消费者减少消费增加储蓄，而攀比虚荣消费观念则刚好相反。非理性预期偏差则可能导致消费者增加消费减少储蓄，或者增加储蓄减少消费。官僚收入会导致消费者增加消费减少储蓄。如果社会累计非理性消费数额∑Qic＞0，则会引起商品价格过快上涨，如果∑Qic＜0，则会引起社会消费需求不足。如果∑Qi＝0，则会维持市场供求力量平衡。对中国改革开放26年消费市场进行分析，发现中国非理性消费现象符合上述理论解释。

6. 金融生态建设的理论依据与现实选择

王爱俭：经济学博士，天津财经大学金融系主任，教授，博士生导师。

张智峰：天津财经大学金融系博士研究生。

内容摘要：金融生态问题是当前金融改革所面临的重要问题，探索金融生态建设的理论依据并做出现实选择，对于推动我国金融改革进程具有非常重要的促进作用。本文首先对金融生态的理论渊源及其涵义进行了探讨，其次提出了金融生态的评价指标，进而对金融生态建设的关键进行了分析，最后给出了我国金融生态建设的现实选择

二十三、金融发展与经济增长4组

1. 收入不平等、政府支出与经济增长：新的理论和证据

刘晓峰：南开大学金融系

内容摘要：本文使用内生增长分析框架研究了收入分配差距与经济增长之间的关系，从理论上证明了以下结论：考虑政府刚性支出的影响后，如果一个经济体系的人均收入低于某个临界值，则收入分配差距的增大将不利于经济增长；反之，当一个经济体系的人均收入高于该临界值时，收入分配差距的增大将有利于经济增长。分别通过对较准模型的测试和对实际统计数据的检验表明，该收入临界值随着收入分配差距的增大而增大。

2. 经济结构、银行业结构与经济发展——基于分省面板数据的实证分析

林毅夫：北京大学中国经济研究中心系主任、教授、博士生导师

姜烨：中国工商银行博士后工作站、北京大学中国经济研究中心博士后

内容摘要：金融体系的结构特征（包括银行业结构）究竟对经济增长和发展是否具有作用，一直是理论界争论不休，难以达成一致意见的问题。本文分析了金融结构，包括银行业结构，对于经济发展和增长的重要意义。我们认为，如果金融结构、银行业结构与经济结构相匹配，将会有利于经济的发展和增长；反之，则会对经济的发展和增长起阻碍作用。基于此，本文利用中国的分省面板数据，对上述假说进行了实证检验。

3. 中国银行业市场结构与效率分析

吴婷：华中科技大学硕士

唐齐鸣：华中科技大学教授，金融学会理事

内容摘要：中国银行业的市场结构以及效率一直以来受到人们的广泛关注，如何提高我国商业银行的效率已经成为人们争论的焦点。本文就中国银行业市场结构以及效率作了实证分析，对于市场结构的分析采用目前国际上在银行业市场结构研究方面所广泛采用的指标——H指数，对中国商业银行业的市场结构特点进行量化分析。在效率分析中用数据包络分析法（DEA），对影响银行效率的因素进行了分析，并提出相关建议。

4. 典型宏观经济变量对我国股价长期影响的实证研究

李峰，王喆：南开大学经研所

内容摘要：本文建立Granger模型和多变量协整-GARCH（TGARCH）扩展模型以考查宏观经济变量对股票价格水平及其波动的影响。通过实证研究发现整体宏观经济变量（工业生产总值、居民消费价格指数、广义货币供应量（M2）和一年期居民储蓄存款利率）对股票价格具有显著影响，其具体表现如下：（1）工业生产总值对股票价格的影响从长期来看是正相关，但是短期内股票价格可能会受政策性因素的影响而偏离实际经济水平的发展方向；（2）居民消费价格指数与股票价格存在正的相关关系；（3）广义货币供应量（M2）对股票价格的影响关系为负相关；（4）一年期居民储蓄存款利率对股票价格的影响为负相关关系；（5）各宏观经济变量对股票价格水平波动的影响效果并不显著。

5. 虚拟经济适度性与实体经济增长关系研究

贾文学：天津财经大学

内容摘要：随着金融创新不断的深入发展，实体经济越来越呈现出虚拟性特征。虚拟经济的出现对实体经济发展既有促进作用，同时又有阻碍作用。本文运用历史发展分析方法，得出虚拟经济主要是通过方便交换和方便生产规模扩大及技术创新支持三个途径作用于实体经济。在这个结论的基础上提出虚拟经济适度性研究崭新思路，希望对进一步研究虚拟经济适度性起到抛砖引玉的作用。

6. 凯恩斯的融资动机和一般均衡方法：建立新的利率决定模型的一种尝试

黄文戈：

内容摘要：本文尝试从流动性偏好理论自身的内在逻辑出发，对其进行全新的解读；并提出是融资动机，而不是交易动机，在利率决定中起着更为基本的作用。然后本文指出，在凯恩斯的利率理论中利率是不确定的，而且这一错误是由于融资动机的引入才得以显示出来。在此基础上，本文通过把一般均衡方法和基于融资动机的流动性偏好分析结合在一起，建立起一个逻辑统一的、完整的利率决定模型。在这一新的模型中，利率由闲置货币的供求决定。

二十四、商业银行1组——银行风险

1. 金融衍生品与标的资产市场以及银行体系稳定性：实证研究综述

蒋殿春：南开大学教授

房四海：清华大学经济管理学院博士后，上海金融与法律研究院研究员

内容摘要：本文通过实证研究文献综述方式，对金融衍生品与标的资产市场以及银行体系稳定性关系进行阐述，并给出有关经验性结论，也许对中国现在以及未来开放金融衍生品市场有所启发。

2. Using Riskmetrics And PCA Discriminant Model For Small Business Loans

WeiZhang YingZhang：天津大学管理学院

Abstract: Conventional banking practices do not easily accommodate the financial needs of relevant small business, because of the existence of asymmetry information. This paper outlines the critical role of group lending in reducing the credit risk of the relative poor groups and analyses the determinant elements of the selection of the numbers. China as a developing country, based on its special situation, extends the ideas of group lending to SMEs (small and medium-size entrepreneurs). However, in China the theoretical and practical development of the group-lending method are relevant lag. What is more, most models in literatures utilize the method of good used cars and bad used cars to prove the group lending setup and could not provide a useful method to classify different groups. Based on this problem, this paper uses Principle Component Analysis (PCA) and fuzzy-C-means to divide various borrowers into different groups and use the technique published by the RiskMetrics to test the advantages of group lending over others. Experimental results on real datasets show that this method could reach its initial purpose. And we try to explain the whole process of calculation consisting with the reality.

3. 金融一体化和金融脆弱性：跨国比较研究

伍志文：南开大学博士

蒋丽丽：南开大学硕士

内容摘要：关于金融一体化和金融稳定的关系，一直存在不同的看法。我们分别利用18个国家1982－2003年和24个国家1992－2003年的面板数据对金融一体化和金融稳定之间的关系进行了实证检验，研究得出了如下几点结论：一是整体上金融一体化有助于金融稳定，而不是相反。二是不同类型的资本对金融稳定存在差别，不同类型的资本流动及其构成对一个国家遭受金融危机的可能性有着显著影响。国际证券投资不利于金融稳定，而直接投资对金融稳定的影响并不明显，其他投资对金融稳定存在一定的影响，但综合效应并不十分确定。三是金融一体化对金融稳定的影响并不是立竿见影的，而是存在一定的时滞效应，而且不同类型的资本对金融稳定的影响存在不同的时滞效应。

4. 金融危机与危机管理对我国的启示

刘阳：西南财经大学，[email protected] ，13060099593

内容摘要：中国金融业在快速扩张的过程中，已经积累了较高的金融风险，面临着不容忽视的脆弱性问题。本文认为在中长期内中国发生金融危机的可能性较大，而面对可能爆发的金融危机，仅仅做到事前防范和预警是不够的，需要在危机的事中和事后管理上进行系统性的研究，从而做到临危不乱，将金融突发事件如金融危机等带来的损失降到最低。

5. 担保机构与协作银行的风险分担问题研究

林璐：中南财经政法大学投资系

内容摘要：本文在考虑担保机构与银行之间存在信息不对称和银行有道德风险的情况下构建了一个银行与担保机构风险分担的模型。通过对模型的分析，我们了解到风险分担的比例与内生交易费用的大小取决于协作银行的绝对风险规避程度，单位努力成本以及市场风险。银行的绝对风险规避程度，单位努力成本以及市场风险越小，担保比例就越小。内生交易费用的决定较为复杂，但是一般来讲由于绝对风险规避程度和市场风险的共同作用，大型金融机构与中小金融机构相比会有更高的内生交易费用。当内生交易费用小于分工好处时，就由专业的担保机构对银行贷款进行担保；当内生交易费用大于分工好处时，就由银行自己承担风险即自己为自己担保。所以对大型金融机构而言，由于内生交易费用较高而选择自己为自己担保，银行出于利益最大化的考虑就会提高贷款条件而造成信贷配给。而中小金融机构往往能够与担保机构密切合作，共同承担风险，共享分工的好处。所以完善金融体系，大力发展中小银行，银保间合理分担风险，通过担保提升中小企业信誉以逐步降低银保间的内生交易费用是分散风险并提高担保市场资源配置效率的根本途径。

6. 商业银行资本充足率对宏观经济的影响——基于亚洲地区的实证研究

彭砚：南开大学硕士

内容摘要：《巴塞尔协议》资本充足率的规定已经成为发达国家或发展中国家银行系统资本监管的标准，在最近的十年中引起广泛关注的是提高银行资本充足率对于一国的宏观经济是否有负面的影响，尤其是在经济低迷时期。本文借助Peek和Rosengren（1995）的测算方法，计算了亚洲各国（地区）在经历金融危机后加强资本管制、提高资本充足率对该国（地区）宏观经济的影响，发现这样的举措在经济低迷时期不但不会改善宏观经济状况，反而恶化经济的发展。

二十五、商业银行2组——银行业务管理与银行业发展

1. 银行治理、代理成本与银行机构风险控制——以山东、河南两省为例

曹廷求：山东大学经济学院副教授，南开大学国际商学院博士生

于建霞：山东大学副教授，经济学博士

内容摘要：本文在银行治理的理论架构下探讨了治理机制、代理成本与商业银行风险承担等3个变量之间的关系并且采用山东、河南两省的调查样本进行了实证分析。实证结果表明，农信社和城市商业银行治理机制在降低代理成本方面存在较大的差异。在公司治理与风险控制关系方面，就单个公司治理机制看，农信社和城市商业银行治理机制在银行风险控制功能发挥上都不是很理想。从总体上看城市商业银行和全国性银行分支结构的公司治理有助于银行风险控制，对于农信社来说，公司治理对风险控制没有发挥应有的作用。

2. 商业银行内部费用分配机制的设计模型

王俊寿：清华大学、中国社科院联合培养特华博士后科研工作站

内容摘要：本文运用数学方法和博弈理论对我国商业银行在“总—分—支”的管理体制下如何进行内部激励机制的设计进行分析，、力求对商业银行系统内部减少委托—代理成本，提高激励机制的有效性有所启发。文章首先对内部考核的设计模型做了必要的假设及理论铺垫，然后运用博弈论方法进行分阶段解析，即分行先动，总行相机抉择博弈第一阶段和第二阶段，并分两种情况讨论总行的均衡解。最后得出基本结论：1、分行的目标是可以实际控制的资源的最大化，也就是费用最大化或总行分配的费用减去经营的成本后的余额最大化。2、总行对分行的费用分配过程中的动态不一致性降低了全行的效用，升高了全行的不良贷款率。3、中国银行业内部管理中的费用分配方式，对分行压缩不良贷款创造的正外部性给予补偿。4、只有提高总分行之间的信息对称程度，减少博弈成本，才能真正提升激励机制的正面效应。

3. 金融发展的政治经济学——兼论中国国有商业银行改革的逻辑

江春：武汉大学金融研究院院长，教授，博士生导师

许立成：中国银监会江苏监管局，武汉大学金融系硕士

内容摘要：本文运用125个国家和地区的数据首次系统地检验了金融发展的政治经济学理论。我们研究发现，金融利益集团的力量对金融发展有着显著稳定的负面作用，即使我们控制了一国经济发展水平、政治制度、法律制度、文化传统以及地理禀赋等因素，结果仍然是显著而稳定的。它说明一国利益集团的力量越大，金融发展就越差。同时，我们研究还发现，金融发展的政治经济学理论能够很好地解释中国国有商业银行改革的逻辑。因此，我们需要重新检讨中国既有的国有商业银行改革的路径。本文的结论是：构建合理的产权制度是中国金融未来发展的关键。

4. 商业银行员工职业素质问题研究

李政：中国地质大学团委办公室主任、宣传部部长，中国生产力学会高级会员。

内容摘要：员工职业素质开发是现代人力资源管理研究领域内的一项热点议题，也是事关企业生存与发展的核心问题。随着中国银行业面向国际市场全面开放时间的日益临近，商业银行员工职业素质开发问题研究的紧迫性和必要性也日渐凸现。一方面，我国商业银行员工的整体职业素质较之西方发达国家的大型银行机构还存在着较大的差距；另一方面，目前国内关于员工职业素质问题的研究还尚处于起步阶段，至于商业银行领域内的研究就更是微乎其微了。有鉴于此，本文以员工职业素质的一般理论为基础，以商业银行从业人员为考察对象，就银行员工职业素质问题的构成要素及获取渠道等问题进行了深入而细致的剖析，并在此基础上，提出了构建我国商业银行员工职业素质提升系统的框架模型和解决方案。

5. 民营银行对民营经济的影响：一个基于我国国情的实证分析

康书生：河北大学经济学院教授，博士生导师

刘猛：河北大学金融学硕士

内容摘要：本文从理论解释和实证研究层面上分析了我国民营银行对民营经济的影响，认为民营银行的快速发展促进了民营经济增长，并在此基础上与我国整体金融发展对国民经济增长的促进效果进行了比较分析。最后，针对如何构建民营银行体系以改善对民营经济的金融支持，提出了率先利率市场化等若干建议

６．中国国有商业银行改革：传统观点和一个新视角—基于金融功能理论的思考

　刘澜飚，南开大学经济学院金融学系副教授

王博，南开大学经济学院经济研究所硕士。

内容摘要：本文基于功能观点提出了研究中国国有银行改革的功能范式，认为对中国国有银行业的改革应从国有银行所处的系统环境和经济目标出发，应分析国有银行与外部环境间的功能耦合关系，而不是仅仅局限于考虑提高国有银行自身的效率。本文运用Merton和Bodie以及Levine的金融功能观理论，以固定资产投资来源中的国内贷款为指标对中国国有银行1981-2003年对于中国经济增长的贡献进行一个粗略的估算，并以此为证据提出国有银行改革的逻辑起点应该是银行作为金融中介最大可能地实现其功能，并利用这一分析框架为中国未来国有银行的改革提供可行和有效的思路。

二十六、商业银行3组——银行绩效

1. 基于DEA的中国国有商业银行效率变化实证研究

鲁志勇：山东大学经济学院产业经济学博士研究生

于良春：山东大学经济学院教授、博士生导师，经济学博士、法学博士

内容摘要：本文在回顾国内外对银行业效率测度研究的基础上，使用DEA（数据包络分析）方法对中国国有商业银行97-2003年的效率变化趋势做出了经验分析，并运用制度演化和产业组织的观点，提出了相关政策建议。

2. 台湾金控架构下银行经营绩效之研究

金雪军：浙江大学经院副院长，金融系主任，博导

郭舒萍：浙江大学硕士

内容摘要：2001年7月金融控股公司法通过后，台湾各大银行、证券、保险公司纷纷筹组金融控股公司，直到2004年5月已成立十四家金融控股公司。金控的成立对银行的经营绩效有何影响？加入金控的银行有没有达到提高经营效率和竞争力的结果？金控银行的绩效是否优于非金控银行？这是本文探讨的主题。通过因素分析法，我们找出了影响银行绩效的因素并计算了银行绩效分数，结果发现：（1）金控成立前获利性是影响银行绩效的主要因素，而金控成立后获利性的重要性降低，而成长性、流动性、资产品质等因素的重要性上升，表明银行的管理趋于规范化；（2）金控银行其经营绩效有明显的上升，而非金控银行（独立银行）绩效下降；（3）不仅是金控成立前还是金控成立后，金控银行的绩效都优于非金控银行，而且这种差距有拉大的趋势。

3. 外资银行进入与东道国银行体系效率改进：以新兴市场国家为例

张荔：辽宁大学金融系

张蓉：北京联合大学商学院

内容摘要：从20世纪90年代至今，外资银行在新兴市场国家银行体系中的重要性不断提高。外资银行的存在能否改善东道国银行体系的效率是学界非常关注与不断在求证的问题。本文针对这一问题展开理论与实证的求解，认为外资银行对东道国银行体系效率的改善是通过有效竞争来实现的，会受到一定的约束条件和传导路径的限制。本国金融发展的深度、金融监管的水平、外资银行的数量及经营管理水平等都会对金融体系的效率改进产生重要的影响。在此基础上，本文提出了针对新兴市场国家在外资银行大举进入进程中如何改进本国银行体系效率的相关政策主张。

4. 混业经营条件下银行集中与银行效率-基于面板单位根和面板协整的分析

黄旭平：南京大学商学院博士

熊季霞：南京中医药大学经济学博士

内容摘要：本文基于亚洲国家的面板数据，研究混业经营下银行集中与银行效率的关系。理论研究表明银行集中会带来两种相反作用的效应：规模经济和专业化经济，银行集中度提高所带来规模经济上升促进银行效率；相反专业化经济下降损害银行效率。实证分析(1)支持理论所表明的均衡关系,银行效率与银行集中等变量存在协整关系。(2)混业经营条件下, 银行集中与银行效率有显著的正相关关系，规模经济效应大于专业化经济效应。因此混业条件下,提高银行效率必须寻求有效途径，加强竞争，适度提高商业银行的集中度。

5. 上海市银行业市场结构、综合效率和经营绩效的实证研究

何韧：上海财经大学金融学院教师

内容摘要：本文利用上海市银行业1999-2003年的相关数据，对该市银行业的市场结构、综合效率和经营绩效及其相互关系进行了实证研究。研究表明，上海市银行业是一个中等集中度的市场结构类型。利用DEA技术测定的银行业效率的结果显示，上海四大国有商业银行的整体综合效率要好于股份制商业银行，且股份制上市银行的综合效率对非上市银行不具有比较优势。此外，研究发现决定商业银行绩效水平的市场力假说和效率结构假说在上海银行业中都不成立，但是银行业的规模效率对银行绩效水平具有积极的作用。

6. 银行上市、资产重组与绩效考察

王森：山西财经大学中国企业与金融研究中心主任、一级教授，博士生导师

内容提要：国有企业和国有银行的改革和发展对中国的经济发展具有重要意义。本文对截止2003年底的国有控股的上市公司绩效研究，应用回归计量检验，得出的结论是令人吃惊的：就国有控股的上市公司而言，从总体上看其绩效在下降，这说明单纯依靠重组公司的治理结构来希图改善公司的运作效果或经营业绩在短期内是不现实的。这一研究结论说明在2006年外资银行全面享受国民待遇的时刻即将到来之际，中国商业银行的拓展市场业务比改善治理结构要重要的多。本文的研究结果对于国有银行的改革和发展有重要的启示。

二十七、期货市场研究1组——期货市场的价格发现功能

1. 期货市场具有价格发现功能吗？

陈蓉：厦门大学金融系教师

郑振龙：厦门大学金融系教授，博导，金融学年会理事

摘要：长期以来，人们都认为期货市场具有价格发现功能，即期货价格是未来现货价格的无偏估计。本文分别对投资性资产和消费性资产的期货价格进行了分析，发现期货价格不能作为未来现货价格的无偏预期，并讨论了相关的期货市场风险溢酬、远期汇率和期货价格对当前现货价格的引领作用等问题。

2. Do Trading Platforms Make A Difference In Price Discovery?—Evidence From Equity Index Markets In Hong Kong ?

Siu-Kai Choy: Joseph L.Rotman School Of Management, University Tornoto , Canada

Hua Zhang: 香港中文大学金融系

Abstract

In Hong Kong, both regular futures and mini futures contracts as well as their underlying spot market index portfolio are traded on an electronic trading platform, in comparison to the U.S. where, under current arrangements, regular futures contracts are traded on open outcry floors while the mini futures contracts are traded on an electronic platform. This study examines the price discovery dynamics in Hong Kong equity index markets. Using Hasbrouck’s (1995) information share approach, it is found that in Hong Kong , the regular futures contracts market plays a dominant role in price discovery and, the mini futures and cash index markets play minor roles. The results from Hong Kong are in sharp contrast to those in Hasbrouck (2003) and Kurov and Lasser (2004) who found that the E-mini contracts in the U.S. actually played a leading role in price discovery despite their lower market share in terms of dollar value traded. The different roles played by mini futures contracts in the U.S. and Hong Kong suggest that, in addition to other factors, trading platforms can make a significant difference in price discovery.

3. 我国期铜市场与现货市场之间的价格发现与波动溢出效应研究

刘庆富：复旦大学金融研究院

张金清：复旦大学金融研究院博导

华仁海：南京财经大学金 融学院 教授，博士

摘要：我国期货市场的运行效率一直是监管当局和投资者十分关注的问题。为此，本文借助于Johansen协整检验、信息共享模型、波动溢出效应模型等方法，对我国铜期货市场与现货市场之间的价格发现和波动溢出效应进行了多层次的实证研究，定量描述了我国期铜市场在价格发现中作用的大小，深入刻画了我国铜期货市场与现货市场之间的动态关系。研究结果显示：铜期货价格与现货价格之间存在长期均衡关系和双向引导关系，它们之间相互作用、相互影响；期货市场与现货市场均扮演着重要的价格发现角色，期货市场在价格发现中处于主导地位；期货市场与现货市场之间存在双向的波动溢出关系，但现货市场来自期货市场的波动溢出效应要强于期货市场来自现货市场的波动溢出效应。并且，随着期货市场的规范发展，期货市场与现货市场之间的波动溢出效应均呈逐渐增强态势，期货市场的运行更加有效。

4. 涨跌停板制度对期货市场价格发现过程及波动性的影响——基于上海期货交易所的实 证研究

华仁海：南京财经大学金融学院教授，博士

陈百助：美国南加州大学马歇尔商学院教授

摘要：本文通过检验在出现涨跌停板之后一个交易日的期货价格及其波动性的变化情况，研究了涨跌停板制度对上海期货交易所期货价格变动的影响。研究结果显示：对不同的期货品种，涨跌停板制度的影响存在一定的差异，但总体而言，涨跌停板制度并没有起到防范价格过度反应和降低市场波动性的作用，相反，在一定程度上延缓了期货市场价格发现功能的发挥，增大了市场的波动性。因此，建议放宽上海期货交易所涨跌停板的幅度，甚至可以考虑取消涨跌停板的限制。

5. 中国小麦期货市场的套期保值功能以及与现货市场的信息传递关系

郑葵方、韩立岩：北京航空航天大学经管学院

李东辉： University Of New South Wales , Sydney , Australia

摘要：本文使用从2000年2月至2004年5月19份期货合约与同时间的现货价格日数据，分析了中国郑州商品交易所硬冬白小麦期货市场的套期保值功能及其与现货市场间的信息传递关系。运用了考虑波动集聚性和市场非对称效应的OLS+EGARCH方法估算小麦期货市场的套期保值比率，统计结果显示最优套保率与投资者对市场上涨和下跌的非对称反应呈现出阶段性变化，这与现货价格走势的阶段性变化有关。对两个市场之间的信息传导和扩散规律的研究后，我们发现：虽然小麦期货市场与现货市场联系不够紧密，但是随着国家逐步放开小麦现货市场，期货市场对现货市场的影响逐渐增强。

二十八、期货市场研究2组——期货市场交易

1. 指数选择权之交易活动与对期货市场之影响

陈胜源：国立台北商业技术学院财务金融系教授

林荣如：国立台北商业技术学院财务金融系副教授

詹司如：高苑技术学院

卢绍豪：中信期货

Abstract:

This research examines the factors of the trading activities and bid-ask spreads of options in the Singapore Nikkei 225 Index Futures Options Market and the Taiwan Stock Index Options Market. Both the risk of market maker and the specifications of options contracts are considered. Because of poor liquidity, we cannot find out the significant factors affecting the trading activities and bid-ask spreads of options except that the time to expiration which has positive influence on trading activity of options in the Singapore Nikkei 225 Index Futures Options Market. However, the time to expiration and the degree of moneyness have influence on trading activity of options in Taiwan Stock Index Options Market. We also examine that the impact of trading activity of options on futures trading. In the options market with poor liquidity such as Singapore Nikkei 225 Index Futures Options market and Singapore MSCI Taiwan Index Futures Options market, the trading activity of options have no significant effects on futures trading. But in Taiwan market, the trading activity of options has significant positive effects on futures trading. We infer the complementary relationship between the Taiwan Stock Index Options and the Taiwan Stock Index Futures due to the difference participant in both markets.

2. 交易所在期货市场风险控制中的作用

史永东：东北财经大学金融学教授，博士生导师，东北财经大学金融工程研究中心主任，辽宁省人文社会科学重点研究基地应用金融研究中心主任，中国金融学年会常务理事，中国金融学会理事，《金融学季刊》杂志副主编。

摘要：本文以VaR（Value-at-Risk）为基础、从保证金和涨跌停板幅度调节两个方面对交易所在期货市场中风险控制作用的检验提出了新方法。理论分析表明，保证金变动方向和市场风险变动方向相反，而涨跌停板幅度变动方向则与市场风险变动方向一致。临时性调节的市场风险控制作用则可能是短期的。实证分析显示，除了个别事件外的其他事件都对理论结果提供了支持证据，并且有些证据是统计上显著的。因此，保证金和涨跌停板可作为交易所控制市场风险的有效手段。

3. 中国期货市场机构投资者行为的实证研究

房四海：清华大学经济管理学院博士后，上海金融与法律研究院研究员

姜丕臻：物产期货有限公司副总裁

摘要：本文通过样本数据实证检验表明，中国期货市场机构投资者存在非理性的情绪与心理因素，机构投资者表现出系统的启发式偏差以及框定依赖，无法基于信息做出理性预期，本文检验了中国期货市场四大主力品种：铜、铝、橡胶、大豆，而对于不同类别的品种，机构投资者行为也有差异的。

4. 基于概率估计的期货逼仓识别方法研究

宋军：复旦大学国际金融系

摘要：逼仓是通过同时控制现货和期货市场的头寸来操纵期货价格的违法行为。通过概率估计方法来可靠地识别逼仓，有助于统一期货市场对某一被疑逼仓事件的认识，也可为提高监管层逼仓监管效率提供一利器。本文在Pirrong（2004）的基础上，指出当被逼仓合约价格显著高于后续合约、逼仓时交割价格显著高于非交割市场的现货价格和合约到期前后库存行为发生异常行为三个判据同时满足时，可以高概率识别出逼仓。对天然橡胶Ru306合约的检验结果表明，该合约在2003年1月到2003年6月期间很可能存在逼仓行为。

5. 中国铜期货动态最优套期保值比率的估计——基于GARCH类模型的实证分析

彭红枫：武汉大学金融系讲师

叶永刚：武汉大学商院副院长，博导

摘要：本文在Kroner and Sultan (1993)方法的基础上发展了一个修正的ECM-GARCH模型，并运用该模型、Bivariate GARCH 及Kroner and Sultan (1993)的ECM-GARCH对中国期货市场中铜期货的动态最优套期保值比率进行了对比研究，结果表明：在中国铜期货市场，基于Modified ECM-GARCH模型的套期保值效果比基于BGARCH模型及Kroner and Sultan (1993)的ECM-GARCH模型套期保值效果好得多。

二十九、货币理论与货币政策1组

1. 当前我国货币政策中介目标的选取——一个引入时滞和货币政策传导扰动的跨期货币政策模型

陈利平：上海财大金融学院讲师

内容摘要：本文在一个引入时滞和货币政策传导扰动的货币政策模型中，分析了货币政策的中介目标问题，发现由于货币政策对通货膨胀、产出和货币存量的影响存在着时滞，而这些宏观经济变量并不是同一时间被观察到的，因此货币政策中介目标的引入可以提供当前冲击的一个信号，带来了额外的信息，使得中央银行和公众可以对自己的预期做出调整，提高了货币政策效率。同时我们发现，如果货币政策传导机制不畅通，则货币存量中介目标制和通货膨胀目标制都无法对经济中的扰动做出意愿的响应，因此无法避免货币政策的低效率问题，反而会损害中央银行承诺的可信度。我们的研究表明，我国当前将中介目标定为一个综合目标，重点看M2和贷款量，同时参考货币市场利率，虽然是一种权宜之计，但也不失是一种明智的选择。在这种制度下，中央银行可以将货币供应量、贷款量和市场利率作为参考变量，从中得到额外的信息，以修正预期，做出最优响应；同时中央银行不必承诺要达到某个中介目标，不会导致信誉的丢失。

2. 货币供给，产出与价格关系的实证研究——从货币供应量目标到通货膨胀目标制

罗煜：中国人民大学国民经济管理系

内容摘要：货币供给与价格之间的关系、通货膨胀率与实际产出增长率之间的关系，前者是货币经济学的核心问题，后者则是宏观经济学争论的焦点。本文的研究有两个目的：一是以中国和新西兰为背景研究货币供给、产出和价格的关系，验证货币数量论；二是在实证研究的基础上评价我国的货币政策中介指标的适宜性，结合新西兰的经验探讨未来货币政策规则取向。

3. 中央银行、信用货币创造与“存差”——兼对近年中国人民银行货币操作行为的分析

李宏瑾：中国人民银行营业管理部，中国财政管理学院

内容提要：在二级银行体系信用货币制度下，银行存款大于贷款是很正常的现象。由于我国长期实行的“大一统”银行制度及中国人民银行在正式履行中央银行职责后很长一段时间内实行的特殊的信贷管理体制，导致大量基础货币被金融机构直接用来发放贷款，这是造成我国长久以来出现“贷差”的原因。本文在总结目前国内有关“存差”的主要观点后指出，当前理论界认识上的混乱根源就是没有认清二级银行体系和信用货币创造过程与存贷差额形成的关系，为此本文从信用货币创造的原理出发，证明了基础货币运行途径的不同，尽管不会影响货币创造，但确是造成出现“存贷”或“贷差”现象的原因。本文还对我国1952年以来的实际情况进行了经验分析，并结合1985年以来的数据进行了实证检验。

4. 开放条件下货币政策目标规则的比较——兼论中国货币政策名义锚的选择

王晓天：南开大学金融学博士

刘俊奇：辽宁大学经济学院副院长

内容提要：本文首先建立一个开放经济中的两国模型比较不同的货币政策目标规则，又从实证角度针对中国情况进行分析和验证。理论模型和实证分析都证明各种名义锚之间存在互斥性。在开放条件下，汇率目标制和通货膨胀目标制下经济面临的冲击类型是基本一致的，而且两种目标制下货币供应量的调整可以冲抵货币流通速度的冲击，而货币目标制下经济运行受货币流通速度变化的冲击较大。在一定条件下，通胀目标制下的社会福利损失小于汇率目标制和货币目标制下的福利损失。中国货币政策汇率目标和货币供应量目标的双重名义锚之间存在突出的矛盾和冲突，而且中国货币流通速度对经济运行的冲击比较显著。尽管存在一定困难，通货膨胀目标作为名义锚将是我国货币政策的合理选择和努力的方向。

5. 物价稳定与全球化背景下的中国货币政策框架

孔丹凤：山东大学

内容摘要：本文将从近年来西方学术界和政策制定者广泛讨论的货币政策框架的角度，结合中国具体国情来探讨如何进一步提高中国货币政策框架有效性问题。西方学术界在70年代后期开始广泛进行这方面的研究和探讨，取得了一些共识和成果。但是在对通货膨胀目标框架的理解、模型构建等方面还存在很多分歧和难点。国内关于物价稳定和货币政策框架问题的研究正处于起步阶段，本文利用中国数据探讨了泰勒规则的适用性；利用SVAR计量方法探讨了中国货币，产出和物价的关系。本文将参照货币政策框架的有关理论和国内学者的先行研究，合理借鉴实施通货膨胀目标框架国家的经验，同时结合中国国情，探讨中国现行的“显性货币，隐性汇率双目标框架”的有效性问题，在此基础上提出中国导入通货膨胀目标框架的过渡方案。

６．我国货币政策效果的动态分析

王宪勇：东北财经大学研究生部西方经济学专业硕士研究生

内容摘要：凯恩斯理论和货币学派理论的观点虽有所不同，但都承认货币供给量对GDP的影响，认为货币冲击是诱发经济波动的主要原因，大多数可以观测到的经济波动均是货币供给量的变化造成的。本文在协整检验的基础上运用误差修正（VEC）模型中的方差分解和脉冲响应函数，利用中国1996年起的季度数据进行货币政策效果的动态分析，给出了货币政策变量一个冲击而导致的GDP 的上下波动的证据，并具体得出货币供给量对GDP 波动的贡献率随时间增加，在九个季度内可以从3%达到20%。

6. 考虑资产价格因素的货币政策研究

刘建国：教授，经济学博士，华东理工大学商学院院长助理，金融系主任

汪恒：经济学硕士，中国建设银行上海分行

内容摘要：20世纪80年代，日本和英国在经济稳定增长和低通胀时期发生资产价格剧烈膨胀现象，由于两国货币当局没有对此给予足够重视，后来证实都对经济产生了长期负面影响。为了降低资产市场价格波动对宏观经济的冲击，改善经济运行效率，经济学家和各国中央银行开始研究资产价格与货币政策之间的关系。近年来，证券市场和房地产市场价格的波动对我国宏观经济产生着复杂而广泛的影响，迫切要求货币政策做出系统回应。以此为背景，本文从资产价格对实体经济的影响开始，分析了资产价格与货币政策的关系。在比较全面地介绍外国实证检验方法和结果的基础上，对我国资产价格与货币政策关系进行一系列的相关实证分析，给出一个考虑了资产价格因素的新货币政策操作方法，并利用分析结果提出相应的政策建议。

三十、货币理论与货币政策2组

1. 充分利用信息的中国货币需求函数实证估计与预测：长期均衡模型与短期动态模型

王曦：中山大学岭南学院金融系副主任、副教授

叶俊华：中国人民银行广州分行信贷管理处

内容摘要：现有关于我国货币需求实证分析的关键不足是：不能同时利用关于制度的长期信息和关于证券交易的短期信息。为解决这个问题，本文首先对我国货币需求进行了长期均衡模型和短期动态模型的划分；然后利用递归投影方法，解决了长短期信息不能同时利用的问题，得出了估计和预测我国货币需求的新方法。本文实证方法与误差修正模型类似，但根本上不同。最后我们把本文模型与其它现有模型进行了实证估计与预测对比，我们发现，本文模型在估计精度和预测精度上均取得了明显的优势。

2. 我国利率市场化改革与货币供给内生性弱化之关联性分析

宋玮：中国人民大学财政金融学院副教授、中国财政金融政策研究中心研究员、欧洲学会会员

黄燕芬：中国人民大学公共管理学院副教授、国民经济教研室副主任

内容摘要：我国货币供给强内生性的特点削弱了货币政策的有效性。信贷市场模型表明市场化的利率形成机制在货币政策传导过程中起到关键性作用。我国经济体制市场化进程的不断加速推动了市场化微观主体的塑造，利率形成机制逐渐由外生向外生与内生交互作用过渡，利率在货币政策框架中的重要性不断提升。货币政策操作的有效性的加强有赖于利率市场化改革的深入以及货币供给强内生性的弱化。

3. 基于投资区域乘数理论的投资宏观调控体系研究

马文军：中国农业大学水利与土木工程学院

李保明：中国农业大学水利与土木工程学院

潘英华：鲁东大学地理与资源管理学院

内容摘要：基于投资区域乘数理论的投资宏观调控体系，就是基于经济体内不同区域的社会边际消费倾向往往不相同的现实，研究投资对经济体各相关区域经济发展乘数拉动效果的计量与最大化问题，并应用到投资宏观调控实践之中。该投资调控体系研究包括投资对特定子区域的乘数计量和最大化理论研究与投资对整体区域总体乘数的计量和最大化理论研究两个部分。本文从整体区域两分法的角度，从函数模型构建、最大化对策研究、现实应用分析等方面对该投资调控体系进行了全面的探索。

4. 我国货币乘数稳定性的实证分析

黄燕芬：中国人民大学公共管理学院国民经济管理系，宏观经济政策教研室主任，副教授

内容摘要：本文首次用国际通行的方法对我国的基础货币数据进行调整，并在此基础上用现代计量经济学的协整方法对我国货币乘数的稳定性进行实证检验。本文采用的Johansen协整检验以及Engle－Granger两步法的分析结果均显示，基础货币与货币供应量之间不存在协整关系，即我国的货币乘数不稳定。因此，我国央行目前采用的、以货币供应量和基础货币作为货币政策的中介指标和操作指标这一框架缺乏计量经济学的实证支持。

5. 存差、金融控制与铸币税—兼对我国“M2/GDP过高之谜”的再解释

李斌：中国人民银行营业管理部

内容摘要：本文试图全面和深入解析金融机构存差这一重要金融现象。研究发现，目前关于存差的很多认识是似是而非的，我国金融机构存差的产生很大程度上是政府在经济转轨过程中实施金融控制的结果。而铸币税则是政府实施金融控制能够获得的主要收入，正是政府为征收铸币税所导致的基础货币增长成为导致金融机构存差的主要原因。据此本文建立了一个一般性的分析框架，将存差、金融控制和铸币税之间建立起紧密的逻辑联系，分析相互关系与相互影响。研究还发现，存差扩大与我国M2/GDP的快速上升都同金融控制政策有密切关系。这一新的分析框架有助于从更高层面更全面的理解存差现象，及其背后所隐藏的深刻的转轨经济学含义。

6. 财政政策时滞的博弈论分析

杨新铭：南开大学经研所

内容摘要：财政政策旨在熨平经济波动，但由于政策时滞的存在，可能会造成经济在更长时间内的不稳定，从而导致政府在配置资源的过程中比市场机制更严重的低效率。财政政策的时滞主要是内部时滞，也就是在财政政策的决策过程中的时滞。运用博弈论的方法对财政政策的制定过程的进行分析，结果表明财政政策时滞的产生缘于各利益集团之间讨价还价的博弈过程，也是各政党之间争夺选民的过程；除了讨价还价的过程以外财政政策的制定规则——多数票原则也同样存在产生时滞的可能，因此，设计一个即符合效率标准，又能够使各方无动机改变的政策与机制是财政政策的关键所在。

7. 动态不一致性、政策信誉与通货膨胀目标制

曹华：南开大学经济学院金融系博士研究生。

内容摘要：本文运用动态宏观经济理论，并借助博弈论的分析方法，研究通货膨胀目标制在信息完全以及不完全下的作用。在完全信息下，弹性钉住的通货膨胀目标可以消除动态不一致性问题，在不完全信息下，通货膨胀目标制可以提高货币政策信誉。因此，在货币政策信誉越来越受到重视的情况下，应加强对通货膨胀目标制的研究。

三十一、保险

7. 巨灾保险市场失灵及矫正：行为经济学视角的考察

赵正堂：厦门大学讲师

杨波、李庆霞： 厦门大学博士

内容提要：随着巨灾保险需求的不断上升，保险人却选择退出保险市场，导致供给不足。对于保险市场的供给失灵，传统理论习惯从信息不对称的角度进行解释。但信息问题对保险市场的影响似乎极为有限。因此，本文从行为经济学的视角来进行考察，认为巨灾保险市场的失灵主要源于资本市场的不完善，公众对巨灾风险的过度反应，从而导致保险人在发生巨灾索赔时面临筹资困难，增加了破产倒闭的可能性，保险人因而并不像传统理论所言的那样，是风险中性者；实际上，保险人的行为更像风险厌恶者。

8. 农业保险需求问题的一个理论研究及实证分析——以河南662户农户问卷调查为例

张跃华：上海交通大学博士

内容提要：本文对中国农业保险需求问题从三个层面进行理论分析，并采用了实证研究的方法。研究发现：中国农业保险的需求不旺盛的原因主要在于农业自然风险在农户生活中并不显著，一般农户农业收入比例的降低，以及农村人口年龄结构等因素的变化，使农业保险对农户的福利水平提高并不占有主要地位。影响农民购买农业保险的主要因素包括自然灾害损失率、对保险的了解程度等因素。因而，在农村开展商业性的农业保险时机并不成熟，但是，农业保险可以从一定程度上降低农户农业生产的成本，在粮食安全论的前提下，可以分阶段实行政策性农业保险。

9. 中国保险业效率动态变化的Malmquist指数分析

陈璐：南开大学讲师

内容提要：本文运用DEA（数据包络分析方法）和Malmquist效率指数刻画了我国保险业生产效率的动态变化，并通过对生产有效性的“追赶效应”和“前沿面移动效应”的分解，得出效率动态变化的推动因素，指出技术创新和效率的提高对于保险业发展的重要作用。

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