套期保值的保护性看跌期权 (Protective Puts as a Hedge)

此章节将首先举一些例子以说明在什么情况下买进保护性看跌期权会是明智的投资决定。
这些例子将阐明保护性看跌期权如何帮助投资者防备底层股票的下跌走势。


谁应该考虑使用保护性看跌期权？

一个投资者他现在持有某种股票，但不想出售，因为他相信股票的价值会上升。这个投资
者想成为价格上涨时的受惠者，但又不想冒损失他的全部盈利（如果有的话）的风险。
一个投资者他想买某种股票但又担心有价格下跌的风险。
今天，投资者往往因为股票市场上的多种不稳定的因素而担心。在牛市时，投资者担心市
场会回落；在熊市时，投资者担心他们的股票会跌得更深。这种担心会导致在投资上举足
不定，从而错过股市大涨的机会。买看跌期权以保护既存的股票头寸，或者在买股票的同
时买进看跌期权，能够为克服市场的不稳定性提供所需要的保险。人们为他们值钱的财产   
买保险，但是大部分投资者并不意识到他们的许多股票头寸也有保险可买。这正是保护性   
看跌期权的功用。在典型的情况里，在付了一笔相对来说很小的保证金（相对该股票的市   
场价值而言）之后，投资者知道，不管股票跌得有多深，只要是在期权合约到期以前，任   
何时候它都能按看跌期权的定约价卖出去。

尽管保护性看跌期权可能并不对所有投资者都合适，由于它担保了在期权有效期内价格下   
跌时的风险的有限性，以及价格上涨时的赢利之可能的无限性，这一策略能够在不稳定的   
市场里对单股的投资提供保护。


定义
买进保护性看跌期权涉及到为每100股已有的或买进的股票买一个看跌期权合约。看跌期
权给它的买家以权利而不是义务，在合约到期以前按一确定的价格（定约或履约价）出售
底层股票。目前，一千七百多种股票有可长达八个月定约期的看跌期权（以及看涨期权）
，二百多种还有可长达三年的，被称作LEAPS®,的长期期权。（LEAPS®,的全名是
长期普通股预期证券™）。

针对股票而买看跌期权同买保险相似。投资者支付权利金（期权的成本）以担保股票头寸
上的亏损不会超出一定限度。无论股票价格出现什么情况，只要是期权没有到期，看跌期
权的买家都可以按照定约价出售该股票。

让我们来看一看当底层股票的价格下跌时保护性看跌期权会怎么样。在这里所举的例子里   
，没有把佣金和上税考虑在内，尽管它们会对投资者的回报有实质性的影响。


1. 用50美元买进ZYX
首先让我们看看在没有看跌期权的情况下买进股票。如果股票是50美元一股买的，一旦股
票跌到低于这个价格，投资者就开始亏损。整个50美元的购买价都有风险。相对而言，如   
果价格上升，投资者就从整个升值额中盈利，不必为看跌期权的权利金或者保险花费开销   
。

在光是买进股票的情况里，没有保护或保险可言。投资者承担失去全部投资的风险。


2. 用50美元买进ZYX ，同时买进ZYX50看跌期权
让我们现在来把光买ZYX股票的作法同买ZYX股票外带买进保护性看跌期权的作法比较一下
。在这个例子里，ZYX仍然是50美元一股。一手六个月的定约价为50美元的看跌期权可以
用每合约21/4，或者说225美元（21/4 x
$100）买到。这个看跌期权可以看成是"无折扣"的保险，因为股票是在50美元一股买的，
同时买的"平价（at-the-money）"看跌期权定约价同样也是50美元。如果股票跌到低于50
美元，看跌期权，或者说保险，就将开始对冲所有ZYX中的亏损（减去看跌期权的成本）
。


                            买ZYX    买ZYX和六个月50看跌期权
股票成本                  $50                 $50

期权成本                    0                  $ 2 1/4

总成本                      $50               $52 1/4

风险                         $50               $ 2 1/4




无论ZYX跌得有多深，用50美元的定约价买进的看跌期权给了投资者在期权到期前按50美
元出售ZYX的权利。股市下行的风险只有2 1/4：该头寸的总成本521/4减去定约价50。这
一策略的优点是使得投资者能够有下行的保护，同时对上行到该头寸总成本52 1/4之上的
潜力又没有限制。它唯一的缺点是，只有在股票价格高于52 1/4时投资者才开始获利。如
果ZYX停留在50美元或者更高，看跌期权在过期时将无价值地失效，权利金也就亏损了。
如果该投资者买的只是股票，股票价格上升到50美元以上他就开始获利。不过，他对股票
贬值的风险就没有任何保护。拥有股票的同时拥有看跌期权限制了风险。由于买看跌期权
的花费，股票的收支相抵的价格是提高了，不过，在该收支相抵价格之上赢利的可能性仍
然是无限的。


3. 用50美元买进ZYX ，同时买进ZYX45看跌期权
如果投资者想对股票头寸的下行风险有保护，同时又情愿承担一部分折扣以换取较低的保
险费用，买进"蚀价（out-of-the-money）"看跌期权也许正合他的需要。ZYX是50美元一
股，六个月的定约价为45美元的看跌期权的成本是1，或者说，100美元一个合约。看跌期
权给投资者以权利而不是义务，在合约到期以前的任何时候，无论股票跌得有多深，按45
美元的价格出售ZYX。在用50美元买进ZYX的同时买进定约价为45的看跌期权，就像买一个
带5美元折扣的保险。如果ZYX跌了，在价格低于45美元时，看跌期权将部分对冲股票的亏
损。投资者有两种选择：他可以将看跌期权履约而出售股票，也可以出售看跌期权。如果
投资者相信股票已经跌到底了，他或许选择卖掉看跌期权。在45之下，该期权的价值至少
等于眼下股票的价格同定约价之间的差额。在保留ZYX等待价格回升的同时，卖掉期权的
盈利可以用来部分抵消股票里的亏损。不过，一旦卖掉看跌期权，投资者在他的股票头寸
上就不再有可以保护股市下行的风险的保险了。

这一策略的唯一的缺点是，在ZYX上涨到51美元之前，投资者没有可能从这一交易中获利
。如果他只买了股票，股票价格上升到50美元之上，投资者就开始获利。不过，因为买了
看跌期权，在合约到期前这个头寸所能有的最大损失只是6美元，而且，一旦股票高于51
买元，投资者就能保留所有的收入。

                      买ZYX并且没有期权   买ZYX 六个月50 看跌期权   买ZYX 六个月45 看跌期权
股票成本                $50                                 $50                                $50

期权成本                  0                                   $ 2 1/4                           $1

总成本                   $50                                 $52 1/4                          $51

风险                      $50                                 $ 2 1/4                           $6




买进股票不而带任何看跌期权的保护，买进股票带有"平价"看跌期权，或买进股票带有"
蚀价"看跌期权，它们有不同的好处和风险。看跌期权使投资者有可能挑选最合适他本人
的风险/回报。

这一策略对股票出售价格的上限没有封顶。有了针对某一股票头寸而买的保护性看跌期权
，在合约到期前，风险有保证是有限的，同时，投资者（在收支平衡之上）可能得到的盈
利仍然是无限的。


保护性看跌期权给你以选择
如果投资者买了50美元一股的ZYX没有而买看跌期权，而且他没作错（ZYX涨到65美元一股
），那么，他能做什么呢？在不知道有保护性看跌期权的情况下，他有两种选择：保留ZY
X，希望股票价格继续上升，或者卖掉它，现在就收取盈利。知道了保护性看跌期权，现
在他有第三种选择：买一手看跌期权。一手定约价是55的看跌期权，其成本是1/8（12.50
美元）。这个55看跌期权给投资者以按55美元出售ZYX的权利。有了这样一个头寸，他就
可以继续保留股票，希望价格会进一步上升，同时也知道，不管股票跌得有多深，在任何
时候他都可以卖掉它而获取4 7/8的盈利（按55美元的定约价出手，减去50美元的股票成
本，再减去1/8的期权成本）。别的投资者也可以考虑买其他的看跌期权，那些看跌期权
花费要大些，但是能够保护更多的积累的盈利。

要记住，保护性看跌期权是会过期的，而且有可能在过期之前没有起到任何保险的作用。
要想把保护性看跌期权这一策略的好处用在一段长时期上，投资者可以买LEAPS®，也
就是长期股票和指数期权，或者，如果他们不清楚他们想要保多长时间的险，他们可以反
复地买短期看跌期权。反复地买或者"翻滚" 短期看跌期权给买家以机动性，让他们可以
随着股票的波动轻易地调整定约价，但也有可能使得成本比最初买一手长期看跌期权的作
法要高。


总结
股票市场的潜在的波动性对投资者至关重要。购买保护性看跌期权使投资者在购买证券时
能有到他所需要的安全感。这个策略实际上比光买股票来得保守。只要有针对股票头寸的
看跌期权在手，你的风险就有限；你知道什么时候应当把股票卖掉。唯一的不利之处是，
只有在股票价格上升到股票和期权加起来的成本以上，才有钱可赚，而且，看跌期权的有
效期是有限的。不过，一旦股票涨到该头寸的总成本之上，投资者就有可能得到无限的盈
利。