来源：苏宁金融研究院
作者：石大龙 苏宁金融研究院研究员
中国银监会日前密集出台了多项政策，包括纲领性4-7号文，检查性质的45-46号文和53号文，剑指金融杠杆和金融套利。
种种迹象表明，2017年的金融强监管已经从“预期”照进“现实”。受此影响，市场上不少银行开始出现大规模赎回委外的情况，撩拨金融市场的神经，引发近期股市、债市剧烈波动。
那么，为什么监管加强会导致委外赎回呢？我们首先从“委外是什么”说起。
何为委外？
目前，关于委外，官方文件尚无明确定义。但在实际操作中，一般把“银行将自营或者理财的资金委托给本银行以外的金融机构代为投资的一种委托投资模式”认定为委外。
当然，这只是狭义的委外，广义的委外还包括除银行外的其他金融机构将自营或理财等资管产品的资金委托给其他金融机构代为投资的情况。
这种委托投资产生的主要原因是——随着近几年利率市场化的不断推进，银行业赖以生存的息差不断收窄，叠加经济周期持续下行，信贷需求减弱，为维持较高的收入和利润水平，银行通过大力发展委外投资等资管业务，来对冲传统信贷收入增速的不断下滑。换句话说，委外成了很多银行尤其是中小银行规模扩张的主要手段。
委外的主要运作模式是什么？
目前来讲，委外投资的主要运作模式如图1所示——银行等金融机构将自营或理财资金委托给基金公司等受托方代为进行投资，其中银行获得固定收益率，受托方（基金公司等）获得“固定管理费率+超额业绩分成”。
请点击此处输入图片描述
从委外的运作模式不难发现，规模恰当的委外是一种“多方共赢”的投资模式：
对银行尤其是中小银行而言，其研究和投资能力有限（笔者观察发现，城商行、农商行的委外投资意愿比国有大行更加强烈），通过委外可以获得稳定的收入，提高资管管理的能力，有效吸引资金端客户。
对于证券公司、基金公司等受托方而言，委外投资则增加了其资金来源，扩大了资产规模。
对于实体经济而言，委外也是有一定益处的，它为存在融资难题的企业尤其是民营企业提供了新的融资渠道。
既然委外是一种多方共赢的资产管理模式，那为什么要加强对委外的监管呢？
为什么要加强对委外的监管？
在此，首先需要梳理一下银监会近期各政策的涉及委外投资的监管要点，如表1。
从上述政策不难看出，银监会近期系列文件的监管重点在于：限制委外的规模，降低银行业的杠杆水平，实现金融去杠杆的目标，降低金融风险爆发的可能性。
也就是说，监管部门认为：委外投资的存在提高了银行业的杠杆水平，容易诱发金融风险。事实是否如此呢？
从图1的委外投资链条可以发现，整个委外资金链条中共有两次套利机会，其一是银行委外所获收益与发行理财或存单等资金募集成本之间的息差，其二是委外受托方投资债市等所赚利差。
2016年，委外产品收益率区间在4%-5%之间（参见表2），超过了直接投资信用债的收益率，而委外较高的预期回报率是以金融机构的期限错配（借短买长）、债市加杠杆为支撑的，其本质上是利用了从央行获得资金成本较低、而市场上存在相对高收益投资标的之间的监管套利机会，换句话说，委外成为诱发杠杆高企的重要资金来源。
而今年，货币政策不断收紧，债券收益率继续下行，银行通过委外取得高收益必将要承受高风险，2016年四季度以来，债券市场违约风险频发，某种程度上就是这种风险的体现。这也正是近期以来监管部门不断加强委外监管的原因。
当然，此轮监管意在“严防加杠杆炒作和交叉性风险，减少资金在金融领域空转套利，引导其进入实体经济”，因此，监管的矛头并非直指委外，而是强调委外不应沦为杠杆高企、资金空转和监管套利的“帮凶”，合理适度的委外仍是合规的。
委外投资何去何从？
总结银监会近期出台的这些监管政策，可以看出对委外投资的监管思路：
一是理财产品不允许层层嵌套，委外投资必须穿透；二是不允许理财业务以资金池形式开展，每个产品必须独立记账，分别管理，不允许账户之间挪用资金。此外，未来对同业存单的发行和购买的监管也或有加强，即杜绝“空转套利”，从资金来源方面限制委外投资。
在上述监管思路下，随着监管细则的逐步落实，笔者认为现有的委外投资模式必将出现转型。那么，未来委外投资将何去何从呢？
一是商业银行的角色向渠道商转变。观察欧美发达国家的资管市场，多是共同基金和养老基金，银行理财是我国利率市场化未完全实现背景下的特殊产物。随着监管的逐渐落实以及利率市场化进程的完成，银行理财的“刚兑”优势不再，但其“渠道”优势仍存。因此，在委外监管趋严的背景下，商业银行可以作为公募基金的销售渠道，赚取渠道费用。
二是理财产品转型为FOF。委外投资产生的根本原因在于，银行在投资专业性上与券商、公募基金等机构存在较大差距。在穿透原则和不得嵌套的监管要求下，银行可以借助其资金体量和渠道优势，成立FOF产品，直接购买公募基金等机构发行的基金产品，这样既不违反对嵌套的规定，也可以直接通过基金公司穿透到底层资产。
委外赎回对资本市场影响几何？
从近期来看，“银行正大规模赎回委外”的消息不断撩拨金融市场的神经，并引发股市债市波动。
笔者认为，当前市场传言的“委外赎回”，并不是指未到期赎回，而是“到期不续作”。当然，随着监管的加强以及收益率的下降，未来委外到期不续作的压力还会不断增大，这会对股票和债券市场形成进一步冲击。
整体而言，委外赎回对债市形成负面影响，甚至可能造成流动性冲击。此外，保本理财的逐步退出、委外业务的压缩很可能导致银行被迫出售资产组合内的债券，从而对债市造成进一步冲击。具体而言：
利率债短期将面临较大压力，中长期仍有机会。对于利率债而言，同业套利链条如果收缩，流动性压力和银行缩表下，利率债可能首先被抛售，导致短期调整，但随着政策落地，银行风险偏好下降，基本面回落，利率债中长期仍是银行配置首选。
信用债中长期都将面临较大压力。对于信用债而言，委外收缩将导致资金回流银行表内，而监管穿透原则将显著降低银行风险偏好，低等级信用债需求将下降，去杠杆过程中还面临抛售风险。此外，房企发债还会因为房地产调控而受到较大影响，增加发行融资主体的潜在违约风险，债市信用利差将扩大。
由于委外投资的资产组合中包含股票资产，因此，委外压缩同样对股票市场构成不利影响。不过，委外资金资产配置主要投向信用债、利率债、货币基金等资产，这些资产占比达到九成以上，权益类占比不超过10%。因此，委外压缩对股市的影响要小于对债市的影响。