陈欣：从财务角度再探高铁“灰犀牛”| 观点
中铁总在获得国家低息长期贷款后，其资产创造的经营性现金流较为稳定，且近年来杠杆控制较好，总体财务风险不大。地方铁路建设投资公司的负债率也不高，地方政府对其持续注入资本金并进行补贴，导致其财务风险可控。
文 | 陈欣
“灰犀牛”一般用来比喻大概率发生且影响巨大的潜在风险。北京交通大学赵坚教授的《谨防高铁灰犀牛》以及《再论“高铁灰犀牛”》两文提出高铁主要面临两方面的 “灰犀牛”风险。一方面是高铁的总体运输收入过低难以匹配其巨额债务导致的风险；另一方面则是高铁投资挤压其他铁路投资，带来交通运输结构恶化、物流成本过高、资源配置效率较低导致的风险。
高铁在这两方面均存在一定风险，并无争议。但是，我认为这两方面的风险均处于可控范围，随着时间的流逝将逐步改善，不会形成冲击较大的系统性风险。也就是说概率不大，因此不构成“灰犀牛”。
图片来自视觉中国
下文中，我将从财务的角度再次探讨对高铁“灰犀牛”的看法。
一、关于衡量京沪高铁盈利能力的财务指标选取。《谨防高铁灰犀牛》提出京沪高铁用2200亿的资产创造100亿元左右的年利润，资产利润率不到5%，创造价值较低。我在《高铁会是灰犀牛吗？》文中建议使用净资产回报率衡量中铁总投入的回报率。而赵教授于《再论“高铁灰犀牛”》一文中提出，资产利润率是从国民经济全局考虑资产是否得到有效率的运用，其角度可能更佳。
对此，我的思考如下：在探讨高铁的“灰犀牛”风险时，风险主体定位非常重要。如从国家经济全局出发，则需要考虑资产创造的外部效应，较为复杂。如站在京沪高铁公司资产所有者的角度，其所获得的总回报为股东获得的净利润加上债权人获得的利息回报。尽管京沪高铁总投资达2200亿，但部分资产被划分给了路局或其他公司。根据2016年天津铁投披露的债券说明书，2015年末京沪高铁公司的总资产为1815亿元，负债约为503亿元，股东权益约为1312亿元。如果假设公司2017年末的资本结构不变且其债务成本为2%，根据当年127亿元的净利润可以估算出总资产收益率为7.6%。应该是相当不错了！
二、关于按多少利率来测算高铁收入是否能覆盖利息支出的问题，《再论“高铁灰犀牛”》解释是按基准利率下浮10%的4.75%来估算中铁总应付利息。如果按这个利率来测算，那么中铁总将面临长期经营性现金流难以平衡利息支出的风险。
我的观点是，该文仍面临风险主体不明确的问题。站在中铁总的角度，公司目前的确已获得利率极低的长期优惠贷款，从而使其财务风险可控。如从国家经济全局出发，国家承担了3%左右的政策性贴息成本，但也同时获得了人员流动效率增加、土地升值等好处，可以对冲贴息成本。用较高的利率去测算中铁总的风险，但却不考虑高铁带来的外部性益处的分析方法存在错配。
三、关于地方对高铁投资的负债风险问题，《再论“高铁灰犀牛”》提出“中西部地区人口规模小密度低经济欠发达不适合建高铁的通道，中铁总出资比例低，地方政府出资比例高。其结果是，欠发达地区的地方政府高铁债务面临比中铁总更高的财务风险”。
中西部地区地方政府进行高铁投资的典型模式是通过省级铁路投资平台进行融资后，再和中铁总及地方投资主体共同持股高铁项目公司。要探讨此类公司是否面临“灰犀牛”债务风险，我们同样需要分析其财务数据。
云南、贵州近年来高铁投资力度较大，具有一定的典型性。截至2018年6月末云南省铁路投资有限公司（云南铁投）的合并资产负债表显示，公司资产总额488.6亿元，所有者权益229.9亿元，对应资产负债率为52.9%。截至2018年9月末贵州铁路投资有限公司（贵州铁投）的合并报表总资产为487.3亿元，负债总额为171.2亿元，资产负债率仅有35.1%。如此杠杆水平较中铁总和大多数其他建设类地方国企更低。
地方政府是高铁溢出效应的直接受益者。在大规模的铁路建设期，地方铁投公司主要依赖地方财政注入的资本金和优惠政策。比如，根据中诚信国际跟踪评级报告，近年来云南省政府每年从预算中安排约30亿元的省级铁路建设专项资金主要用于落实省方资本金，截至2017年末云南省政府已累计向云南铁投拨付铁路建设专项资金193.9亿元，其中131.5亿元为补充资本金，35.2亿元为贴息收入，22.7亿元为补贴收入，4.5亿元为铁路运营补贴。云南省国土资源主管部门每年还预留不低于3，000亩土地用地指标，专项用于云南铁投与州市平台对铁路沿线土地开发利用，所涉及的有关税费也可允许范围内给予优惠或减免，所得收益将用于铁路投资建设或铁路用地征收等用地保障工作。
可以判断，尽管地方铁路投资平台短期难以从铁路运营当中赚取利润，在此类制度性安排的支持下此类公司的杠杆不高，财务风险可控。即使是在2018年去杠杆最为严峻之际，地方政府融资平台普遍面临较大压力，但地方的铁路投资平台融资并未遇到太大的困难，说明市场对此类投资主体风险判断不高。
四、关于高铁带来的外部性经济影响，财新网《对高铁“外部经济”问题的思考》一文中也有所探讨，并引用了王垚和年猛（2014）的发现说明高铁短期对经济增长的作用并不明显。
地方经济增长影响因素比较复杂，既受经济周期的影响，也受地域复杂特征的影响，高铁带来的好处不一定会直接体现在经济增长上。方大春和孙明月（2016）对于长三角城市运用双重差分方法进行研究， 就发现在2006-2013年期间高铁的建成对人均GDP增长率有显著性提高。
那么，中西部地区的地方政府为何对建设高铁趋之若鹜？我的理解是，高铁加快人的要素流动，能沿高铁导入大量更高收入人群，导致高铁站所在地的房价和土地价格快速上涨，或给地方政府带来立竿见影的收益。Zheng & Kahn（2013）研究了2006年至2010年铁路提速和高速铁路开通后的影响，发现市场潜力增长更大的城市会享受更高的房价增幅。该发现也验证了我们在日常生活中观察到的现象。比如，昆明的呈贡新区和大理在高铁开通后房价都在短期内经历了幅度惊人的上涨，其表现强于其他未开通高铁的区域，带动当地的土地市场火爆，地方政府受益匪浅。因此，从财务的角度看，地方政府对高铁建设的投入或可值回票价！
总之，尽管我国的高铁建设存在这样或那样的问题，在各级政府为高铁建设提供各类补助与支持的情况下，总体上高铁各级投资主体的财务风险并不高。从各级政府的角度来看，高铁带来的溢出效应或可弥补其对各类高铁投资主体的补贴。从国家稳增长的经济全局出发，高铁相对而言仍属于当前性价比较高的一种固定资产投资方式。目前来看，高铁不会是“灰犀牛”。
当然，专业角度不同，分析的方法有异，得出的结论可能不一样。但是，我们都希望通过此次对高铁建设面临问题与风险的讨论，引起政府相关部门的重视，推动中铁总的改革，改善高铁投资的资源配置效率。■
作者为上海交大上海高级金融学院教授、博士生导师
