跌久真的会涨吗？

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内容来源：本文摘编中信出版社出品书籍《陆蓉行为金融学讲义》书评文章。笔记侠经出版社授权发布。

陆蓉：“得到”App课程“陆蓉·行为金融学”主理人。教育部“新世纪优秀人才”、上海市“曙光学者”，连续破格晋升为博士生导师和教授。上海财经大学金融学讲席（首席）教授、博士生导师，期刊社社长；美国康奈尔大学、美国南加州大学访问学者，跟随行为金融学奠基者系统学习了该领域的理论知识；她的行为金融学课在金融投资圈备受关注，硕博课程一座难求。

封面设计 & 责编| 小姝 第 4294篇深度好文: 4953字| 8分钟阅读

读书笔记投融资

本文优质度：★★★★★+ 口感：巧克力

笔记君邀您，阅读前先思考：

• 每次买了某只股票之后，它就开始跌，卖了却又开始涨？

• 自从入手了股票，就每天盯着大盘和个股看？

• 明明把钱放在了几个篮子里，结果还是没有赚？

一、如何用好股价规律： 跌久必涨还是惯性效应 在金融市场上，无论什么交易策略，几乎都是从股价和基本面出发制定的，股价和基本面是分析股票的最基本因素。那么，投资者有没有可能不看基本面，仅凭股价走势制定策略 呢？

答案是肯定的。

股票的价格走势确实具有一定的规律性，而且投资者可以据此制定稳健的交易策略。接下来我将为你介绍，如何从股价中看出规律、如何利用规律制定策略、在什么情况下应该顺势而为、在什么情况下需要反其道而行之。
实际上，大多数股票投资者都会看技术分析，技术分析就是分析股票价格走势的规律性。

但问题是，大多数技术分析指标其实并不可靠，因为它们背后没有理论支撑。然而，在这些价格规律中，有两种是可靠的：长期反转效应和惯性效应。

1.长期反转效应

1984年，诺贝尔经济学奖得主理查德·塞勒和他的合作者沃纳·德邦特（ Werner De Bondt ）最早发现了股票在涨涨跌跌中，长期而言具有一定的规律性，即“涨久必跌、跌久必涨”。炒股的人大概都知道这个道理。

但很多人没有发现，这8个字的关键在于“久”。如果投资者不能准确预测时间长短，懂得这个道理也没有意义。

我们经常在股市中看到，有的人看股票跌了两个月了，觉得差不多够久了，于是信心满满杀进去，结果却被套了。
那应该怎么做？正确的做法是买跌的时候，不要买刚跌不久的股票，而要买跌了很久的股票。

塞勒和德邦特就利用这个规律制定了交易策略。
他们用纽约证券交易所1926—1982年的样本，按照之前3年股票的表现进行排序，买入35只亏得最狠的股票，同时卖空35只涨得最好 的股票。
结果发现，运用这种策略平均每年可以获得8% 的高额收益。

跌久必涨，这里的“久”到底指多长时间呢？在美国市场基本上是3年。在中国市场，这个道理虽然同样适用，但表现出来的时间长短不太一样——一般短于美国市场，我们团队测出来的结果是1年半左右。

为什么在不同的市场，这个时间长度不一样呢？因为投资者的理性程度不同，中国市场以个人投资者为主体，短期行为更加严重，所以会缩短长期价格规律的时间。

塞勒和德邦特运用的策略就是著名的长期反转策略，顾名思义，就是要与过去的表现反着操作，买跌卖涨。

在众多技术分析指标中，“涨久必跌、跌久必涨”可谓是最简单的价格规律。所以，交易策略往往来源于非常朴素的直觉，并不需要多么复杂的指标。

2.长期反转策略的行为金融学基础—过度反应

虽然这个规律很简单，但任何行为金融交易策略都必须找到理论依据，否则它很有可能只在样本内适用，经不起实际市场的检验。

那么，长期反转策略的行为金融学理论基础是什么？“买跌卖涨”的长期反转策略利用了投资者过度反应的心理偏差，过度反应会使股票价格被高估或低估。

导致投资者过度反应的心理学原因在第二章详细介绍过。一种原因是投资者在信息加工阶段的代表性偏差。比如，当股票的某些特征（高成长性、大比例分红、登上排行榜等）出现时，投资者往往会忽略其他信息而立即做出决策，从而导致过度反应。

另一种原因是投资者在信息输出阶段的过度自信。过度自信的投资者过于相信自己的判断，这也会导致过度反应。

长期反转策略正是利用了投资者的这种非理性心理。某些股票被过度追捧或过度忽视，于是产生了股价过高或过低的现象。
长期反转策略利用了股价高低两头的极端错误定价，放弃中间部分，与投资者的过度反应反向操作，并期待股票价格向价值回归。

3.惯性效应

介绍完了股票价格长期会反转的特性，我们再来看看股票短期的价格特征。股票的短期表现与长期完全相反——具有惯性！也就是原来涨的还会涨，原来跌的还会跌。

所以，短期交易策略为“追涨杀跌”。惯性效应，也称动量效应，是杰格迪什（ Jegadeesh ）和蒂特曼（ Titman ）在1993年首次提出的。

他们将1963-1989年纽约证券交易所交易的股票按6个月前的收益排序，然后对其进行10等分，接着买入涨得最好的那一组，同时卖空亏得最惨的那一组。

结果发现，使用这一策略每年能获得高达10%的收益。这就是著名的惯性效应，诺贝尔经济学奖得主法玛甚至将其称为“祖师爷级别的异象”。

“祖师爷”既指这一异象非常显著、很难消除，又指它是其他一系列同类异象的根源。

4.惯性交易策略的行为金融学基础—反应不足

惯性交易策略，即追涨杀跌，利用了投资者对股票市场上的信息反应不足这种心理偏差。
反转交易策略利用的是反应过度，惯性交易策略利用的却是反应不足，那么，究竟如何判断反应不足与反应过度呢？

答案是，根据时间长短。

反转交易策略利用的是长期价格规律，在构造组合时用的是过去3年，至少1年的业绩来排序；而惯性交易策略利用的是短期价格规 律，在构造组合时用的是过去半年，最多不超过1 年的业绩来排序。
你可以把这种短期惯性、长期反转的运动规律想象成一种波浪运动。 短期内股价会重复原来的价格走势，到了长期则会反转。

股价的这种短期惯性现象非常稳健。惯性效应不仅在股票市场上存在，也在外汇、期货、债券等市场广泛存在，而且广泛存在于各国市场，因此才有“祖师爷级别的异象”之称。

既然惯性交易策略的行为金融学基础是投资者反应不足，那这种反应不足是如何产生的？洪（ Hong ） 和施泰因（ Stein ） 在1999年提出了信息缓慢扩散理论，解释了投资者为何会对信息反应不足。

传统金融学认为，在一个有效的市场中，信息是即时的、可得的，因此价格应该准确反映所有可得的信息。

但在实践中，投资者并不像机器人一样能对信息做出即时恰当的反应。有些人离信息源更近或对信号更敏感，因而对信息的反应很及时；而有些人对信息的反应更慢，或必须先看到别人的反应才会行动。

这就造成了信息在市场上是缓慢、逐步扩散的。正如第四章“买入行为偏差”中举的“涨停敢死队”的例子，涨停敢死队利用的正是股价涨停对后知后觉的投资者的吸引。
投资者追逐已经涨停的股票，造成涨停的股票可能连续涨停，使股价出现惯性。

二、利用财务报表信息制定交易策略： 财报里藏了什么秘密 股价和基本面是分析股票的最基本因素。除了利用股价规律制定交易策略，你还应该知道，如何看懂公司的基本面并利用其中的信息制定交易策略。

有些人可能会困惑，行为金融学不会挨家公司做调研，那我们为什么还要看懂公司的基本面呢？

接下来我要介绍的，不是怎么全面分析公司的基本面，而是带你抓住两个点：

财务报表中隐藏的秘密——应计异象，财务报表发布时的规律——盈余公告后漂移效应。

金融机构通过这两点构建交易策略，能够取得惊人的超额收益。理解了它们背后的原理，你不但能知道金融机构是怎么做的，还能将其应用于自己的投资实践。

1.判断企业盈利质量的差异：应计交易策略

在众多的企业基本面信息中，最重要的是财务报表。一张简单的财务报表，是对企业经营方方面面的真实记录。但也正由于所有人都相信记录是“真实”的，很少有人认为其中有错误，因此只要存在错误，就有可能据此制定行为金融交易策略。

那么，看似真实的财务报表可能会错在哪里呢？我为你介绍一个著名的反常现象——应计异象。
“应计”指的是应该计入财务报表但尚未支付款项的会计项目，主要包括应收账款、应付账款和存货。

1996年，宾夕法尼亚大学的会计学教授斯隆（ Sloan ）首先发现了应计异象。
他发现，买入应计项目少的公司的股票，同时卖空应计项目多的公司的股票，可以获得超额收益。

这是为什么呢？应计异象背后的原理是什么？如果你拿到一张财务报表，第一眼会看哪个指标？大多数人会看“每股收益”，它是列在交易系统首页上的仅有的几个财务指标之一，分析师在预测财务信息时，参考的最重要指标也是每股收益。

每股收益反映的是每股股票对应的基本面价值，也是市盈率的分母。要想做出正确的股票投资判断，只看这个指标就够了吗？

当然不够。比如，你知道每股收益为2元的公司，其价值肯定高于每股收益为1元的公司。但是，如果两家公司的每股收益都是1元，它们的价值一样吗？

答案是：即使盈利相同，盈利的质量也有可能不一样，因为两家公司的经营情况可能大不相同。

所以，只看每股收益这个指标实际上是不够的，你还应该看应计项目，它从侧面反映了一家公司股票的真实价值。
其背后的原理是：应计项目主要等于应收账款减去应付账款，再加上存货。

首先看应收账款。 A公司卖出商品后，买家总不付款，这样的收入就会计入应收账款；而B公司卖出商品后都能收到现款。虽然两家公司的盈利水平一样，但盈利质量却不同。应收账款越多，盈利质量越差。

再看应付账款。 C公司经营状况很好，进货的时候可以先不付款，于是这笔赊账就会计入应付账款。那什么样的公司不能赊账呢？经营状况不好的。所以，应付账款越少，盈利质量越差。

最后看存货。 一般来说，好公司的存货少，而差公司的商品卖不出去，只能计入存货。所以，存货越多，盈利质量越差。

综合上面三类情况，最终结果是： 应计项目越高，企业的盈利质量越差。

投资者在估值时，如果不仔细辨别财务报表背后的信息，很可能做出错误判断，比如对盈利相同但盈利质量不同的两家公司，做出同样的估值。

市场上的大多数投资者都看不清两家公司盈利质量的差异，所以会犯同样估值的错误。
于是，很多金融机构就会利用“应计项目高的公司未来收益会变差”这一点制定行为交易策略。

斯隆教授就利用上述现象制定了一个行为交易策略。他先把所有股票按应计项目的大小排序，然后买入应计项目最少的那组股票，同时卖空应计项目最多的那组股票。

结果发现，在30年样期内，使用这一策略的投资者有29 年都可以获得正的超额收益，年化收益率超过10%。

想象一下，如果有一个交易策略，可以让你连续29年都能获得每年10% 的超额收益，是不是非常有吸引力？这就是行为金融交易策略的魅力。

这一现象在中国市场也同样存在。可见，财务报表中的秘密是可以用来制定交易策略的。而应计项目作为一种非常稳定的异象，也可以为你的交易提供某些参考。

2.财务报表发布的规律：盈余公告后漂移策略

除了财务报表的内容，例如应计异象可以用来制定交易策略外，财务报表发布时，股价表现出的差异性也有一定的规律。

密歇根大学的伯纳德（ Bernard ）教授和哥伦比亚大学的托马斯（ Thomas ）教授在观察公司每季度财务报表发布时发现，发布好消息的公司和发布坏消息的公司，它们的股价表现出一种规律性： 好消息会使股票价格持续走高，而坏消息则会使股票价格持续下跌。

各种消息对股价的影响就好像会长时间漂移一样，他们把这种现象称为盈余公告后漂移，并据此制定了行为金融交易策略，这一策略可以连续10多年使年收益率保持在10%以上。

下面我以盈余公告后漂移策略为例，说明一个交易策略是如何被发现的，以及我们可以怎么运用它。

每当公司的年报、季报发布前后，许多股票投资者都会炒作一把，认为这叫年报、季报行情。实际上，盈余公告后漂移策略的直觉就来自这一现象。

好消息会带来一波上涨行情，而坏消息则会带来一波下跌行情。

按照前文所述的策略构建方法，我们应该按照消息的好坏程度对所有股票进行排序。问题在于，什么算好消息，什么算坏消息？

思考一下，一家公司报盈利增长50%，另一家公司报盈利增长100%，哪个消息更好？是后者吗？

不一定。因为这家公司的盈利增长很可能已经被市场预期到了。分析师们都会在企业财务报表发布前进行盈利预测。因此，如果后者盈利增长100%被完全预期到，而前者盈利增长50%完全没有被预期到，则前者盈利增长50%的消息更好。

这个道理很好理解，如果一家公司100% 的盈利增长被预期到了，大家当时就会买入这家公司的股票，那么它的增长性就差。

只有意料之外的好消息发布了，才会使股票的涨势更好。所以，我们在构建策略的时候，应该按照“没有被预期到的盈利增长”排序，即用真实的盈利增长减去被预期到的部分。

伯纳德和托马斯就是按照这种方法对所有股票排序，然后买入高意外组、卖空低意外组。结果发现，在财务报表发布的60 天后，能获得10% 以上的年化超额收益，并且在13 年的样本期间，只有3 个季度没有获得盈利。这真是非常了不起的投资策略。

3.策略失效和调整

盈余公告后漂移策略的诱人绩效吸引了众多研究者和实践者跟进。但我们团队曾经用中国的数据复制过这个策略，结果效果并不理想。

那这个策略在什么情况下会失效？怎样才能提高策略的绩效呢？

盈余公告后漂移的理论基础是惯性效应。因为投资者对财务信息反应的快慢不同，这就使得信息在市场上是缓慢扩散，如果能快人一步发现没有被预期到的盈利增长，据此构建策略就很容易成功。

经过市场验证，这一策略在所有的行为金融交易策略中比较稳健。但因为市场环境不同，它的效用也不同。
如果信息被提前泄露，那么在盈余公告日构建策略的效果会较差。在美国市场，选择性信息披露是被禁止的；而在中国，由于法律和制度的历史原因，股票市场还可能会提前泄露信息。

于是，专业机构和研究者会调整策略，把构造策略的时间提前。我的团队也曾经做过研究，结果显示：在中国市场上，投资者在盈余公告正式发布前利用业绩预告信息构造策略，可以大大提升策略的效果。

*文章为讲者独立观点，不代表笔记侠立场。

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