减“重”的SOHO中国，伤了身

饿瘦的猛兽

只卖不买，潘石屹做了一个“甩手掌柜”。SOHO中国越做越小，3Q产品也成为其存于房地产行业最后筹码。

本刊记者 林志愿/文

李惠聪 /编辑

近日，福布斯中国推出了2018中国上市公司最佳CEO榜单，50位CEO上榜，而福布斯也关注女性力量，特别列出了十位优秀女性领导人，她们作为女性中的精英人物，在企业管理中发挥了举足轻重的作用。

在榜单中，格力电器的董明珠位居榜首。作为格力电器的标杆人物，在董明珠的带领下，格力未来业绩可期。

在榜单中，还有来自SOHO中国有限公司（下称“SOHO中国”，0410.HK）的张欣，作为SOHO中国的席执行官，张欣排在了福布斯中国10大女性CEO的第五位。

不过，在近日SOHO中国可能不太会因为该榜单的“欣赏”而开心，因为资本市场并不“欣赏”张欣持有的SOHO中国。

资本看空

近日，美银美林发表研究报告，将SOHO中国评级由“中性”降至“跑输大市”。

美银美林称，现时不少内房发展商股价因房策收紧而调整，以期提供更佳的股息回报率。不过，SOHO中国短期则缺乏正面催化剂，上半年收入表现令人失望，显示公司需时让旗下3Q品牌收入提升；不派中期息及没有全年派息的清晰指引，令股价失去股息的支持因素。

美银美林研究员表示，“比起SOHO中国，我们认为其他的内房企有更好的投资机会。”

据公开资料显示，这已是近期内，第八家降低SOHO中国评级的机构，而这些的来源皆来自于SOHO中国那份不尽人意的半年报。

8月28日，SOHO中国发布了2018年未经审计的中期业绩报告显示，上半年公司税后净利润约10.93亿元，同比下降72.5%。

值得一提的是，在对外宣传上SOHO中国极力避开谈起税后净利润，用经营利润的概念去代替税后净利润，据公告显示，SOHO中国上半年经营利润（不含投资物业的评估增值）约15.3亿元，同比上升约144%。

不过，从财务上来说，经营利润统计口径宽泛、涵盖面广，一般还包括和主营业务相关但属营业外利润，如抛售不动产等得来的收益。据汇丰集团债券研究员分析，“SOHO中国此举只为掩饰净利润大幅度下滑的尴尬。”

SOHO中国的半年成绩单不尽人意，资本市场纷纷做出“看空”反应。除了上述美银美林外，高盛将SOHO中国2018年~2020年的基本每股盈利预测分别下调11%、11%及1%，并维持“沽售”投资评级。

汇丰集团将SOHO中国的目标价下调41%至每股2.6元，投资评级由原来的“持有”调低至“减持”。

摩根士丹利更是在报告中表示，SOHO中国中期核心盈利表现差于预期，主要因为上半年毛利率仅76%，低于预期的79%，将其评级由原来的“中性”直接降至“抛售”。

另外，在午间发出业绩公告后不到半小时，SOHO中国股价震荡走低，盘中跌幅一度达8%。

众多评级机构的“看空”以及利润、规模的大幅度下降使外界感慨，SOHO中国董事长潘石屹当初转型轻资产踏错了点，才导致SOHO中国如今的现状，在变轻这条道路上SOHO中国无比坎坷。

只卖不买 越做越小

“我最害怕排行榜，只要上榜我就不舒服，就觉得要大祸临头。”SOHO中国有限公司董事长潘石屹曾说道。

但事实际上，潘石屹一直做的似乎是让自己“不舒服”的事。2012年SOHO中国发布了一则公告，公告宣布SOHO中国将从销售型物业转型为轻资产运营，不再大规模拿地扩张，至此SOHO中国在地产界的各大榜单上消失。

当时，SOHO中国的这一转型令各界震惊无比。2012年时地产行业进入白银时代，在金融去杠杆的大环境下，房企间的竞争不断升级，弱肉强食，行业“马太效应”加剧，把规模做大才是生存之道是业界的普遍共识。

在其他开发商走钢丝利用高杠杆高速扩张的时候，SOHO中国却背道而驰转型收租模式，还

解散了销售团队，此后SOHO中国的发展重点致力于租赁业务，并开始着手出售旗下项目为其转型轻资产“输血”。

而近些年SOHO中国的大部分利润皆来自于售卖旗下项目，粗略计算，从宣布转型到如今过去的六年内，潘石屹不断出售旗下项目获得了286.51亿的现金。

然而在出售项目的同时，SOHO中国并未再购入一个新的项目。“土储是房企的粮草，没了粮草何谈战争，SOHO中国物业抛售后就没的可卖；另外物业抛售后，收租金的业务也会减少，利润大幅度下降在情理当中，SOHO中国越做越小”，美银美林的分析员向本刊记者分析道。

正如该分析员所言，查阅SOHO中国历年财报可知，从2012年转型开始，公司的业绩便连年下滑，下滑幅度也在不断剧增，2012年至2015年间，SOHO中国营业额分别为161.43亿元、146.21亿元、60.98亿元、9.95亿元，同比跌幅分别为9%、58%和84%，2015年之后SOHO中国不再公布营业额。

伴随着规模下降的利润，2012年至2015年间SOHO中国除税前溢利分别为181.95亿元、124.7亿元、66.89亿元和14.07亿元，同比跌幅分别为31%、46%和79%；公司股东应占溢利分别为105.85亿元、73.88亿元、40.79亿元、5.38亿元，同比跌幅分别为30%、45%和87%。

只卖不买，潘石屹做了一个“甩手掌柜”，越做越小，小到不像个房地产企业。

而SOHO中国将净利润大幅下降的原因，主要归结为物业公允值未大幅上涨（即物业评估增值的减少）。

据SOHO中国金融与投资者关系总监徐玲表示，2017上半年，公司对投资性物业进行了全面重估，产生了较大资产评估增值(约61.55亿元)。也即2017年上半年获得了较高的投资物业公允值，但由于市场资本化率的下降，以及在前次评估后租金的大幅上涨，2018年上半年SOHO中国投资物业评估增值约4.8亿元，较2017年有所下降，才导致净利润下降。

这也侧面说明SOHO中国的净利润靠的是自持物业的增值概念，然而公允值增长带来净利润增长的模式并非可持续。

另外，据专业房地产从业人士分析，“SOHO中国在转型期间进行了大量调整，运营策略的不适应也会影响公司的业绩。此前北京、上海等地项目的出售使其获得了很大溢价，但现在停止出售后，加上其本身持有的物业数量不多，利润等方面自然会出现较大波动。”

SOHO3Q路长且阻

自转型轻资产后，SOHO中国一直在卖卖卖。而在2017年，SOHO中国分别以35.73亿元和50.08亿元通过股权转让的方式整售了位于上海的虹口SOHO和凌空SOHO后，潘石屹表示，“SOHO中国将不再出售资产。”

潘石屹向媒体表示，“以往SOHO中国出售非核心资产，保留核心资产，是在进行资产调整，到2017年，SOHO中国资产调整已经完成，留下的都是核心资产，因此不再出售。”

而目前SOHO中国自持的核心资产将用来经营其核心业务：SOHO3Q。该业务被潘石屹寄予厚望，也被外界当成SOHO中国存于房地产行业最后的筹码。

据了解，2015年SOHO中国第二次转型，开始开拓共享办公领域，在SOHO中国自持物业中寻找空间开发3Q产品，从2015年到2018年，3Q产品开展3年以来，SOHO 3Q 已在北京、 上海、杭州、深圳和南京拥有 26 个中心，共计约 26000 个工位。

而SOHO中国首席财务总监唐正茂表示，“接下来一年的时间，SOHO3Q的工位数将在2017年的基础上提升一倍，扩张至5万个座位。”

潘石屹认为，“在规模达到一定量级后，SOHO 3Q盈利就会提升上来，届时，无论是A股还是H股，SOHO中国将把SOHO 3Q分拆出来上市。”

据财报显示，2018年上半年SOHO中国租金收入约人民币8.48亿元，去年同期约为人民币8.18亿元。剔除2017年出售的虹口SOHO和凌空SOHO的租金影响，本期间可比物业的租金收入同比上升约17%。

截至2018年6月30日，SOHO中国的投资物业平均出租率约为97%，而具体3Q产品所占比例SOHO中国并未公布。

SOHO 3Q的扩张是SOHO中国轻资产的出路，能否真的如潘石屹的愿望成功拆分上市？据2018年共享办公品牌排名，前五名分别是优客工场、纳什空间、we+酷窝、氪空间、梦想加，与SOHO 3Q同样成立于2015年的优客工场目前已经覆盖全球35座城市，布局120个社区，运营面积超40万平方米。

搜狐焦点分析员认为，“3Q的工位在SOHO中位置不算好，尚未能挤进前5的3Q被潘老板寄予上市的厚望，从目前来看大概有些许难度，SOHO3Q迎来回报的日子漫漫。”

2012年时，有些看空楼市发展的专家们曾认为，潘石屹是一只知冷暖的“春江鸭”，他转型说明中国楼市真下行了。

但从SOHO中国的近况来看，当初的潘石屹行为或许是其踏错的第一步。

潘石屹的想法常常过于超前，但正如新代王莽篡位后的失败改革一样，超前并不意味着适合。

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