倒出美联储“葫芦里的药”

美联储4月议息会议纪要明显偏鹰派，纪要不仅表示了美联储数据好转就会加息的倾向，且明确了6月加息存在可能。

文 |钟正生宏观研究主管

夏天然分析师

本文系4月美联储议息会议纪要点评，及我们近期与美联储官员交流的纪要。

主要观点

美联储4月议息会议纪要明显偏鹰派，纪要不仅表示了美联储数据好转就会加息的倾向，且明确了6月加息存在可能。对于部分美联储官员担心的英国退欧公投和人民币汇率问题，我们认为，英国坚持退欧的可能性很低，人民币也不会成为今年全球经济的主要矛盾。

美联储官员的一些观点：美联储内部确实存在很大的分歧，但其表决机制很明确，透明度非常高；按照优先级排序，美联储加息最关注的数据为就业、通胀和美元走势；美国经济复苏较为缓慢，全球经济表现也较疲弱，各国需要从靠外需转向靠内需拉动经济上来；美联储只会在经济和货币政策正常化之后才会考虑“缩表”。

4月会议纪要明显偏鹰派

美国东部时间5月18日下午，美联储公布了4月议息会议纪要。纪要称，如果未来数据显示美国经济在改进，美联储可能在6月会议上加息。此前，市场预期美联储6月加息的概率非常低，联邦基金利率期货显示的加息预期不足10%；纪要公布后，该预期跳涨至34%，对7月加息的预期更是大幅上涨至54%。美元短线跳涨0.6%至95.24，标普500指数从上涨0.6%快速转至下跌0.2%，2年期美国国债收益率上涨至3月低以来最高位，黄金大跌1.2%。

这次会议纪要值得突出的重点如下：

一、明示了6月加息的可能

会议纪要显示，绝大多数与会者认为，“如果未来数据显示，经济在二季度增长加速，劳动力市场保持强劲，通胀朝着美联储2%目标前进，那么美联储在6月会议上加息是合适的”。该措辞非常鹰派，不仅表示了美联储数据好转就会加息的倾向，且明确提出了6月可能加息。此前较多市场人士已将6月加息的可能性完全排除，认为美国经济数据即便好转，下一次加息也可能要等到9月或更晚。昨天的会议纪要正面回击了这种预期。美联储认为，有必要重塑市场预期。一些官员担心，市场没有正确评估美联储在6月加息的概率，向市场清晰地传递出如何对经济和金融形势做出反应是至关重要的。

早在两周前，我们就已开始看涨美元。在《翻滚吧，美元君》中，我们指出，“6月加息的可能依然不容小觑，市场可能低估了6月加息的概率”。同时，我们也再次重申一直以来的观点，“只要国内经济数据不太差，年内美联储加息一次几乎是必然”。

二、淡化了对全球风险的评估

尽管美国及海外经济表现疲软，金融市场也存在相当风险，但美联储指出“这些负面因素在消退”。在4月美联储议息会议声明中，美联储删除了3月声明中新加入的“全球经济和金融市场发展继续构成风险（global economic and financial developments continue to pose risks）”。在《犹抱琵琶半遮面》一文中，我们指出，删除这句话是4月声明与3月声明最大的不同点，“或许意味着FOMC对全球经济波动风险的顾虑已经降低”。这也是4月声明被市场解读为略偏鹰派的原因。

三、表达了对英国退欧和人民币汇率的担忧

虽然美联储大部分官员淡化了对全球风险的评估，但一些官员对具体的事件仍存担忧，包括英国的退欧公投和中国的汇率管理。一些官员指出，6月23日的英国退欧公投仅比美联储6月会议晚一周。同时，中国如何管理汇率，人民币是否会有超预期的发展态势，也令部分官员担忧。

我们判断，英国退欧公投更像是一场闹剧，鉴于退欧可能带来巨大的经济损失和政治动荡，英国坚持退欧的可能性很低。英国退欧的一个重要推动因素是，普通民众对外来就业人员的不满。但英国政府对英国退欧的负面评估更多，举行退欧公投一方面是首相卡梅伦为了履行曾经的承诺，另一方面是为了向欧盟索取更多特权。

我们认为，人民币也不会成为今年全球经济的主要矛盾。去年“8·11”汇改后，人民币大幅贬值引起的全球恐慌仍历历在目，相信这也非中国政府本来所愿，今年人民币汇率再来一次剧贬的可能性极小。

对于英国退欧和人民币汇率，我们认为并不值得过度担忧。而若美联储官员也能打消顾虑，那么6月加息的概率将进一步加大。

美联储葫芦里到底卖的什么药？

从3月底FOMC议息会议以来，市场对美联储加息节奏的判断似乎不断出错。究其原因，可能主要还是美联储的预期引导存在问题。同时，投资者对美联储内部的决策机制也充满了好奇。在我们近期与美联储官员的交流中，他们对部分市场关心的热点问题进行了解答。我们以问答形式一并辑要于此，以飨读者。

• 美联储内部是否存在严重分歧？

答：肯定存在。回顾此前美联储官员在公开场合的演讲，不难发现官员之间的分歧较大，在3月议息会议后，鹰鸽分明的迹象更是愈益明显。但美联储内部的表决机制很明确，透明度非常高。这或许可以打消一些投资者对美联储内部可能存在暗箱操作的怀疑。

• 美联储加息决策最看重哪些数据？

答：美联储最看重的数据依旧是就业和通胀。此前公布的4月薪资增速超预期上涨，抹平了同日公布的新增非农就业数据带来的悲观预期。纽约联储主席也表示，不用过于看重上月的非农数据，薪资数据的重要性似乎在加强。另外，美联储也会考虑美元的走势，但对美元汇率的关注度弱于就业和通胀。

• 美国经济复苏力度如何？

答：一季度部分美国经济数据表现一般，尤其是GDP环比增速较低。这可能并非完全是季节性因素，一季度的美国经济确实没有想象中的好。美国经济复苏的力度较弱，主要体现在生产率较疲软。且美国居民储蓄在增加，消费可能受到影响，美元走强也令出口承压。

• 对全球经济的看法如何？

答：不看好日本经济，对欧洲经济较乐观。虽然日本一季度GDP增速超出预期，但其他各项指标均不尽如人意，且日元还在持续上涨，日本经济走出低迷难度很大。相比之下，欧洲经济温和复苏从2015年就已经开始，这也是欧元持续上涨的一个原因。

目前全球各国更应该靠内需拉动经济，因为外需偏弱。中国和其他国家的情况一直是美联储加息的考虑因素，美联储在其经济预测模型中也加入了很多国际因素。

• 如何看待英国退欧和人民币汇率？

答：英国退欧是一个潜在风险，但更大可能性是老百姓最终会vote for certainty，即维持原状。需要容忍人民币兑美元的波动，但仅限于较小的范围。美联储难以接受去年“8·11”那样的剧烈波动，去年9月美联储未加息很大程度上是因为人民币汇率的影响。

• 美联储昨日缩表意图是什么？

答：缩表只会在经济和货币政策正常化之后才会考虑。

（该问题的背景：5月18日，纽约联储发出声明称，将在近期展开小规模的国债和住房抵押贷款支持证券销售。该消息被媒体解读为“美联储缩表第一枪”，并迅速引起市场反应。美联储官员的上述回答，与我们此前的观点一致（详见报告《美联储“缩表”为哪般？》）。我们认为，昨天的“缩表”只是美联储另辟战场的小规模实验。“缩表”这一工具相对加息而言较为刚猛，在加息这一步走稳之前，美联储可能不会任意为之）。

附注：以上问题代表了大部分投资者关注的焦点，美联储官员的解答令我们不至于管中窥豹。但美联储到底会不会加息以及何时加息，我们只能从公开发表的数据和观点中去揣测，可能美联储自己目前也难以给出准确答复。

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