嘉实基金洪流：陈酿价值的魅力
Aaron Burden |unsplash
2019年进入了最后的一个月份，每一年的结束既是终点，又是起点。最近，许多人问我们，那些优秀的基金经理到底有什么好的方法和框架？我们将在年末推出一个优秀基金经理访谈回顾。将一些过去我们的经典访谈重新整合发出。
今天我们分享的是嘉实基金董事总经理，上海GARP策略组投资总监洪流的访谈。洪流如同一瓶醇厚的茅台，在A股市场中“陈酿”了超过20年时间，有着独特的积淀与魅力。在经历了周期的历练后，洪流身上有一种特别淡定的气质，这是岁月留给他的珍贵馈赠。
洪流发现用合理的价格长期持有具有成长性的优质企业，时间拉长就能给投资者带来巨大回报。他看重企业价值的实质，也就是ROE这个指标背后的本源。用生命周期去看企业，并且基于不同行业的特征匹配生命周期长短。
从历史业绩看，洪流在绝大多数行业都有涉猎，超额收益能力的分布很广。背后的原因还是基于经验，看的时间足够长，不断拓展自己的能力圈。同时，用一个成熟的框架去看待不同类型企业的竞争力。说到底，增长背后一定源于公司的竞争力。
对于未来，洪流认为伴随着无风险收益率下行，A股优质公司的吸引力显著提升。
生命周期VS均值回归
你多次提到要用生命周期的视角看待企业，能否谈谈你对于生命周期的理解？
洪流 任何一个行业有生命周期，企业也有生命周期。从生命周期的维度去评估一个公司到底是成长还是价值。我们如果把企业看做一个人，有些人目前15岁，那他就是高成长，每年都在长高长大，如果注重锻炼，那身体会更好。有些人已经70岁，那他就是价值型，有没有足够多的低风险资产，现金流怎么样。
不同行业的生命周期特征也不同，有些行业天生就是弱周期。有些行业的需求端总是稳定的，供给端总是受控的，渠道稳定，品牌强大。天生的禀赋塑造出来就是驾驭周期能力很强，弱周期特征。历史上看，偏消费行业是弱周期波动，但生命周期很长。比如说高端白酒这个行业，存在了很多年，也曾经发生过行业乱战，但大量企业都具有较长的历史。
还有一些类似于钢铁这样强周期的行业，在许多年前中国重化工时代，就达到了生命周期的顶峰。产能严重过剩，行业淘汰能力较弱，虽然这几年有供给侧改革，但长期的生命周期是向下的。我们看到美国钢铁这家公司，今天依然存在，但是长期回报率很差。钢铁的商业模式比较差，材料不可控，产品也可以运输和库存。
还有一些行业处于强周期和弱周期中间，比如化工、水泥、建材等。相比于钢铁，这些行业没有库存，运输半径短，产品也比较稳定。类似于化工中的MDI，中国企业具有全球化比较优势，ROE比较高，能带来稳定的现金流。
一个公司的生命周期和企业文化以及天生禀赋相关。另一个我非常看重“以人为本”，人是核心，对企业运行的影响很大。管理层是公司的核心。很多时候一旦脱离了优秀的人，企业的价值就会出现变化。
我们希望在企业向上成长的生命周期中投进去。历史上我们看到许多A股的十倍股，都是在一轮大的向上生命周期。
对于生命周期有一种看法是均值回归，如同人总是会死的，一个企业生命周期也会出现均值回归，你如何理解这个问题？
洪流 我们需要从估值和壁垒的维度去理解生命周期。一个企业的壁垒，要用长期的ROE去看，而不是一两年的ROE。需要理解ROE背后的商业模式是什么，公司如何创造自由现金流。
均值回归通常发生在估值很高的公司，特别是那些过了高速成长期的企业。比如今年有一些医药股的估值，无法匹配其长期的业绩增速，这类高估值的企业，大概率会出现估值上的均值回归。
但是一些估值便宜，并且处于高增长的企业，很难发生均值回归。A股的某白酒龙头企业，ROE非常高，就是一台印钞机，目前估值也就30倍左右。这种公司很难跌下来。海外许多消费品公司，长期ROE很高，不需要很大的资本开支。理论上盈利都可以拿来分红，这种公司估值也不便宜，每年赚ROE的钱就够了。
看家电这个行业，两家白电企业的ROE明显比黑电企业要高。背后的原因是，这个市场是被这两家龙头给做起来的。产品好，进口替代，行业格局也好。而黑电显然行业格局不如白电。这种优秀的公司，如果要均值回归，也应该向上回归。
均值回归不是简单的股价涨了要跌。过去几年有些优质企业股价涨了500%，也有许多股票跌了很多。均值回归的是，定价错误的公司。
所以你觉得，定价错误的企业才会均值回归？
洪流 A股市场上，趋势投资者比较多，往往会在定价上出现一些泡沫。我们看美国漂亮50泡沫崩溃的时候，里面一大批公司要20年之后股价才会创新高。对于企业的定价，要基于商业模式来看，这个行业和公司，是不是具备长期创造现金流的能力。
比如A股的科技企业，其实并不是很好的商业模式。硬件类企业现金流并不好，需要持续的资本开支。而且科技迭代速度很快，未来我们的手机很可能和今天的大不相同。
你看海外投资者进来，比较喜欢买消费品和家电，是有一定逻辑的。过去10到15年，每年自由现金流为正的，就是消费品和家电。他们天生处于比较好的赛道。在消费品领域，只要产品力好，满足某一个细分人群需求，就能赚很多钱，成为比较大的企业。
偏向价值的GARP策略
能否说说你的GARP策略投资框架？
洪流 A股基金经理大部分是做GARP策略的，用合理的价格去买有质量的增长。A股市场真正便宜的公司很少，深度价值策略很难做。我是2010年开始管理投资组合的，后来对组合做了一个收益率的分析，假设以100%的组合权重不动，我的组合从2010到2017年，年化回报率是20%附近。刚开始管钱我们就开始做价值投资，当时买的很多价值股从我买入到离开一直没有动过。我们在一些优秀企业上的主体仓位是长期不动的。
我始终坚信投资收益的来源，如果做一个归因的话，就是来自企业盈利的长期成长。一个是企业的盈利，另一个是成长。盈利主要来自ROE，成长来自内生和外延。内生的成长主要来自ROIC。ROIC就是企业内生增长超过了资本成本，ROE代表着一个企业的竞争格局和企业本身的商业模式。
大概8年前，我们就确定了价值投资的风格。价值投资是我的能力圈，我不太会突破自己的能力圈。清醒认知自己的能力圈很重要。我的GARP策略偏向价值多一些，以优秀企业为基准，组合的回撤比较小。
现在好公司越来越贵了，你的GARP策略执行起来会不会越来越难？
洪流 对于GARP策略选手来说，PEG眼中不合理的标的，我们当然会放弃。价值和成长需要兼顾。去追那些明显高估的资产，是趋势投资者，不是做GARP策略的投资者。现在有一批地产股很便宜，PEG显著低于1，对我们就很有吸引力。
我们并不去给自己贴标签，买入有质量的成长。对一个公司的定价，要有底。那些高估值的领域，必须要经得起考验。
从历史上看，您在大消费和大金融上的超额收益很大。
洪流 消费品天生比较容易理解，很多研究我们通过自己的体验和草根调研就能完成。而大金融是因为我之前在兴业证券做过三年的战略研究，对于金融行业的理解相对深刻。
而且这两个行业ROE偏高，周期性偏弱，企业的竞争力，品牌都比较容易理解。我们很关注一个公司历史上的平均ROE，好的时候ROE有多少，坏的时候ROE有多少。以前我研究过一个化工股，在他ROE下滑的时候，行业出现了巨大的变化。之后行业格局改善，ROE又出现了比较大的回升。我们需要理解ROE变化背后的驱动因素是什么。
除了ROE，还有什么指标你比较重视？
洪流 我比较重视企业的资产状况，包括他的资产负债表，以及重资产还是轻资产。前面谈到，我们很看重ROE，所以我们喜欢轻资产一些的行业。还有加速折旧的公司非常好。比如类似于水电类的公司，折旧几十年就完成了，但是水坝可以用百年。
另一个我们看重的是现金流表，类似于一个人的血液指标，说明这个人是不是足够健康。现金流表也能看出一个企业是不是大量的举债，融资。
最后一个指标就是人，企业本来就是人来构建的。人类社会就是人构建的集合，企业就是带着团队构建的商业模式，盈利模式，包括战略和战术的制定等等。所以人类社会最终是围绕人。看一个公司，也必须去看人。
我认为价值和成长是一体化的，不是对立的。最经典的价值，就是成长的公司。你看许多价值股，其实他们是高成长的公司。有时候投资，我们要看不同的阶段。比如银行股其实也是成长股，他们在不同阶段有不同的成长驱动力。任何一个大市值的公司，都是从小市值公司成长起来的。
还有许多人的认识会有误区，认为大市值的公司就是价值股，其实我们看到大量千亿市值以上的价值股，增长速度非常快。
你很看重ROE，关键也看重ROE的可持续性，所以是不是对于短期的估值没有那么在意，更多看重长期的可持续性。
洪流可持续性就是一个企业的杠杆，可持续性越长，杠杆就越大。所以我们的组合会买入可持续增长的企业。ROE的回报，是回报率的本质，而非表面。包括资产负债表，是否足够实实在在。
有些行业ROE天然就很高。也有一些行业在格局优化后，龙头公司的ROE会提升。比如水泥行业龙头企业，在2014到2015年大量小厂关闭后，受益于竞争格局的提升。还有一些公司会在报表中体现自由现金流突然转正，往往意味着比较大的机会。今年的一家电子龙头企业，就在现金流转正之后，股价上涨了两倍以上。
你非常看重公司的质量，是不是典型只买好公司的风格？
洪流 好公司还是需要好价格，中国有一批公司股价走出当年美国“漂亮50”的特征，估值与成长匹配度越来越差，值得警惕的是，当年美国漂亮50崩溃的时候，股票价格也跌很多，调整了若干年。所以不能单纯看公司好不好，还是要估值是否合理，风险收益比如何。
你持股周期很长，换手率很低，是不是放弃做择时了？
洪流 我们要从企业经营者的角度去做投资，做公司的持有人，而不是把公司看做交易的筹码。我们很难在几个月之内看清楚一个企业到底经营问题如何，我们站在经营者的角度去看待企业长期的价值。
站在新时代起点
感觉你的投资风格属于需要长钱的模式，但是A股市场又是一个短钱为主的市场，如何去平衡来自客户的压力。
洪流 投资者会逐步成熟。机构考核机制偏向长期化和产品的封闭期设计，会逐步教育投资者，加速其成熟的。我感觉高净值客户现在已经成熟了很多。真正好的投资人，未来可以服务优质的高净值客户。
未来两个维度我们会很关注，一个是产品的封闭周期，另一个是客户对于产品的容忍程度。当然，产品设计很关键，要关注投资者的适当性，将投资者的需求和我们的专业能力之间匹配起来。
如何看待未来的市场？
洪流A股是全世界少数，高估股票和低估股票并存很长时间的市场。由于投资者结构不成熟，价值投资者能获得的Alpha是很大的。未来还要有那么大的Alpha就不一定了，大量机构投资者会进场。
我们看到现在系统性的无风险收益率下行，是未来行情的起点。原来是资金市，股票市场牛短熊长。股市上涨受流动性放松比较大，一放水就有通胀，然后被迫收紧。现在全球进入负利率时代，优质资产是稀缺的。
A股中的优质公司，放眼全球都是稀缺的优质资产。这一批优质股票的波动率，也在系统性下降。波动率下降，才会给持有人更好的体验，以前大家买房子赚钱，是因为房价不怎么向下波动。
我个人比较看好被低估，未来具有分红潜力的地产和金融。比如几个房地产龙头企业，ROE非常高，业绩成长性也很好，对应现在几倍的估值。这些低估品种未来几年上涨是比较容易的，而高估值品种要涨很多就比较难。
股票市场进入一轮新的行情，代表价值成长的新时代。打破一个旧世界，才能建立一个新的投资世界。这次变化是不可逆的，是价值投资的红利。
风险提示：
本材料不应被接收者作为其投资决策的依据，嘉实基金或本公司雇员不对任何人使用本文件内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。
投资有风险，可能发生投资损失。基金的过往业绩表现都不预示其将来投资结果。投资者投资嘉实基金管理的产品时，应认真阅读相关法律文件。
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