普兰解读丨通胀将创新低还是创新高？

每周思考

二月份CPI大幅低于预期，导致市场对于今年通胀形势再度产生分歧，一方认为由于去年基数较高，今年通胀或创数年来新低；另一方认为，通胀的走低主要受到春节错位的季节性影响，未来直至年末，通胀将逐步走高，全年通胀中枢较去年再上台阶。在同一个数据面前，出现了两种截然相反的极端解读，通胀究竟将创新高还是创新低？

摘要

海外宏观经济

美国二月份新增非农就业23.5万人，高于预期的20万人，但时薪环比上涨0.2%，不及预期的0.3%，因此美债收益率高位回落。但市场对于美联储将于3月15日议息会议上加息已不存疑虑，预计美联储今年将加息3次以上。

国内宏观经济

2017年2月进口同比增长38.1%，大幅超出预期，出口同比-1.3%，不及预期，3年来出现最大贸易逆差，整体来说内需依然表现强劲，提出价格影响，进口仍然出现较大幅度增长，出口主要受到春节影响而回落，看1-2月累计数据，进出口数据双双向好。

2月CPI同比增长0.8%，大幅不及预期，PPI同比增长7.8%，略超预期。CPI主要受到春节错位因素导致食品环比下滑，非食品项中旅游出行相关价格下跌影响。PPI同比增速持续上涨，但环比增速回落，由于翘尾因素后续涨幅料将回落。

2月社会融资规模新增1.15万亿，不及预期，表内融资表现依然强劲，但表外融资受监管影响大幅回落，债券融资受到债券收益率高居不下，持续回落。新增人民币贷款1.17万亿，略超预期，其中居民中长期贷款3804亿元，仍然表现较好，企业中长期贷款新增6018亿元，表现强劲，预示企业投资意愿好转。

行业经济

2017年2月，乘用车销量同比增长8.9%，但1-2月累计同比-2.9%，汽车行业受到购置税优惠减半和前期需求过度透支，导致今年整体供过于求的局面。

政策面

网上流传出一行三会关于债券市场的监管文件，主要涵盖以下四点：1. 交易价格偏离1%以上，资金价格偏离50BP以上，需上报审批；2.存款类金融机构回购余额不得超过存款的8%；3.代持计入卖出回购科目，不得签订抽屉协议出表；4. 债券投资交易人员，薪资超过100万需递延发放。

市场综述

上周央行净回笼1100亿元，如我们所料，上周资金面整体保持宽松，但市场对于未来资金面较为悲观，央行始终维持稳健中性态度，MLF等量续作的同时变相拉长期限提高价格，随着季末时点临近，本周开始资金面将逐渐收紧。

利率债到期收益率整体上行，10年期国债到期收益率上行6个BP至3.4156%，10年期国开债上行5.5个BP至4.2060%。国内债市受美联储加息预期和监管趋紧影响，收益率迅速反弹，近期国内外利空因素较多，整体收益率中枢上移，美联储加息后收益率可能再创新高。

沪指下跌0.17%，收于3212.76点；商品市场原油价格大跌9.09%，为五个月来单周最大跌幅。

人民币兑美元中间价上周贬值177个基点，收于6.9157，美联储加息预期发酵，推升美元指数，人民币汇率小幅贬值，CFETS人民币汇率指数录得94.23，按周跌0.05。

2017年通胀将创新高还是创新低？

随着二月份大幅低于预期的CPI公布，2017年通胀形势再度变得扑朔迷离。部分观点认为，滞胀证伪，衰退成立，周期将告结束，而2017年通胀将创5年来新低；另一部分观点认为，二月通胀仅仅受到春节错位和统计局采样样本变化而出现的误差，核心CPI增速仍然不低，全年通胀将较去年上一个台阶。

单就2月份数据来看，食品价格出现明显回落，由于春节过后需求走弱以及气温较高的双重影响环比出现下滑，同时春节错位导致翘尾因素减少1.5个百分点；而非食品项中，旅游相关价格大幅回落，致使非食品项也超预期下滑。但2月核心CPI同比涨幅仍处于1.8%的相对高位，另外，通常而言，CPI与统计局的食品高频价格数据相关度较高，但2月CPI中的食品项则与农业部的食品高频价格数据相关度较高，因此部分导致了CPI同比涨幅不及预期。

但中期通胀首要观测的指标是产出缺口。通过滤波法和生产函数法观测的产出缺口都在2015年末开始正向扩张，预示着通胀将走强，目前来看，仍然未看到产出缺口收窄的证据，因此整体通胀水平并不会大幅回落。

分项来看，食品项中，猪肉价格有望回落。去年猪肉价格维持高位，但近期猪粮比出现明显持续回落，考虑到去年猪肉价格高基数，今年猪肉价格同比涨幅将大幅降低。而农业供给侧改革有望推动粮食价格上涨，考虑到国储粮充沛，粮食价格上涨空间不大，鲜菜蔬果主要贡献波动因素，对趋势难形成影响。总体来看，2017年食品价格同比涨幅将保持相对稳定。

非食品项中，医疗、教育将保持较为稳定的涨幅，而其他服务业则受房价间接传导影响。狭义货币M1同比增速领先于房价增速，而今年以来M1同比增速明显下滑，结合房地产调控政策影响，房价难以大幅上行，服务业价格虽受去年房价上涨影响存在一定上行动力，但上行幅度和持续性均有限。总体来看，非食品项仍将是推动CPI同比增速加快的核心力量。

另一方面，我们认为PPI也将逐步传导至CPI，今年以来许多下游商品涨价明显，但并非由于需求旺盛而是由于供给收缩所致，企业盈利因此将逐步改善好转，虽然持续性存疑，但仍有足够力量在年内推动CPI上行。

综合来看，我们维持原先判断不变，2017年全年CPI同比增速较去年中枢性上行，全年同比涨幅约为2.4%-2.6%。