[快递行业] 究竟‘顺丰’二字价值几何?

股票名称	代码	预期价格	推荐
顺丰控股	002352	符合预期	不推荐

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Story Telling

记得第一次使用顺丰快递是两年前的事。那时候在二手平台把自己的Lg g3手机给卖了，然后用顺丰快递帮我寄过去，顺丰当时候给我的第一印象是效率高和安全。两年已经过去了，顺丰还是当年那个顺丰，但是多了一个头衔：上市公司。

2016年可以说的一个快递公司上市年，顺丰作价433亿人民币借壳鼎泰新材，韵达作价180亿人民币借壳新海股份，圆通作价175亿人民币借壳大杨创世，申通作价169亿人民币借壳艾迪西，而中通侧选择了在美国上市。无论是从公司的市值还是收入来看，快递行业龙头大哥非顺丰不可。 网上曾经传言说，马云最佩服的人是能管理七万基层员工的“顺丰”老板王卫。

王卫，20年前10万元起家，今天年营业额几百亿，自有货机11架；与员工分享利润，一线员工有月薪上万；一直在创新（三月没创新会觉得危机四伏）；工作狂，每天工作14小时；实干，定期下基层；低调，员工都不认识他；强势，胆大，先后9次抵押家产。

不管马云是否说过这样的话，但顺丰话事人王卫确实有他的本事。为啥这么说呢？据我了解，顺丰快递是除了EMS外唯一采用自营模式而非加盟模式的快递公司。当然，自营和加盟各有优缺点，不能一棍子打死。自营模式，能保证快递的质量，但扩张速度慢；加盟模式，能迅速扩张，但不能保障快递的质量和客户的服务体现。

快递行业(Logistics Industry)

想清楚了解快递行业的现状，最直截了当就是查看国家邮政局给出的统计数据。

1. 快递行业体量大，具有增长性：

从业务量指标来看，2016年我国快递业务量首次突破300亿件大关，达到312.8亿件，同比增长51.4%。快递日均处理量达到8571万件，最高日处理量超过2.5亿件。日均服务人次超过1.7亿，年人均快递使用量接近23件。2016年我国快递业务收入接近4000亿元，比上年增长43.5%。

2017年上半年，邮政行业业务收入（不包括邮政储蓄银行直接营业收入）累计完成3060.3亿元，同比增长23.6%；业务总量累计完成4297.6亿元，同比增长32.7%。

2017年上半年，快递业务量完成173.2亿件，同比增长30.7%，快递业务收入实现2181.2亿元，同比增长27.2%。

2. 一家独大顺丰快递：根据中国产业信息给出的数据，从包裹量来看，2015年中通、申通、圆通、韵达、EMS的市场份额分别为14.3%、12.4%、14.7%、10.5%、6.2%和8.2%，其中顺丰市场份额高达33.7%。

从国家邮政局给出的统计数据可以看出，过往几年快递行业的业务量一直以平均50%左右增速增长，而快递行业的整体收入则介于35%-43%之间。虽说快递行业近年的整体增速都不错，但顺丰快递在2016年增长性并没有达到行业水平。2016年中国快递业务量达312.8亿件，同比增长51.4% ；而顺丰实现快件业务量25.80亿票、同比增长为31.00%。

顺丰在2016年有三个数据下降：

1. 营业收入574.83亿元，同比增加19.50%，相比于2015年的营收增幅23.62%，有所下降；

2. 快递业务票均收入分别为23.61元、23.83元和22.15元，有所下降；

3. 2016年度的毛利率为19.69%，较上年毛利率下降0.73%。

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到了2017年上半年，快递业务量完成173.2亿件，同比增长30.7%，快递业务收入实现2181.2亿元，同比增长27.2%，对比历年50%的业务量增速和35%-43%的增速来看，快递行业开始放慢了增长的脚步。由此可以看出，顺丰未来的增值率很有可能维持25%左右。

顺丰的"多元化业务"(multiples services)

顺丰作为快递行业的龙头企业，是不会将自己的眼光只局限于物流方面。那么顺丰的业务涉及的有哪些呢？其实从官网也可以窥探出一二。

根据顺丰官网的信息显示，顺丰除了发展物流业务，还开拓了金融业务和商业业务。但这并不代表顺丰的业务已经走向“多元化”了。我们先看看顺丰2016报表数据的子公司情况：

由上述图表可以看出，顺丰新设成立的公司主要是为了“物流业务”服务的， 例如顺丰医药供应链南京有限公司，順便智能櫃有限公司，航空产业地产管理有限公司，北京华宝陆通汽车投资有限公司 等等。这些子公司建立的目的都是为了加强并巩固其快递业务在物流行业的地位。

虽说资料显示顺丰有意发展类似淘宝、京东的“网上商城”，但这只不过是小打小闹罢了。根据iResearch统计的中国电子商务的市场份额，阿里巴巴和京东相加总占超过80%的市场份额。无论新进玩家如何努力，到最后都只是以卵击石。

Data from iResearch suggests that Yihaodian accounts for less than two percent of China’s e-commerce spending — Alibaba and JD.com are collectively over 80 percent — although Walmart claims the service is strongest in eastern and southern China. Based on that, it makes sense to lean on JD.com as the distribution partner to help grow its business in China. Posted Jun 20, 2016

​ Walmart sells Yihaodian, its Chinese e-commerce marketplace, to Alibaba rival JD.com

我们再看看顺丰2016年年报里对未来所展望的计划：

综合上述的信息可以看出，顺丰暂时并非有意大力发展非物流业务。而新增的大多数公司也是为了强化其行业的地位，而金融业务和商业业务也只是试水，未来一段时间还是以快递业务为主。

顺丰的估值（DCF Valuation）

假设值(Assumptions)

在估值之前，我做了以下的假设：

1. 顺丰的快递业务在未来的10年内仍占公司的主导地位，非物流相关的业务难以改变顺丰的收入占比；

2. 顺丰未来前5年的收入增速将贴近行业增值率，达25%。往后6-10年将下降到GDP的增长率，5%；

3. 根据2016年和2017年的一二季度数据得出的营业利润率(Operating Margin)，假设稳定在9.58%；

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最后估算出来的股价为￥47.66 ， 略低于最近收盘价。

不确定性推测（Monte Carlo Simulation）

鉴于模型估值的假设值带来的不确定性，我运用了概率分布的方法对某些关键的Input用做了范围性测算：

1. 第二个需要作假设的Input是收入增长率(Revenue Growth)。 除了顺丰外，韵达股份、圆通快递、申通快递则以400-550亿的市值紧跟在顺丰后面。就那韵达快递说，虽然市值不及顺丰的大，但其2017年上半年的营业收入的同比增长却高达43%，而顺丰只有23.28%。 结合快递行业的年增值率看，我假设顺丰的未来收入增长将介于20% — 30%之间，并且很有可能以25%的增速增长。这里用到了Triangle Distribution；
2. 第二个需要作假设的Input是营业利润率(Operating Margin)。2016年、2017年3月和2017年6月，顺丰的营业利润率分别为9.58%、7.39%和8.42%。而韵达股份的同比营业利润率分别为21.67%、19.81%和23.82%。基于这样行业对比， 我假设营业利润率最低为8%，最高为23%， 最有可能为10%。

结论

基于上述的Monte Carlo Simulation得出的估值，顺丰的股价有高达75%的概率大于￥50，这也符合当前的预期价格。这也说明了顺丰现阶段的股票属于fairly priced。

当然估值不是一成不变的。 在做这个DCF 估值的时候，我做了很多的假设，例如顺丰未来10年的主营业务不变。倘若未来顺丰壮大了其他业务的发展，那么这个估值就是outdated了。

来源

文章来源：cnVaR
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