[追问®]AMA@Neutrino，这是一档以Ask Me Anything(简称AMA)形式进行的在线互动问答交流活动，每期Neutrino会结合当下技术趋势、政策风向、项目应用等行业热点话题，邀请相关领域嘉宾大咖就该话题进行深度探讨拆解，旨在帮助社区伙伴答疑解惑，扫除知识盲点，扩大认知边界。
在追问®AMA第1期中，就近期热门话题STO（Security Token Offering,证券型代币发行），Neutrino邀请到了全牌照欧洲银行BANKORUS 总裁兼联合创始人 Eagle 安华国先生与社区成员进行交流。安华国先生他带领其团队从0到1打造了东亚地区第一个STO项目，并创建专注于security token的数字货币银行，同时也是CFA及FRM持证人。曾任宜信副总裁及财富管理和投资顾问主管，并曾就职于渣打银行中国担任投资顾问总监及投资策略总监。
以下是本期追问®AMA交流的内容整理
话题主持@Neutrino 问题01：相比于ICO、IPO，STO有什么优势及缺点?
BANKORUS Eagle：有人说，STO相当于是ICO的合规升级版 ， 同时也有人把它叫做IPO的2.0版本。
首先，相比于ICO，STO最大的优点就是合规。ICO本身是在灰色领域，而STO已经被完全纳入合规和监管的框架里之下。STO最早起源于美国，Security Token是证券类代币，实际上它是一种证券，带有证券的属性，所以它一定是要根据某个国家或者地区的证券法规和监管框架下来发行。 美国监管在ICO方面一直都有concern。
按照Howey Test的标准来讲, 许多ICO项目都有可能会被认定是一种证券。现在行业里的创新领军企业像tZERO，通过跟监管的碰撞，通过与全美一流的律师事务所合作，实际上已经走出了一条路，在现有的美国证券法之下可以通过STO的方式去合法合规的做区块链技术的创新和应用落地，包括融资的活动，所以这也应该是大势所趋。
其次，STO带有现在数字货币市场的特点，也就是7天24小时的交易时间段。对投资者来讲，相对于IPO或者传统的天使、VC和PE，STO的交易时间段更长。未来的Security Token是可以跨国别，跨区域的 Cross Listing，真正面对全球市场的全球投资者。它的交易清算、结算、交易所的交易成本、包括Listing之前和之后的成本，从长远来看一定是低于IPO的。
再次，STO参与的门槛相对来讲比传统IPO、Pre IPO和VC要低，可以扩大融资的途径和来源，让更多的投资者以较低的门槛可以参与前期大家相对来讲比较看好的项目。
另外，ICO 在灰色地带，实际上还没有真正的实现区块链技术的运用落地。因为区块链技术的运用落地更多是要和金融行业所结合，和金融行业所结合本身就是会被重点监管，而且一定要持牌运营。STO通过STO合规之后，区块链技术的运用和金融的结合才能扫除了法律和合规上的障碍。ICO 在高更峰期的市场潜力没有超过一万亿美金，相比之下，STO的上升空间和巨大的爆发力，市场的规模潜力不止是十万亿的规模，甚至有可能是百万亿美金的规模。
值得一提的是，STO基于区块链技术，运用的是分布式记账的方法，相比于以前的复式记账法是有一个巨大的升级， 所以之前的基于复式记账法发展起来的现在的金融体系包括银行、交易所等等实际上都属于1.0版本，STO之后，相对来讲，很多Security Token的交易所，包括服务于Security Token的银行将是下一代2.0时代的交易所和银行。所以STO代表的是下一代的技术，是金融行业的2.0版本，必然会带动整个金融体系的升级换代。
至于缺点的话，也都是相对的。
现在STO相对于大众来讲比较还比较新，即使我们认为它的市场巨大，大众对它认知和对法律合规的框架的了解还不是特别全面和准确，目前来说，很多人对STO的看法更像是管中窥豹，也就是只看到了一部分，因为它是新生事物，所以对它的理解本身可能是存在偏差的。
第二，对投资者或项目方来讲，项目的投资从进入到这个项目有机会退出，时间界限是介于ICO 和IPO 之间的，不会像ICO 那么快可能几个月就出来了，但也不会像IPO那么长需要花上7、8年的时间，正常STO的项目时间从运作到挂牌交易，到退出可能是一年到两年。
相对于ICO， STO的法务合规成本Legal cost会比较高，但相对IPO 还是比较低的。
话题主持@Neutrino 问题 02：如前面提到的STO除了对金融体系是个升级换代，那对区块链行业会有什么影响?
BANKORUS Eagle：我们认为STO是区块链行业的第三浪和主升浪。
第一浪是比特币;
第二浪是以太坊和基于以太坊的ER20衍生出的ICO的市场;
STO市场实际上是区块链行业的主升浪和第三浪，它的市场潜能不止是万亿美金，而是几十万亿美金甚至上百万亿美金，这个变迁的影响是划时代的。因为上个时代，所有的西方文明都是构建在15世纪最早在佛罗伦萨发明的复式记账法之上。复试记账法保证了西方的经济、投资、贸易活动的交易成本低，能力边际广，所以在过去的几百年里，西方文明占据了人类文明的制高点。
而分布式记账法的技术真正的落地运用和金融结合起来，它能把以前所构建的金融体系包括从银行、投行、券商、交易所、FA等等所有的行业都要做一个全面的升级换代，这个影响是非常深远的，它代表了未来十年二十年乃至更长时间巨大的机会，因为他的落地运用是所有的物理资产、金融资产，乃至所有的财富都可以以证券类代币的形式体现出来。所以资产上链，资产数字化，数字资产化是不可逆的趋势，现在通过STO 找到了一条合规合法的路径，因此扫除了技术应用落地与金融结合的障碍。
另外，STO不仅是对区块链行业的影响，而是对整个金融行业，对整个资本市场都会有巨大的影响。 因为STO不能单独来看，要跟美国现在的稳定币合在一起来看，Stable Coin 稳定币+ STO实际上是美国金融体系的自我升级，美国人想做的是顶层的游戏规则的设计，他们在抢夺未来数字资产全球自由流转时代的定价权，这个影响对整个金融行业是非常非常深远的。
话题主持@Neutrino 问题 03：STO是在监管框架下做证券化通证发行，那是否违背了区块链去中心化理念?您对此是怎么看的。
BANKORUS Eagle：区块链的技术本身是叫做分布式记账技术，它并不是说完全没有中心化， 去中心化指的是进一步的降低经济、贸易、金融，包括所有跟资产流转过程相关的交易成本，并不是说完全一步到位的实现没有中心化。 本身很多人的理念都过于理想化，从一个相对中心化的时代直接跨入到完全去中心化的时代从根本上是不现实的。通俗点说，如果我们假设之前的复式记账法能够把交易成本从1000减到10，那么区块链分布式记账技术就是把交易成本从10减到1，而并不是从10直接减到0，那太理想了，因为从1再变到0 ，是一个很长的过程。 那么STO作为中间的一个过渡桥梁，它很好的桥接了从中心化到去中心化，从桥接两端来讲它是没有违背任何理念的。
区块链真正运用落地的作用要和金融行业结合在一起， 改变整个社会的所有的经济体系，就像刚才提到的现有的金融产业链都是基于复式记账法发展出来的，分布式记账法的发明在原来的复式记账法的层面又有了一个巨大的提升，它是生产力巨大的解放，而生产力的改变一定会改变生产关系，STO的诞生会从底层开始改变之前的建构于复式记账法之上的所有的现存的金融体系，整个金融体系会从1.0版本变为2.0版本。所以像未来的tZERO和COINBASE 针对于纳斯达克和纽交所来说，就是交易所的2.0; 同样对于银行来讲，Bankorus 就相当于区块链时代的新一代银行2.0版本。
话题主持@Neutrino 问题 04：据我们了解，您公司Bankorus曾为机构推荐过tZERO项目，且您自己也在做STO，这个流程中会涉及哪些关键环节及相关方?
BANKORUS Eagle：我们自己做STO准备的过程中，最重要的是需要律师专业性的把关。Bankorus跟七家律所都曾经合作过，其中包括：美国的三家律所、欧洲两家律所、中国一家及开曼的一家律所，最终在与其中的五家律所共同合作下去做STO。在找律师之前，律师会对你的项目做尽调，对于有风险的项目，律师是不敢和你合作的。这样一来，过滤掉了很多Scam的项目。 做STO时，律师会帮我们把关，所有相关文件、SAFT/PPM以及包括风险披露申明和公司架构，都需要律师去审核。
比如在公司架构里，还涉及到股东的架构设置，因为我们的STO架构中涉及了持牌的金融机构，所以我们设置必须要符合监管的要求。也就是说，除了需要吻合发STO下的证券法和合规的框架以外，还要吻合业务运营里面的持牌机构所在地的合规框架，甚至包括未来的业务的运营模式，落地的环境，都要考虑到未来的落地环境里的监管。
所以相对来讲，STO的复杂程度比ICO高很多，但总体来讲融资成本和时间成本会比IPO少很多。
话题主持@Neutrino 问题 05：在做STO的过程中，一般需要耗费多长时间?您觉得其中最大的挑战或障碍是什么?
BANKORUS Eagle：这个要分具体情况来看，比如tZERO是历史上第一单，准备的时间相对较长一些。他们从2016 年开始做准备，包括法律文件的准备和跟SEC的长时间的沟通交流。而他们真正开始募资是从到2017年底开始，一直到2018年8月初正式完成募资，募资花费了大约8个月的时间。
最大的挑战和障碍是项目本身要求比较高，Legal Cost也比较高，一般的费用需要30万到50万美金，取决于项目的复杂程度。而且如果项目比较空洞，很难落地的话。例如，没有清晰的Business Plan和Financial Forecast model, 对投资方和律师而言，对这个项目是有Concern的。
话题主持@Neutrino 问题 06：就您的经验看，目前各国对STO的监管态度是怎样的?
BANKORUS Eagle：STO是从美国开始的，美国对STO的监管是认可的，目前的STO是在现有的美国监管框架下来做的。
由于STO相对来讲还是个新鲜事物，因此其他国家对STO的监管态度目前并没有明确的表态。但如果美国已经把STO纳入合法合规的监管框架之内，那么我们可以合理推测：欧盟国家、澳洲、英国、瑞士等对STO的态度应该是相对比较支持的。
话题主持@Neutrino 问题 07：STO更多面向机构或合格投资人，那普通投资者是否就没有机会了?
BANKORUS Eagle：最早开始做STO 还是通过一级市场， 对于一级市场来说，监管的要求是只能面向机构或合格投资人，目前这个框架之下，一级市场对于普通投资者是没有机会参与的。以实际案例来看，tZERO的Security Token是面向机构或合格投资人来做推荐，在锁定期满之后会通过ATS license在机构或者投资人之间做交易。 tZERO通过合资持有波士顿交易所的证券交易牌照，他们现在还在和美国监管沟通过程中，协商在什么样的框架前提下能够让普通投资者也能去参与，但这类参与是在私募结束后，普通投资人能够在二级市场参与，所以STO之后的二级市场普通投资者还是有机会参与的。 预期一级私募与二级市场交易的间隔应该不会太长，而且可能以后间隔时间会更短。
话题主持@Neutrino 问题 08：很多投资者对STO会对流动性表示很担忧，您是如何看待这个问题的?
BANKORUS Eagle：首先，在现有金融市场里，有些证券的本身流动性也不是特别好。对于STO 来讲，不可否认的是早期大家对Security Token是会存在一些疑虑，由于是新的资产类别，短期之内难免会对流动性有一些影响。就目前来看， STO 在私募市场针对机构投资人和合格投资人，如果通过ATS开始交易， 机构或者合格投资人的数量和资金量是巨大的。就美国而言，通过Reg D做证券私募，目前市场规模已经有一万亿美金，如果机构或者合格投资人认可STO，并且能够进入STO市场，那么以后流动性八成是没有问题的。
另外，tZERO目前通过ATS预计在明年的1月10号之后对Security Token在机构或合格投资人之间进行交易，他们尝试在明年的9月能够让普通投资人有机会在二级市场进行对Security Token进行参与，如果tZERO能够打通二级市场，那么流动性在未来就不会是太大的问题。
话题主持@Neutrino 问题 09：有时候融资快慢对创业公司就是决定生死的关键， STO是否适用于初创企业? 对于创业者您有什么建议?
BANKORUS Eagle：融资快慢有时候确实是决定生死的关键，我们也曾经做过传统的VC 融资，对于STO募资的流程来讲，STO 融资的速度不会比传统VC慢，但具体能快多少，这个要因项目而异。
STO是否适用于初创企业?
首先，STO 对于传统的通过天使、VC、PE通过募资来说，至少是多了一条融资的途径。
其次，STO和传统的融资比较， 在时间成本和融资成本上还是有一定的优势。
STO本身对市场上运营了几十年的传统融资是一种技术上的升级。所有的初创企业都能做STO，它是可以帮助初创企业来做一些合法合规的融资，但这也要看自身项目的要求。
建议：选择传统的股权融资还是STO融资要综合考量企业本身的状况，企业和投资者对市场的判断，以及投资人对公司的STO 的看法，均衡考虑后选择一个适合自己的路径。
话题主持@Neutrino 问题 10：STO在哪个领域会比较容易落地，为什么?
BANKORUS Eagle：STO和金融行业的结合更容易落地，其他行业包括像房地产、有现金流收入或者有底层资产作为支撑的公司都是比较容易落地的。
原因是早期在STO的市场价值被大家充分认识之前，无论是一级市场投资人还是二级市场投资人对项目的判断都要基于底层资产、运营的收入来做STO。也就是说做STO不能只讲故事，而是要有一些实在的东西，能让投资人看明白，这样才更容易落地。
Neutrino社区成员 祝军：目前在美国证券市场真正已经发行了的STO到底有几只?能否介绍一下具体情况，比如是哪几家具体的公司?融了多少资?在哪个市场交易?
BANKORUS Eagle：目前已经有不少项目已经STO 包括Tzero, Openfinance, St Reigis Aspen, Spin等等，Tzero融资1.34亿美元 OpenFinance5千万美元。目前还没有STO交易所 预计Tzero明年一月他们的ST解冻后 开始有通过ATS交易的ST
Neutrino社区成员 潘超(Chao)@Maker：请问如何看待昨天SEC处罚 EtherDelta，以及对 STO 可能的影响?
BANKORUS Eagle：SEC对ICO项目创始人的处罚 肯定对STO是利好 说明监管当局在推动创业创新企业做合法合规的STO。
Neutrino社区成员 Orange：请问token需要在什么时间节点发出来呢?锁仓需要多久可以上交易所交易呢，很多人说需要一年，但tzero好像没有锁仓这么久吧?
BANKORUS Eagle：美国Reg D一般锁仓一年 ，Reg s三个月。 Tzero跟律所与监管沟通之后，目前应该锁仓到明年一月，但是也考虑到不少Reg D投资人很早就投资了， 平均应该十二个月左右。 如果美国外发行ST，有的可能不一定要锁仓，依当地证券法确定。
Neutrino社区成员 七月-汪晓明：请问目前sto只在美国搞吗?必须要美国实体吗?
BANKORUS Eagle：可以在美国之外做STO，如果公司实体或底层资产在美国，应该需要在美国做STO。
Neutrino社区成员 倪超-Esther：Reg D,A,S的发行主体是美国公司还是可以是海外的公司?
BANKORUS Eagle：可以是海外公司。
Neutrino社区成员 Orange：那国内的房地产公司适合去美国做sto么?以股权还是房产与sto挂钩呢?
BANKORUS Eagle：这个需要咨询律师以及熟悉token economics的顾问帮您作架构上的设计。
End
