看懂银行理财的过去、现在、未来

银行理财在资管行业占据举足轻重的地位，其未来的发展也将对资管行业乃至金融生态产生重大的影响，本文为资管行业系列专题报告第一篇，梳理银行理财的来龙去脉。银行理财自2004年起经历了逾15年的发展，期间历经初创、成长、膨胀、规范、转型五个阶段。

原标题：【华泰固收|张继强团队】银行理财的前世今生与未来展望——资管行业系列专题之一

来源：华泰固收强债论坛

张继强 S0570518110002 研究员

张 亮 S0570518110005 研究员

王菀婷 S0570119010012 联系人

吴宇航 S0570119090051 联系人

报告发布时间：2020年01月07日

摘 要

核心观点

银行理财在资管行业占据举足轻重的地位，其未来的发展也将对资管行业乃至金融生态产生重大的影响，本文为资管行业系列专题报告第一篇，梳理银行理财的来龙去脉。银行理财自2004年起经历了逾15年的发展，期间历经初创、成长、膨胀、规范、转型五个阶段。理财在加快利率市场化、促进居民财富保值增值、丰富实体经济融资渠道等方面作出了较大贡献，但是也滋生了资金池运作、刚性兑付等问题。近年对银行理财的监管逐步走向系统化，在打破刚兑、实现净值化管理的要求下，银行理财已经开始在净值化、产品线、资产配置和成立理财子公司等方面积极转型。

银行理财在资管行业占据举足轻重的地位

从国外经验来看，理财业务是一直是银行的必争之地，由于其在维系客户关系、提高综合金融服务、提升客户粘性等方面作用明显，银行往往会通过设立子公司的形式，将资产管理业务放在主营业务、核心板块的位置。而在中国，尽管中国的银行理财规模在资管行业中占比最大，但在银行业务体量中占比不算高。不过毋庸置疑的是银行理财对资管行业有着举足轻重的影响，更是金融市场的重要需求力量。过去几年理财是扩张最为迅猛的市场参与群体，并配置了大量的信用债，同时通过委外加杠杆、信用资质下沉等方式，成为债市的主要新增增持力量。

银行理财在监管与创新中快速扩张

2004年，银行业正式出现个人理财业务，理财缓慢增长。2007-2008年和2010年，宏观调控着手控制信贷总量，为了规避监管的限制，银信合作模式兴起，同时非标资产发展，促进理财扩张。2009-2011年，银监会收紧银信合作业务，叠加非标期限较长，商业银行开始转向资产池模式，具有影子银行性质。2012年，随着利率市场化推进，银行理财规模迎来快速增长，“一法两则”的发布催生银证信和银基信模式，利率下行和非标监管收紧导致同业套利模式，影子银行规模越发庞大。2017年至今，资管新规、理财新规和理财子公司管理办法相继下发，理财进入新的转型期。

理财子公司积极转型

资管新规落地以来，银行理财市场的格局发生了的变化。从目前现状来看，理财收益率自2018年2月以来步入下行通道；银行理财非保本理财存续余额总体保持平稳，发行机构以大型银行和股份制银行为主；发行方向大行聚集，存量产品内部整合；同业理财骤降，金融去杠杆成效显著。在打破刚兑、实现净值化管理的要求下，银行理财已经开始积极转型，转型方向包括产品净值化加速，产品线丰富化崭露头角，资产配置多样化。今年以来银行理财进入子公司独立运作的时代，银行理财业务自身以及与其他资管机构的关系均发生变化，理财子公司将重塑资管行业新格局。

银行理财未来发展展望

借鉴国外成熟资管公司发展轨迹，未来银行理财可能将会出现以下发展趋势：以独立的理财子公司模式运作，建立完善且分工明确的组织经营架构；随着监管业务逐渐统一，监管套利消失，各理财子公司走综合性服务平台或精品模式找准定位，并与其他资管机构形成“各有侧重、竞合并存”的局面；专业渠道和客户服务能力逐渐强化，客户关系将转向长期化和机构化，且养老金客户占比较高；构建以大类资产配置为核心的投研体系，资产配置更丰富多元；未来银行理财将与金融科技更紧密结合，全球化进程加快。

风险提示：资管新规过渡期执行力度超预期；居民等接受度不及预期。

银行理财：行业地位举足轻重

银行理财概述

银行理财是商业银行开发设计、销售并担任产品管理人的资金投资和管理计划，银行按照与客户约定的投资方向和投资方式对客户委托的资金进行资产管理，投资收益和风险按照客户与银行的约定方式进行分担。

银行理财是资产管理行业的重要组成部分，资管新规对银行理财也进行了界定。2018年4月，经国务院同意，中国人民银行、银保监会、证监会、外管局联合印发我国资产管理行业的纲领性文件《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资管新规）。资管新规对资产管理业务的定义进行了明确，资管业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务，由此可见银行理财是资管行业的重要组成部分，理财业务的开展也需要遵循资管新规的规定。与此同时，资管新规强调资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益，金融机构不得在表内开展资产管理业务，因此严格意义上讲，银行理财指的是非保本理财，保本理财不属于银行理财的范畴。

银行理财在资管行业占据举足轻重的地位

银行理财在我国资管行业规模中占比接近1/3。自2004年光大银行发行第一只标准意义上的银行理财产品后，银行理财经历了逾15年的发展，截止2018年末非保本理财资金余额已达22.16万亿元，占全部资管行业规模的28%。凭借银行体系资产创造者、渠道等独特优势，加上过往刚兑等操作模式，理财俨然已经成为我国资产管理行业规模最大的“巨无霸”，对资本市场和资管行业有着举足轻重的作用。

此外，银行理财在我国资产管理行业中还扮演着资金“委托人”的角色。由于银行自身的管理能力有限，因此经常会通过委外的模式将资产转移给非银机构管理。委外模式的初衷是优势互补，非银机构投研、精细化操作、信用甄别、杠杆操作等能力更强，有助于弥补银行理财的短板。同时，不少理财也希望通过委外学习非银的债券投资模式，转嫁自身管理和业绩压力，同时可以按照预期收益入账。当然，委外投资一度也助长了金融风险和同业套利链条的问题。

银行理财的发展对资本市场产生了深刻影响。2014年底，资金驱动加上风险偏好上升等共同推动股市牛市行情。两融收益权、配资等为股市上涨提供了源源不断的资金。银行理财一方面遭遇股市的资金分流，另一方面通过投资这类高收益、相对安全的资产提供较高收益率吸引投资者。但这种牛市与实体经济表现出现了严重的背离，最终清查违规入市资金刺破了当年的股市泡沫。当然2015年股市的高杠杆主要是场外配资，理财只是起到助推的作用。

在债券市场，理财是最庞大的需求力量之一。过去几年，理财是扩张最为迅猛的债券市场参与群体，并配置了大量的信用债，同时通过委外加杠杆、信用资质下沉等方式，成为债市的主要新增增持力量。从托管数据来看，当前广义基金（主要参与者是银行理财）已经成为了第二大债券持有主体，而广义基金的操作风格比其他配置盘有更强的灵活性，这就导致监管的变化非常容易通过理财赎回/增持的行为放大债券市场波动。

银行理财未来仍有较大发展空间

从国外经验来看，理财业务是一直是银行的必争之地。从国外大银行的经营情况来看，尽管资产管理不是银行利润贡献最大的业务，但由于其在维系客户关系、提高综合金融服务、提升客户粘性等方面作用明显，该业务具有轻资产、高ROE等特征。银行往往会通过设立子公司的形式，将资产管理业务放在主营业务、核心板块的位置。而在中国，资产管理至少在目前看仍不是银行的核心业务，具体表现在人员配备、机制安排上没有充分市场化，与银行内部的其他业务的联动较少，银行理财的运作模式更多发挥的是表外扩张、同业套利的功能。当然，随着理财子公司的成立，这一情况在不断改善。

我国商业银行理财业务规模占比和收入占比与海外仍有较大差距。尽管中国的银行理财规模在资管行业中占比最大，但中国银行资管业务规模占银行资产规模比重、资管业务收入利润占银行收入利润比重都相对来说并不算高。2019年二季度中国银行业的理财余额22.18万亿元（表外），占全国资管规模比重近四分之一，但相对于银行总资产252.40万亿元来说占比还不到10%。而根据美国财政部金融研究办公室的统计，早在2012年末，美国银行业资产管理规模就达到了12.75万亿美元，占银行业总资产13.07万亿美元的97.6%。从国外来看，海外资管机构表外规模远大于表内，2018年末摩根大通管理资产规模约为总资产规模76%。从国内来看，2018年银行的理财业务收入占比不超过10%，五大行理财业务收入占比3%左右，股份行平均占比在5%左右。从海外资管机构来看，2018年，高盛，摩根斯坦利的非息收入占比在90%以上，摩根大通约50%，资管机构贝莱德集团的非息收入占比为100%。随着监管不断规范银行理财业务和子公司不断落地，理财行业正在步入发展快车道，将进一步与国际市场接轨，规模和管理水平有望持续提高。

可以看出银行理财是资管行业的最重要组成部分之一，其未来的发展也将对资管行业乃至金融生态产生重大的影响。本文为资管行业系列专题报告第一篇，聚焦资管行业的“掌上明珠”银行理财，梳理银行理财的发展历程以及转型现状，并对银行理财未来的发展进行展望。

银行理财的过去：在监管与创新中快速扩张

中国商业银行理财从2004年初创至今15年间，经历了初创期、扩张期、增长期、转型期和理财子公司五个阶段。理财业务的发展，来自市场理财需求的驱动，居民财富不断增加，而我国利率市场长期实行管制，近年存款利率整体下行，居民和企业部门的银行存款利率低于真实回报率，催生居民的理财需求。另一方面，互联网金融、信托、证券等行业的兴起以及监管政策等因素，也在推动着银行理财的发展和转型。

2004年-2006年：银行理财的初创期

2004年，光大银行发行了国内首支外币理财产品“阳光理财A计划”、首支人民币理财产品“阳光理财B计划”，标志着我国银行业正式出现了个人理财业务。长期以来，国内商业银行的盈利模式比较单一，仅依靠传统的信贷业务使得经营风险不断加大，商业银行急于通过风险小、收益稳定的中间业务培育新的利润增长点，而个人理财业务正是以利率市场化为工具的，提供分层次、差别化服务的一项新型中间业务，是中间业务创新的有益尝试。

我国银行理财业从借鉴外汇结构性存款起步，初期对于国外模式的学习模仿色彩较重，以外资银行产品、结构化产品、外币理财产品为主。在2004年发行的114只理财产品中，人民币理财仅占11%，而美元理财和港币理财分别占62%、23%。此阶段以股份制银行为先导，国有大行被动跟进。

在初创阶段，银行理财发展不温不火，虽然增长较快，但规模仍偏低。银行理财业起步后成长迅速，2004、2006年发行的理财产品数量从2004年的114只，到2005年的598只，再到2006年的1354只。

2005年，银监会颁布《商业银行个人理财业务管理暂行办法》和《商业银行个人理财业务风险管理指引》，监管层首次发布文件对理财业务进行了定义。《暂行办法》称个人理财业务，是指商业银行为个人客户提供的财务分析、财务规划、投资顾问、资产管理等专业化服务活动。《暂行办法》允许理财业务的收益风险由约定方式承担，意味着“预期收益+超额收益留存”模式合规化，银行在资产端将资金投向债券、现金及银行存款等，这个过程允许滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价，使得理财资金不会与投资资产一一对应，预示了刚性兑付+资金池模式即将形成。

2007年-2011年：资金池与银信合作模式下的扩张期

在银行理财的扩张阶段，发行产品数量由2007年的3049只大幅增加至2011年的24210只。发行主体涵盖所有重要银行，资产配置更为灵活，人民币理财产品占比迅速提升，赶超美元理财占据绝对主导地位。在这个阶段，银行逐渐明确理财定位，显著提升了理财产品在业务体系中的地位，在表内信贷管控趋严的背景下，理财作为可以调节表内监管指标、规避信贷规模管控的手段，被广泛推行。银行通过理财产品来将实质上属于表内的资产转入表外，并且还能免于接受表内业务相关监管。

这一时期理财市场的快速发展与央行的宏观调控政策密不可分。2007-2008年，在宏观经济过热、通胀高企的背景下，央行不断采取加息、提高准备金率、控制信贷规模等手段进行对冲，商业银行的信贷派生能力被大幅削弱。2010年，经过四万亿的经济刺激之后，宏观调控也着手控制信贷总量，银行表内信贷扩张收到央行“限贷令”、“差别准备金率”的限制，表内资产亟需寻找出口。

为了规避监管的限制，通过设立信托-理财产品的方式为企业提供贷款的模式应运而生。在银信合作模式中，由银行发行理财计划，通过理财计划资金委托信托公司成立单一资金信托计划，由信托公司发放贷款企业给融资企业。2007年开始，银信合作开始兴起，与之对应的是银信合作理财产品发行数量大幅增长。

作为表外资产业务，银信合作不仅可以节约存款准备金，优化表内资产结构，还可以在缺乏信贷额度的情况下，帮助商业银行争夺重要客户。但是其带来的风险也是不容忽视的，商业银行通过信托通道绕开信贷规模监管，将表内风险移至表外，在合作过程中产生管理责任不清的问题，加剧所有权和管理权分离所致的逆向选择和道德风险，增加了监管难度和金融系统性风险。

此阶段理财市场的快速发展也与“非标资产”的扩张有关。2008年金融危机后，4万亿刺激政策带动基建、房地产相关行业快速发展，2010年的宏观调控使得大量在建项目的融资需求无法通过信贷融资支持，催生高收益且优质的非标开始放量，这样使得银行理财的资产端有了依托，商业银行有动力拓展表外业务。同时，非标资产的收益率较高，银行在实现客户收益兑付之余，能有更多的利润留存，这也促进了理财市场的扩张。

2009-2011年间，银监会下发一系列通知，着力于收紧银信理财合作业务。但商业银行通过信托通道绕开信贷规模监管，将表内风险移至表外，这一阶段银行理财成为信贷资产存量的工具，实现信贷出表。为了规范银信合作市场，银监会对银信合作业务转标等进行了规范。

受监管政策收紧和整顿影响，主流银信合作模式受到冲击，商业银行开始转向资金池类理财产品。投资标的变得丰富，包括存款、债券、票据、回购、信贷资产、信托受益权、券商资管计划、基金专户理财等。与丰富性提升并存的，是投资标的的不透明度升高，资产池并不披露具体投资比例，为规避监管大开方便之门。譬如说，银信合作业务虽然一定程度上受到监管收紧的影响，但商业银行通过在资产池中加入向第三方通道购买的信托收益权，绕开了监管限制。

资金池类理财产品的形成也与非标资产和理财负债的期限不匹配有关。非标资产的期限较长，缺乏流动性，而为了顺应客户需求，银行理财产品的平均委托期限越来越短，并且要满足客户刚性兑付，在这种情况下，资金池模式自然产生，成为银行理财运行管理的典型模式。

刚兑和资金池模式，标志着银行理财具有一定的影子银行性质。银行理财已经偏离了“受人之托，待人理财”的业务本源，成为了游离于监管之外的影子银行。影子银行与银行表内类似，但却隐含较大风险，从资产端看，理财的非标和权益投资，避开了银行表内严格的信贷管理体系，缺乏统一信用评级，易积累信用风险；从负债端看，理财产品的刚性兑付和银行表内的刚性负债没有本质区别，但期限更短成本更高，在没有流动性管理要求的情况下易产生流动性风险。表外的融资性理财产品已具有表内业务的所有特征，却不受表内业务的监管，当表外理财业务受到信用风险或流动性风险时，为了满足刚兑需求，风险将从表外传导至表内，引发系统性风险。

2012年-2016年：金融自由化、货币宽松下的快速增长期

随着利率市场化推进，银行理财规模迎来快速增长。2012年，中国经济进入“三期叠加”的特殊阶段，经济增速开始出现显著下行，GDP由过去10%以上的高速增长跌破8%，固定资产投资尤其是制造业投资增速也开始快速下行，产能过剩问题开始集中显现，PPI也开始步入长达5年的负增长阶段，通缩局面加剧。为应对经济增速滑出底线，中国加快了金融自由化的改革进程。在利率市场化加速、央行货币政策再次宽松、构建利率走廊等因素影响下，存款利率降低，理财产品需求增大，银行理财规模迅速扩张。

银行理财既是利率市场化的产物，又反过来加速了利率市场化进程，两者相互促进。理财产品发展的根本原因是利率市场化背景下，受政策限制的表内资金价格难以满足资金供给方的需求。反过来，理财产品的发展也推动了利率市场化，随着2012年以来利率市场化的加速，银行作为金融市场的重要媒介，通过理财产品沟通投资者与融资者，在减小利率市场化造成的“脱媒效应”实现“反脱媒”方面起到了较好效果。

银行理财快速增长的原因源自银行、居民和企业的内在需求。银行方面，理财产品组合投资可以将部分信贷资产表外化，利于银行规避信贷额度限制、贷款投向行业限制，还可以降低贷存比，不计提拨备，节省银行资本金，并且银行理财也是利率市场化阶段应对存款流失的揽存利器。居民方面，鉴于家庭财富的不断提升、实际负利率的大环境以及互联网金融的快速发展，居民的理财意识觉醒，理财需求不断增加，刚性兑付、收益良好、期限灵活的银行理财受到青睐；企业方面，由于信贷额度和贷款投向受到严格监管，社会融资需求大于信贷额度供给，其中部分行业贷款可得性下降，理财产品形成的资金池则一定程度上满足了融资需求。

其中，2012年资产管理业务“一法两则”的发布为理财的扩张创造了条件。“一法两则”放松了券商资管业务监管约束，券商资管发展进入历史快车道，同时证监会发布《关于实施基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法有关问题的规定》，基金也参与到银行通道业务的竞争中。券商资管和基金公司陆续拿到子公司批文，券商资管、基金子公司成为银行理财新的表外业务通道，进而由此前的“银信合作”模式演变为“银证信”、“银基信”等模式，绕开监管政策的约束，影子银行的规模越发庞大。

值得注意的是，8号文意外刺激银行扩大理财规模。2013年银监会8号文《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》对银行理财投资非标进行限制，要求“理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低为上限”。8号文的本意是规范银行理财投资非标资产，但此举不但没有控制住非标，反而起到了为非标正名的作用，刺激了银行扩大理财规模稀释非标占比的举动。

此外，2015年到2016年，“同业存单-同业理财-委外”这一同业套利模式大肆盛行，也为银行理财规模的扩张注入动力。在流动性充裕、利率下行的环境下，商业银行开始由被动负债管理模式向主动负债管理模式转变，同业存单成为商业银行扩张负债的利器，中小银行通过发行同业存单将资金投资于存在规模诉求的股份制银行理财产品，完成资产配置，获取稳定的利差收益。

“银证信”、“银基信”+同业套利模式的形成，标志着影子银行的规模越发庞大，银行理财成为隐蔽不良的重要渠道。当银行面临表内资产质量压力较大时，通过理财资金购买，将表内不良资产出表，达到维持表内资产质量的目的。同时，同业模式成为银行弥补资金缺口和套利的重要工具，在宽流动性、弱融资需求、资产负债收益率倒挂且银行不愿压缩资产规模的背景下，同业理财成为上述问题的解决办法，而同业模式造成资金空转和期限匹配过于严重，资金链条拉长使得风险链条拉长，加杠杆又提高流动性敏感度，当面临流动性风险时，容易牵涉到表内，引发系统性风险。

2017年-2018年：金融监管下银行理财的转型期

2016-2017年，金融去杠杆拉开帷幕，对银行理财的监管政策逐步走向系统化。央行出台一系列监管政策推进金融去杠杆，从产品结构到投资标的等各个维度对银行理财业务进行规范和约束。2017年4月，“三三四十”一系列商业银行监管文件连续下发，同业存单、同业理财等同业业务受到较大冲击。

2018年，为满足金融改革的要求并顺应行业发展趋势，各监管机构陆续出台了多项新规，以规范资产管理行业。2018年4月27日，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资 产管理业务的指导意见》(简称“资管新规”) 就当前同类资管业务的管理规定标准不一致，部分业务发展部不规范、监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管等问题提出了一系列的政策法规，开启了大资管领域跨行业统一监管的时代。

随后，理财新规以及理财子公司管理办法相继下发，银行理财进入新的转型期和发展阶段。银保监会分别于2018年9月和12月出台了针对银行理财业务的《商业银行理财业务监督管理办法》和《商业银行理财子公司管理办法》（上述两项规定合称为“理财新规”）。至此与银行理财业务相关的法规制定已基本完成，这些理财新规旨在推动相关产品打破“刚性兑付”、回归本源，引导资管资金服务实体经济。

资管新规引导银行表内和表外隔离，理财业务打破刚兑，未来由理财子公司来运营资管业务，实现净值化管理，更多参与大类资产配置。总结来看，资管新规对银行理财主要有客户端、产品端和投资端三大方面的影响。

从客户端来看，最大的影响是打破刚兑。资管新规明确资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构不得开展表内资管业务，金融机构发行的新产品需符合资管新规相关规定，意味银行新发行的保本理财正式寿终正寝。考虑到目前银行客户的风险偏好仍然较低，增强投资者引导和教育是银行销售端面临的一大难题。对客户端的另一影响是合格投资者认定标准进一步趋严，要求家庭金融净资产不低于300万元，且不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品，堵住借助贷款和杠杆变为合格投资者的漏洞。

从产品端来看，禁止滚动发行，实现净值化管理，产品线也更加丰富。资管新规要求理财产品实行净值化管理，坚持公允价值计量原则，鼓励以市值计量所投资资产，允许符合条件的封闭式理财产品采用摊余成本计量。产品端还将更加丰富，资管新规根据募集方式和投资性质不同对资管产品进行分类，对同类产品适用统一的监管规则，解决银行理财权益类资产、衍生类资产面临的开户问题或工商登记等问题。

从投资端来看，允许资产管理产品再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。资管新规还要求风险隔离、业务隔离，主营业务不包括资产管理业务的风险机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务。

银行理财发展的积极意义与产生的问题

银行理财加快了利率市场化进程、促进了居民财富保值增值、丰富了实体经济融资渠道

银行理财是在利率市场化的背景下逐渐发展壮大起来的，反过来也较大地促进了我国利率市场化的进程。在银行存款利率受到严格管制的时期，银行理财收益率紧跟市场变化，对存款的替代作用不断加大，发挥了市场价格发现的功能，对利率市场化起到了促进作用。理财投向债券、同业等实现利率市场化的资产，意味着理财产品的价格随着市场利率而波动，从这个角度看，理财对存款的替代，对于利率市场化进程具有推动作用。

银行理财受益于居民理财意识的觉醒，也给投资者带来了丰厚的回报。2019年上半年，非保本理财产品累计兑付客户收益4801亿元。理财还为投资者提供了收益稳定、风险可控的投资渠道，尤其是在通货膨胀率上升、居民存款实际利率负利率的时期，尤其在10-11年通胀率高企的情况下，为实现居民财富的保值增值作出了积极贡献。

更重要的是，伴随着银行理财的快速发展，商业银行通过发行理财产品的方式，将客户的闲置资金以理财的形式投资于债券、非标、股权等融资工具，带动了国内直接融资市场的发展，满足了实体企业的融资需求，对拓宽实体经济的融资渠道起到了非常重要的作用。尤其近两年，在监管趋严下银行服务实体经济的作用更加强化，2017年11月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》明确规定要消除金融机构多层嵌套和通道业务，以及2018年资管新规明确对资管行业统一标准，现在商业银行理财投资范围明显拓宽，能够投资于股票，私募理财产品也能投资于未上市企业股权。去通道使银行理财能够更好地直接服务实体经济，免除多层嵌套下的通道费，降低实体经济融资成本。

银行理财在快速发展中滋生了许多问题，这也是监管层对银行理财加强监管的重要原因

首先，理财的扩张加剧了金融杠杆的上升。主要体现在以下几个方面：（1）链条过长，规避监管。以理财为中心衍生出的“银证信”、“银基信”业务模式以及同业套利模式，在分业监管体系之下，监管部门很难做到穿透监管，从而达到规避监管的目的。（2）资金池模式。“滚动发行，集合运作，分离定价”是资金池的主要特征，通过资金池可以实现期限错配，滚动发行、以短搏长可以提高产品收益，但同时也加剧了金融杠杆和金融风险。（3）隐形刚性兑付，与表内风险没有完全隔离。表外业务受监管约束较少，就是因为作为通道的机构自身不承担风险。然而，很多银行、信托机构为了抢占市场、提升信用声誉，显性或隐性承诺保本兑付，实际上承担了违约风险，资管业务以“表外”之名行“表内”之实，规避监管约束。但由于银行理财并非独立法人，无法实现与表内的风险切割，暗藏风险；（4）多层嵌套，叠加杠杆。资管产品运行时，通常会加一层杠杆以博取更高收益。其中部分产品并未直投实体，而是购买了另外一种资管产品，下一种产品自身又有一层杠杆。就这样，资管产品套得越多，杠杆层数越多，积累的风险也就越大。

其次，理财的快速发展加剧了资产泡沫风险。银行理财衍生出的刚性兑付、多层嵌套、底层资产难以穿透等弊端导致大量资金绕道进入房地产市场，继而引发房价上涨、地王频现等问题，加剧了资产泡沫风险。不仅房地产市场受灾严重，实体经济股权投资也深受其害。　银行理财资金在激烈的市场竞争中，总是在不断寻求新的高收益资产。而每一次资产配置调整，既是“金融创新”，也是风险的源头。理财资金的所谓股权投资，实质是夹层投资或者是明股实债。中国经济在加满债务杠杆后，又走上了加夹层杠杆的道路。

同时，债务风险随着理财迅速发展也愈发严重，助推了结构扭曲。以银行理财为中心的各类金融创新、资管扩张不是把资本大幅投向了有融资需求的各类实体企业，而是在规定了表内表外投资去向的背景下，更多投向了有政府信用背书的平台公司与过剩产能，使得这些企业越发依赖债务融资和借新还旧，阻碍了低效率部门的市场化出清，加剧了债务风险，低效率企业债务高悬伴随着破产与违约风险。同时又对很多实体企业形成信贷挤出，抬高了实体企业的融资成本，融资渠道受阻，使得资源配置效率大大降低，债务风险不断积聚。

银行理财的现在：理财子公司积极转型

理财市场的现状

资管新规落地以来，银行理财市场的格局发生了的变化。从目前现状来看，理财收益率自2018年2月以来步入下行通道；银行理财非保本理财存续余额总体保持平稳，发行机构以大型银行和股份制银行为主；发行方向大行聚集，存量产品内部整合；同业理财骤降，金融去杠杆成效显著。

在资管新规等监管要求下，对非标的监管呈现出趋严的态势，存量非标资产的到期资金转向配置流动性较高、收益相对较低的资产，导致理财收益率下降。另外，央行货币政策总体偏宽松，从银行间到资本市场流动性总体充裕，理财资金配置比例较高的债市收益率水平震荡走低，各类利差也明显压平，股市经过今年一季度迅猛的估值修复后目前也转为震荡，各类资产回报下降影响了理财资产端收益。

以互联网宝宝类理财产品作为基准来看银行类理财产品收益率，从2018年以来宝宝类理财产品收益率开始趋于下降，目前余额宝和微信财付通的收益率已降至2.2%-2.5%范围，而银行理财产品收益率一年半以来也在下降，部分银行已经突破4%。

理财规模总体保持平稳

非保本理财存续余额总体保持平稳。截至2019年6月末，全国共有384家银行业金融机构有存续的非保本理财产品，共存续4.7万只，存续余额22.18万亿元，2016年以来非保本理财产品规模在22.04-23.11万亿元范围内，未出现大幅波动。纵览前几年的非保本占比，在资管新规之下，保本理财发行和存续数量逐月减少，但规模却出现反弹，导致近几年非保本占比持续下降。

发行机构以大型银行和股份制银行为主。截至2019年6月末，国有大型银行非保本理财产品存续余额为8.13万亿元，市场占比37%；全国性股份制银行非保本理财产品存续余额为9.08万亿元，市场占比41%；城市商业银行非保本理财产品存续余额为3.85万亿元，市场占比17 %；农村中小银行非保本理财产品存续余额为0.99万亿元，市场占比4%

发行方向大行集聚

非保本理财产品存续余额较近几年来持续保持平稳，今年上半年，除国有大行略有缩减之外，多数银行的非保本理财余额保持增长，但是银行理财行业有两大趋势需要注意：

一是发行理财产品的银行不断减少。2019年发行理财产品的银行有384家，相较于2017年末562家减少32%，2019年6月底非保本理财存续余额总额为22.18万亿元，其中38家上市银行合计余额达到20万亿元，占比90%；

二是发行产品的数目不断缩减。2019年发行产品有4.7万只，相较于2017年末的9.35万只减少了一半。

规模平稳而数量减少意味着随着资管新规的落地和实施，银行理财不可避免进入行业整合期，各银行面临优胜劣汰的新一轮洗牌。具体地，理财行业发行方有两大整合趋势：发行方整体向大行聚集；存量产品内部整合。

发行方整体向大行聚集的主要原因还是在于理财负债端成本偏高，赶不上资产端收益下行。自2018年以来，理财资产端收益总体趋于下行。而负债端成本受存款争夺等影响，下行相对缓慢。2018年5月25日银保监会发布的《商业银行流动性风险管理办法》对一般存款设以较高权重。2019年5月有关银行风险事件后，中小银行对稳定的一般存款的争夺有所加剧。而个人投资者对收益率相对敏感，在竞争压力下，负债成本难以大幅下行。根据上半年银行理财产品投资性质来看，固收类占比减少，混合类占比增多，二级市场信用债、金融债、ABS等小幅抬升，资产配置端通过提升风险偏好以平滑收益率的波动。

中小行的负债端成本相较于大行来说更高，资管新规下银行理财运营压力不断加剧，中小银行面临战略调整，导致难以继续大量发行高收益理财产品。根据数据来看，城商行非保本理财余额增速缓慢。

中小银行资本充足率明显较低也会影响其发行理财产品。因此在理财市场上，大行的头部效应愈发的明显。近年来，由于不良贷款认定从严、表外资产转表内、贷款力度加大等原因，商业银行资本消耗较大，尤其是中小银行亟需补充资本。国有行、股份行资本充足率近年来明显改善，而城商行、农商行整体则处于下降趋势，表明不少中小银行资本情况实际上在不断恶化，个别中小行资本充足率甚至为负值。

此外，银行理财存量产品内部也在整合。受资管新规影响，银行理财忙于整改和老产品化解，银行理财的老产品在2020年底前需要逐步压降，新产品模式尚未成型，同时新产品在客户的接受度上仍存在一定的不确定性。随着资管新规后净值化转型不断推进，理财产品已经取得了明显的瘦身效果。当然，目前的理财产品个数仍然是公募基金的数倍，管理精细化程度方面还有很大的提升空间。

同业理财骤降

同业理财自2017年初至今一直呈现规模和占比“双降”的特征。截至2019年6月末，同业理财存续余额0.99万亿元，首次降至1万亿元以内；同比减少0.77万亿元，降幅为43.69%；占非保本理财产品存续余额的4.45%，较2017年初的23%下降逾18个百分点，“资金空转”现象明显减少。

同时，金融严监管下中小行大量违规的非标和同业资产面临缩表压力。与大型银行比，中小行同业投资和非标业务占比高，近年来借助同业资金快速扩张非标和同业业务，但随着经济下行和监管从严趋势，中小行风险逐渐暴露，压力不断累积。随着新增业务下降和缩表压力，盈利能力也在大幅下滑。

同业理财的急剧扩张带来资金空转、变相加杠杆问题严重，因此，压缩同业理财业务在资管新规出台前就是监管重点。2017年金融去杠杆以来，“三三四十”、流动性新规和资管新规等文件均剑指同业杠杆，遏制扩大同业风险，并将同业存单纳入MPA考核。资管新规对资金池业务和资金嵌套做出更加严格的限制，严监管压力下，同业理财规模如期压降，未来随着存量产品的不断到期，同业理财将稳步退出，可见金融去杠杆的成果显著。

理财已开始转型

在打破刚兑、实现净值化管理的要求下，银行理财已经开始积极转型，转型方向包括产品净值化加速，产品新丰富化崭露头角，资产配置多样化，陆续成立理财子公司。

产品净值化加速

打破刚性兑付是资管新规首要任务，打破刚兑最好的方式是净值化管理。“预期收益+隐形刚兑”使银行理财偏离了资管业务的初心和使命。在打破刚兑上，资管新规主要致力于明确刚性兑付的标准和处罚，同时推进资管产品净值化管理来降低刚兑的“生存空间”。

净值化是理财产品转型的方向和重点。但由于净值型产品无预期收益率，且收益波动较大，现有投资者接受度不高。传统的理财客户往往习惯于老理财产品的“刚兑”与稳健特性，但它与净值化的大转型方向有所冲突。长期以来，预期收益型产品，强化了投资者理财刚性兑付的错觉，加之短期理财产品大行其道，导致投资者普遍偏好期限短还隐性刚兑的产品。

资管新规后，商业银行发行净值型理财产品的速度有所增加，但产品规模占比仍较低。目前各行均致力于理财产品转型，理财净值化转型也在有序推进之中，部分银行的净值型产品发行速度提升较快。截至2019年6月末，净值型产品存续余额为7.89万亿元，同比增长4.30万亿元，增幅为118.33%；净值型产品占全部非保本理财产品存续余额的35.56%，其中，开放式净值型产品占全部净值型产品的比例为82.84%。2019年上半年净值型产品累计募集金额为21.82万亿元，同比增长86.93%。

从全国银行理财净值转型程度指数来看，净值化转型速度持续提升。净值转型程度指数是以100点为基点，用当期净值产品存续量与同期理财存续总量相比计算得出的百分数，可以反应全国银行理财净值化转型程度。可以看到，从2018年开始净值转型指数持续稳步上升，表明资管新规后银行理财净值化转型加速。

2019年三季度末，全国银行存续非保本理财产品规模为23.5万亿，较2019年6月末小幅上升，其中净值型产品规模7.9万亿，占比为33.68%。分银行类型来看，对比各类银行的净值型产品余额占比，股份行占比最高，达44%，其次是城商行，与全国银行总体净值占比持平，最后是国有行和农村金融机构，分别为24%和18%。

根据2019年各银行半年报数据，整体上股份行和城商行的净值余额占比较高，其次是国有行，最后是农商行。从具体银行来看，同一类型的银行之间也存在净值化转型程度不一的情况。尤其城商行类型的银行分化严重，杭州银行的净值余额占比高达63.65%，而成都银行和哈尔滨银行的净值余额占比百分点仅有个位数。

在2020年底过渡期后，银行理财要打破刚兑、完全实行净值化管理，风险由客户自担。然而，投资者教育是一个比较漫长的过程，尤其是长期以来，我国投资者理财中以储蓄类资产为主，对于理财保本、保收益的概念根深蒂固，风险偏好长期较低，短期内改变投资者的投资理念和风险偏好也存在一定的困难。距离过渡期仅剩一年多的时间，银行理财净值化转型之路仍然任重而道远。

产品线丰富化崭露头角

银行理财将逐步部署固收类、混合类和权益类、商品和衍生品类四大产品线。过去，理财产品主要以固收+混合为主。截至2019年6月末，权益类理财产品占比仅为0.32%，商品及衍生品类占比较少，固收类+混合类占比达99.67%，这与银行理财业务的客户类型有关，目前的主要服务对象是广大个人投资者，银行投资风格以稳健为主。

银行理财将逐步通过专业化、个性化的产品为投资者提供全方位、多层次、跨市场的理财投资服务。过去我国商业银行理财产品结构简单、同质化严重，其特性和投资领域是比较偏的，在刚性兑付的保证下，仍能吸引大多稳健型客户。未来，银行在产品设计研发、市场的资产配置布局上会更广泛，不断提高理财产品的广度和客户覆盖面，并基于投资者日益多样化的投资需求和风险偏好，满足不同客户的不同需求。

理财子公司产品已经开始布局，权益类产品崭露头角。2019年6月，工银理财推出了科创主题的私募股权产品“博股通利”，该产品是工银理财权益类产品的代表，选取具有发展潜力的科技创新企业，在企业成长过程中直接投资未上市的股权，后续主要通过科创板上市退出。2019年是理财子公司元年，相关底层资产的比例短期内波动不会太大，不过未来资产端向权益类倾斜是大趋势，理财子公司已经开始布局，加大权益类产品研发力度。

资产配置多样化

近年来商业银行理财资金投向基本没变，以“债券+非标”为主；主要是非标可以拉升收益，而“资金池”可以分摊市场波动。近两年债券+非标在资产配置中的占比超过70%，2018年底、2019年6月的债券+非标在资产配置中的占比分别为70.58%、72.95%，相比起来权益类资产占比略低，稳定在9.5%左右。

目前非标监管日益严格，存量理财面临一定转型压力，非标制胜模式弱化，理财不得不寻找新的出路。

在资管新规等监管要求下，对非标的监管呈现出趋严的态势，理财收益率面临下行压力。非标资产与同期限的标准化资产相比，收益率相对较高，而在资管新规等监管要求下，对非标的监管呈现出趋严的态势，10月央行发布的《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》明确了标准化债权类资产的范围、应符合的条件，同时阐明之前部分属性较为模糊的业界所谓的“非非标”亦属非标。存量非标资产的到期资金转向配置流动性较高、收益相对较低的标准化资产，随着存量非标不断到期，理财产品收益率逐步相对下行，在此形势下，银行借由小部分权益类资产来增厚收益。

非标资产会继续萎缩的另一个原因是实体经济融资增长乏力。从信贷社融数据看，企业信贷需求较为疲软，原因之一是投放非标资产的委托贷款、信托贷款等继续萎缩，而贷款增量却远远小于非标萎缩规模。实体经济呈现融资需求低迷的现状，企业投资意愿的减弱，总体经济下行压力大，在此背景下，非标融资作为城投企业融资的重要手段之一，也相应表现出持续萎缩态势。

民营企业及低信用主体的债券发行受困，非标融资受限。由于之前非标业务的目标客户信用层级方面相对较弱，本身属于融资较难的群体。非标业务受限后，企业进入偿债高峰期叠加地方债务管理趋严和金融去杠杆的背景，市场资金面偏紧，转标压力很大，这些主体尤其是其中的民营企业，很多出现违约，因此也引发2018年陆续爆出非标融资逾期等负面消息。这进一步使得金融市场对于这类主体的信用债券产生担忧，非标融资越发受限。

银行理财在非标资产、债券投资和衍生品投资方面都有良好基础，原有的固收产品、宝宝类现金管理产品也一直是银行的强项。未来大类资产配置将会是银行资管的重要优势，资产配置将覆盖全市场，包括商品类资产、外汇类资产、权益类资产、另类资产等在内的资产，针对不同类型资产构建不同的投资体系，真正实现大类资产配置。未来银行理财，做好大类资产配置的能力以及通过大类资产的配置做好投研生态圈的建设是重要方面，一旦放开投资私募股权、资本市场、衍生品、房地产金融产品甚至美元资产，那么理财子公司就可以真正做到跨类别、跨周期地提供大类资产配置服务。

因此，未来银行理财资产配置将趋于多样化。不论是净值需要较为稳定的要求，还是对理财收益的预期要求，这都使得大类资产配置将成为未来理财的主流。这不仅是因为大类资产间的风险抵抗能力可以使得基础资产具有较为稳健的收益，理财还可以通过在基础资产之上叠加期权或高β资产来获得超额回报、增厚收益；因此，这对理财转型、获得长期稳定的客户群体甚至资金来源都至关重要。

理财子公司的设立

理财子公司的缘起

2019年是银行理财子公司元年，理财子公司将转变理财管理模式，实现从资金池向机构化独立运作的转变。通过理财子公司发行、代销合规的产品，不再利用银行资产向投资者承诺刚兑，阻断银行与理财子公司之间的利益输送，实现两个主体的风险分离。不论从国内自身情况来看，还是从国外横向对比来看，理财子公司是银行回归资管的必然选择。

从国内自身来看，中国商业银行理财业务，在不断扩大发展的同时，也积累了层层叠加的问题，包括影子银行、资金池、多层嵌套和刚性兑付等，理财业务面临各方面的转型需求。从银行理财业务转型需求方面，在新规“打破刚兑”和“净值化”的要求下，银行将与同类产品直接竞争，而成立理财子公司可以使银行获得更多的政策红利，发行更广泛的产品类型，有利于银行理财扩大规模和成长发展；从经营管理需求方面，相较于通道业务，理财子公司更符合法律法规，通过隔离表内表外业务有效防范风险，作为独立法人运营更便于监管；从社会市场需求方面，随着居民财富规模不断扩大和老龄化加速，催生越来越多的理财需求，对于企业来说也存在着大量的融资需求，所以理财子公司面临着广阔的需求市场和机遇。

从国外的经验来看，以美国发达的资管市场为例，资管机构以独立型为主，产品多线布局，具备专业投研能力，监管框架成熟，各业务协同发展。对于中国来说，成立子公司独立机构是回归资管迈出的第一步，在此基础上推进组织机构变革，建立以客户利益为导向的资产管理机制，加快提升投资管理能力，银行内部重构风险管理体系，外部加强与其他资管机构的合作协同。

商业银行通过设立理财子公司开展理财业务的时机基本成熟。一是“资管新规”已有明确要求。“资管新规”要求“主营业务不包括资管业务的金融机构应当设立子公司开展资管业务”，“理财新规”进一步规定“商业银行应当通过具有独立法人地位的子公司开展理财业务”。二是为国际通行实践。由独立法人机构开展资管业务，将其与银行信贷、自营交易、证券投行和保险等金融业务相对分离，为国际通行实践做法。三是国内有可借鉴的实践经验。证监会和原保监会均发布实施了相关制度办法，并据此批准证券公司、基金管理公司和保险公司设立资管子公司并实施持续监管。四是商业银行已具备一定的实施基础。按照原银监会要求，大部分商业银行已完成理财事业部改革，在产品销售、投资管理、风险管理、IT 系统建设、会计核算等方面相对独立运作，为设立子公司奠定了基础。

理财子公司的设立有利于理财业务的规范转型和与表内的风险隔离。如前所述，银行理财虽然是表外业务，但实质上是“以表外之名，行表内之实”，这与监管层打破刚性兑付、切割表内表外的初衷是相违背的。2017年11月17日，资管领域的纲领性文件资管新规征求意见稿下发，对资管业务进行了明确的定义，在限制期限错配、打破刚性兑付、禁止资金池操作等方面提出了较高的要求。银行理财不符合资管新规的初衷，存量理财产品面临逐步压缩的压力。而商业银行设立理财子公司开展资管业务，有利于强化银行理财业务风险隔离，推动银行理财回归资管业务本源，逐步有序打破刚性兑付，实现“卖者有责”基础上的“买者自负”。同时，也有利于优化组织管理体系，建立符合资管业务特点的风控制度和激励机制，促进理财业务规范转型。

理财子公司有利于修复实体融资渠道，避免过渡期内信用的快速收缩。资管新规针对资管领域各种乱象提出了相应的监管措施，在打破刚性兑付、规范资金池、限制期限错配、底层资产穿透等方面提出了更高要求。受资管新规影响，基金子公司、券商资管、信托等通道业务面临较大的收缩压力，银行理财也忙于整改和老产品化解，新产品模式尚未成型，甚至需要备足流动性应对规模波动，这导致非标融资难度大增，同时理财对债市尤其是信用债的需求快速弱化，社会融资快速收缩。理财子公司征求意见稿的出台也有利于稳定理财的预期，为理财业务的发展和转型指明方向，同时避免过渡期内信用的快速收缩。而理财子公司在非标投资、产品估值、销售门槛等方面的放松也有利于一定程度上修复实体的融资渠道。

理财子公司将加速理财产品转型，改变银行理财格局。借助政策红利，理财子公司将在各方面推动银行理财业务的转型，第一，理财投资起点降低，有助于银行理财更加普惠化；第二，子公司可直接投资股票，募集资金市场范围和权利放宽，促进银行储蓄部分向理财产品转移；第三，净值型产品转型，助推银行布局各种类型的产品线，培养投研能力。

理财子公司的现状

近两年一系列监管新规落地推动银行理财进入子公司独立运作的时代。各家银行陆续响应成立子公司，初期子母并存“双轨制”。截至2019年12月末，国内已有31家商业银行发布了成立理财子公司的计划，包括6家国有银行、9家股份制银行、14家城商行以及2家农商行。其中6家国有银行和2家股份行已开业经营，相关理财产品陆续入市。另有13家银行已获批筹建。同时，农村商业银行、外资银行的理财子公司申设工作也在积极推进。在成立子公司的同时，多家银行资管部门予以保留，未来理财子公司与其所在行的资管部门并存或成为常态。

鉴于依托母行和政策红利，理财子公司相比于其他资管机构具有核心优势。在发展之初，子公司延续母行理念，依托母行优势。比如农业银行对待母行与子公司之关系的理念是“行司联动”，即银行带着公司运作，公司为银行服务客户进行各项业务。未来各银行理财子公司与母行在产品发行、销售管理、利益分配等方面都将进行更多的合作协调，而母行的项目、品牌、客户、网点布局等系统性资源是相较于其他资管机构的竞争优势。另一方面，理财子公司在牌照方面相较于其他资管机构具有明显优势。根据《商业银行理财子公司管理办法》的规定，它包括公募、私募、理财顾问和咨询顾问服务，拥有更加广泛的业务与投资范围。理财子公司堪称“万能牌照”，同时具备资管、信托牌照，在投资范围方面几无禁地。

以工银理财为例看理财子公司设立现状。从规模上看，工行保持市场领先优势，2019年6月末非保本理财产品余额23318.14亿元，保持市场第一，符合新规要求的产品余额近4000亿元，占全行理财产品余额17%。从收入情况看，受到资管新规和市场波动影响，收入同比出现一定程度下降，但收入总量也保持市场第一。从产品体系上，工银理财覆盖不同期限、类型和各类投资市场的新规产品，布局固定收益类、混合类、权益类和商品及金融衍生品多维产品线。从智能化探索上看，工行推出“AI投”，支持一键投资、智能推荐等智能化服务。

从产品移行工作看，10月中旬，工商银行率先启动了理财产品的迁移工作，共有182款理财产品分批进行管理人变更与移行。其中155款个人和27款法人理财产品，主要包括“工银博股通利”私募股权专项类、“鑫得利”固定收益类、全鑫权益鑫尊利系列、“添利宝”净值型、鑫稳利-联动系列、“月聚月盈”专项资金理财、如意人生“鑫稳利”以及法人恒睿系列等理财产品。

理财子公司作为独立法人，将搭建完备的公司顶层设计。理财子公司作为独立法人，将设立完善的公司治理架构和议事规则；设立董事会和监事会，董事会承担公司经营和管理的最终责任，监事会对公司的经营管理进行全面的监督；建立相关授权机制和工作制度，董事会授权高级管理层开展具体经营管理。

在布局顶层设计的基础上，经营管理架构成为发展重点，即产品、投研、销售、运营和风控等方面的管理能力。根据理财业务性质和风险特征，建立健全理财业务管理制度，包括产品准入管理、风险管理和内部控制、人员管理、销售管理、投资管理、合作机构管理、产品托管、产品估值、会计核算和信息披露等。

以中邮理财为例看理财子公司管理架构。12月5日，中国邮政储蓄银行的理财子公司中邮理财在北京开业，主要从事发行公募理财产品、发行私募理财产品、理财顾问和咨询等资产规模管理相关业务。从公司架构来看，中邮理财为中国邮政储蓄银行的全资子公司，下设董事会、监事会。从管理层来看，中邮理财下设投研板块、市场板块、运营板块、综合板块、风控板块五大板块，包含16个部门。

在投资方面，鉴于自身投研短板，初入市场的理财子公司选择通过基金公司专户参与。11月8日，易方达基金备案了一只名为“易方达基金-建信理财权益1号集合资产管理计划”的专户产品，托管人为建设银行，产品11月7日成立，运作期为3年。近几个月，包括易方达基金，已有6只名称中带有建信理财的基金专户及基金子公司字样的产品备案。

银行理财子公司在搭建好自身团队之前，委外是较快的运作方式。目前来看，公募的权益投资和银行理财子公司能形成比较好的业务合作。基金公司在股票、信用债等投资能力上具有优势，这一优势很难在短期被取代，在理财子公司搭建团队初期，两者有很大合作空间。未来随着理财子公司产品布局，产品线从固收向权益类方向延展，银行理财子公司搭建起自己的投研团队，将会与基金公司形成实际的竞争关系。

理财子公司的产品

根据投资性质不同，理财子公司发行的产品分为四类，即固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类和混合类。

以光大理财子为例，产品涉及多种投资类型和运作模式，包括权益、混合、固收、现金管理、另类及衍生品、私募股权、结构化融资七个系列。

2019年6月6日，工银理财有限责任公司发布首批1元起售的理财子公司产品，理财产品开启新时代。至今工银理财共推出了固定收益类、混合类、特色私募股权等三大类型共六款创新类理财产品，涉及固收、权益、跨境、量化等多市场复合投资领域。

以工银理财发行的产品为例，我们对理财子公司产品特征进行一定的分析。

工银理财发行的产品均为“适中风险”，是公募产品中较为小众、风险稍许偏高的产品。从预期收益表现来看，这些理财产品的业绩比较基准多数较为明确，在4.3%-5%之间。私募股权产品业绩比较基准大约在6.2%。

从投资期限来看，此类1元起购产品相比于市面上的大多数普通银行理财产品而言偏长。有五款产品使用比较精准的数据量化业绩基准。

整体而言工银理财的产品起步以固收类为主力，辅以混合类，适当投资一定比例的权益类或商品及金融衍生品类的资产。

相比于传统的银行理财产品，对于投资者而言，理财子公司产品有以下三大利好：一是公募理财产品的投资门槛目前为不低于1万元，而理财子公司产品没有设置起投门槛；二是银行需通过私募产品投资股票，或公募理财产品通过公募基金投资股票，而理财子公司产品可以直接投资于股票；三是对于投资者而言，理财子公司产品认购更方便，首次认购可以不被强制面签。

理财子公司的牌照优势

相较于其他资管机构，银行理财子公司具有明显牌照优势。

销售方面，作为商业银行的子公司，理财子公司在产品销售方面先天具有一定的优势。首先，在销售渠道上，商业银行拥有大量分支机构和广泛的客户基础，理财子公司可借助母行庞大的线下销售渠道和营销团队，实现低成本、高效率的产品宣传和销售。这是高度依赖外部销售渠道的其他资管产品难以企及的。与此同时，由于公募理财或与其他公募资管产品形成直接的竞争关系，因此或对其他公募资管产品的代销渠道产生影响。此外，子公司征求意见稿取消了首次面签规定，省去繁复的手续。公募理财产品还可进行网络公开宣传，方便投资者通过多种渠道购买子公司理财产品，也有利于其他资管机构的客户迁徙至理财子公司，在这点上与其他资管产品相一致。

产品投资范围方面，理财子公司的可投资范围广泛。公募理财产品可以直接投资股票，也可以间接投资股票，还可以参与货币市场工具、固定收益、商品及衍生品、未上市股权、其他债权和非标资产等。。

产品净值化方面，在过渡期内，理财子公司的现金管理类理财可以参照货基的“摊余成本+影子定价”方式进行估值，过渡期后封闭式现金管理类理财可以继续以摊余成本法估值。此外，封闭式理财产品也可采用摊余成本法计量，但需符合三个条件：（1）所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期；（2）所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值；（3）过渡期内，封闭期在半年以上的定期开放式理财，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式理财持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍。其他开放式和封闭式理财产品也必须按照净值化估值。

非标投资方面，理财子公司公募理财和私募理财均可以直接投资，投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%。与此同时，非标也需要满足期限匹配的要求，理财资金投资非标准化债权类资产的，资产的终止日不得晚于封闭式理财产品的到期日或开放式理财产品的最近一次开放日。非标的规定与其他资管产品比较一致，但银行的非标资产来源更加丰富，有利于理财子公司投资非标资产，其他资管产品非标的来源相对缺乏。

产品嵌套方面，理财子公司可以投资其他银行、其他子公司发行的理财产品，银行理财子公司发行的理财产品可以再投资一层由受金融监督管理部门依法监管的其他机构发行的资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品，这点与银行自身理财和其他资管产品保持一致。可以看出，理财子公司相对灵活，可以做其他银行理财的委外，也可以进行其他资管的一层委外，还可以进行FOF投资。

产品分级方面，理财子公司可以发行分级理财产品，银行自身理财则不能发行分级产品，其他资管机构中公募产品和开放式私募产品不得份额分级，只有符合条件的封闭式私募产品可以进行份额分级。因此，产品分级是理财子公司的重大优势之一，通过分级理财，理财子公司可以实现一定的加杠杆，且能匹配不同风险偏好客户群体的需求。

理财子公司与其他资管机构的关系

公募基金方面，理财子公司与公募基金之间的关系开始从合作转为竞合。《理财子公司管理办法》放松了对银行理财子公司在投资范围和产品发行上的限制，并能参照公募基金方式计提风险准备金，监管口径的趋同使银行理财子公司与公募基金的业务形态撞车。而银行的渠道优势及信用支撑，将对公募货币基金产生不小的冲击。竞争中双方在擅长领域实力的不同又为彼此创造了合作的可能。预计理财子公司对权益资产的投资仍以委托投资为主，这方面会促进与公募基金、私募基金的合作。一方面理财子公司可以通过投资公募产品间接投资股票，另一方面公募基金可以就股票投资为理财子公司提供投顾服务。除权益投资以外，银行理财在风险控制、估值清算、人员激励以及IT运营等领域尚不成熟，需要向公募基金取经，完善资管业务的整体框架并积累管理经验，公募基金可以考虑从以上领域着手建立与理财子公司的合作。

私募基金方面，《理财子公司管理办法》将合规私募机构纳入理财合作范围，不仅对私募行业来说是利好，而且有助于提升理财投资管理能力。在原规定中，理财投资合作机构应当是持牌金融机构，将私募排除在外；而在理财子公司新规中明确了，依法合规、符合条件的私募投资基金管理人也能作为私募理财产品的合作机构和公募理财产品的投资顾问，首次明确了私募的准入门槛。未来投顾模式将成为银行理财与私募之间的主流合作模式。在合作中，私募可以向银行借鉴更为成熟的风控体系，而银行理财也能向私募学习和增强主动管理能力，提高专业性和行业竞争力。银行理财与私募基金的合作还意味着私募资金来源的拓宽，优秀的私募公司能从中分得一杯羹，进一步拉开与原本处于相对弱势的私募公司的差距，私募行业两极分化或将加速。

资管和信托方面，理财子公司与资管、信托公司之间的同业竞争大于合作。券商资管和信托公司前期规模的扩张较为依赖银行理财的通道资金，在资管新规下发后，通道业务被限制，理财子公司借助券商资管、信托公司通道的合作需求下降，因此券商定向资管计划、单一资金信托将继续面临规模收缩的压力，未来或存在生存危机。这也倒逼券商资管和信托公司加快主动管理转型的步伐。同时，在资金募集领域，受益于银行的渠道优势、信用支撑和客户黏性，理财子公司在招揽高净值客户，募集资金上具有天然的优势。加之政策在购买起点、销售渠道和门槛上的利好，理财子公司可能直接抢夺信托、资管公司的客户。在资产投资方面，受新规松绑影响，理财子公司投资范围扩大，信托、资管公司业务承压。理财子公司新规不仅允许投资股票和发行分级产品，而且非标投资限制也被放宽，提升了理财子公司的产品灵活度与竞争力，与信托、资管公司形成有力竞争。

在部分领域仍有合作可能。资管新规的进一步封堵促使银信通道业务加快收缩，但银信合作仍有发展空间。在集合资管计划领域，由于银行自身在标的投资管理方面经验和资源不足，其理财资金在投资非标资产时，仍然需要委托信托等第三方进行投资和管理。因此，未来信托公司仍可作为投资顾问，负责为银行理财资金提供资产配置和主动管理服务。券商资管加快公募转型，未来或能为理财子公司提供委外或者投资顾问服务，股权质押、定增等也是理财子公司与券商资管的合作点。

银行理财的未来：成熟理财子公司运作

银行理财是我国资管行业的主力军，截至2019年6月末，非保本理财总规模达22.18万亿元。未来，理财子公司牌照将成为资管行业业务范围最广泛，综合性最强的牌照之王。针对银行理财子公司未来的发展方向，邮储银行副行长徐学明总结出了五“化”——产品净值化、客户的差异化、服务大众化、投资证券化、科技智能化。具体来看主要有以下几点：

管理模式——公司化独立运作

理财子公司是全国性大行共同选择，头部效应明显。理财子公司的布局和落地，全国性大型银行以母行客群基础和业务规模优势率先布局，抢夺先机，从银行资金池模式转变为公司模式独立运作。充分利用总行的科技、客群基础、客户信任度、业务规模等优势，建设子公司的运营能力，提升子公司从产品、营销到运营的精细化服务能力，打造整体的、长期的竞争力，应对银行间、资管业的竞争。2018年，世界排名前500的资产管理公司管理资产规模达91.5万亿美元，前10大公司和前20大公司占比达29%和43%，行业集中度不断向头部资管机构收敛，未来国内也将会有这样的趋势。

新规利好也给城商行入局竞争机会，以灵活机制赢新增长点。城商行借新规利好积极、灵活参与，已有十余家申请子公司设立、两家获批，同时，城商行还可以以代销机构角色参与，且新规放宽的面签要求，也为城商行在新资管竞争市场中打破区域限制带来更多发展机会。城商行选择设立子公司，将理财业务作为新增长点规划业务体系，各行结合各自理财业务以灵活机制参与竞争，更多在深耕客户、围绕客户需求创新方面加大力度。一是产品创新，选择细分客群及其需求，打造爆款产品；另外，加大线上渠道发力，充分利用新规带来打破区域机构及网点局限的机会，提升获客、粘客等服务能力。

理财子公司将加快组织架构的整合与资源分配。根据《指导意见》的规定，资管子公司设立后，将于银行成为各自独立的法人主体，之前的部门、人员也将从母行中剥离。在整体的组织架构重塑问题上，可以借鉴已有的成熟运营架构，包括投资管理、业务发展、风控级运营等职能部门。第一，设立初期，理财子公司的业务经营必将依赖于母行资源，因此要重视母行管理机制在运行模式的重要作用。第二，借鉴国外同类型子公司的发展经验，银行理财子公司最终定位是一个开放的综合式服务平台，要适当引入外部产品，为客户提供多元化的产品和服务。第三，要同时关注机构客户和高净值私人客户相关投资建议和服务的提供，通过产品和客户的联动，形成真正的从资产管理到金融服务平台的过渡。

对理财顾问能力的更高要求使得人员结构将更加丰富，激励制度更加完善。资产管理行业的竞争本质上是核心人才的竞争，更加完善的激励制度能够吸引并留住优秀人才，提升公司的综合实力，有助于公司的可持续发展。未来理财子公司，在运作形式上需以自身为核心，在产品形式上需不断往净值化方向转变，在人力配置上还要以投研为重点，在薪酬体系上更要以市场化为基准。这一系列运作特点都需要子公司具备足够的投研创新能力和灵活的市场适应能力，这些都需要优秀的人才来达成。同时，理财顾问从产品销售员转变为基于客户投资需求和风险偏好的资产配置一体化一体化规划师。对人才更高的要求则需要更严格的人才筛选机制，竞争加剧的同时未来理财子公司将会匹配更对口的薪酬激励制度。

理财子公司将推进风险管理系统的建设。在未来资产管理同业竞争中，全面有效的风控能力将与专业强大的投研能力一道，成为理财子公司致胜的法宝。一是应坚持稳中求进，加强与母行风险偏好的一致性。虽然子公司实现了独立经营，但其风险偏好不能脱离母行的风控框架。要全面提升市场、研究和管理能力，在大数据高速发展的背景下，勇于探索先进的科技系统，构建全面实时的客户信息数据库。二是确定的统一风控模型，利用金融科技的力量，把监管要求真正融入到事前、事中、事后风险管控的全流程。对于不同产品类型的风控模式，一方面要加强借鉴同业模型，另一方面要提高自建模型的能力，坚持外部引进和外部创新相结合。

梳理定位，重塑竞争格局

梳理定位和经营模式以提升资管公司的核心竞争力。站在银行理财子公司发展元年这一历史时点来看，如何有效实现监管新规下的经营模式转型，将成为理财子公司设立初期成功的关键所在。国际银行系资管公司的发展经验表明，成功的资管公司较为注重构建自身的经营模式与核心竞争力。例如，摩根大通定位于以产品全覆盖为特色的全能型资管；瑞银集团定位于以财富管理业务为核心的综合性金融集团；纽约梅隆通过并购多家精品资管公司，形成了独特的“精品店”经营模式。

打造布局完整、特色鲜明的产品体系，强化专业的产品管理能力。资管业务统一监管，监管套利逐步消失，这时打造先进的产品体系显得尤为重要。以前，银行理财因具有刚兑、稳定特点现金管理类产品能较快吸引C端客户而大幅增长，其他主动管理类产品发展总体缓慢。未来，银行理财产品将呈现出去稳健化的特征，银行理财产品将加剧风险，从而将改变以前的银行理财稳健型的特征。因此，银行更要构建完整、具备核心竞争的产品体系，通过深入了解不同客户性质和需求，为不同类型的客户提供相应产品，避免从前某类产品一家独大的局面。

银行理财将与其他市场主体最终形成“监管统一、各有侧重、竞合并存”的市场格局。从内部格局来看，各子行业各有特色。券商资管背靠母公司，与内部投行、交易条线联系密切，在资产创设、交易运行等方面具备优势；保险资管凭借负债端稳定的优势，擅长于大类资产配置，并且在股权和其他另类投资方面领先其他资管机构；公募基金在股票投资领域深耕多年，具备较为完善的股票投资框架，股票类产品体系也较为完整；私募基金机制灵活，主要聚焦于捕捉市场超额收益；信托资管具备丰富的项目甄别和运营经验，同样具有良好的资产创设能力。相比于上述机构，银行理财子公司在资金端和资产端方面的业务边界最为广泛，是银行资管成功转型的有力保障。在统一监管形势下，以往监管差异带来的业务差异或业务优势将不复存在，各资管机构要把握自身核心优势，通过发挥比较优势来开展同业竞争与合作。

机构客户为主的客户群体转变

发力打造雄厚的合格投资者体系，强化专业的渠道和客户服务能力。“渠道+客户”是银行理财子公司发展的相对优势。理财子公司必须首先充分利用好这一优势，建立起专业的渠道和客户服务能力。对内，银行理财子公司要充分利用母行渠道资源，提升对个人客户、高净值客户、机构客户渠道的专业化服务，推动渠道精细化管理。对外要着力拓展三方零售批发和机构直销。同时要打造市场化的机构客户服务能力，对接不同客户的差异性需求。

银行理财子公司客户关系将转向长期化和机构化。海外资管市场的机构客户总体占比较高从国际经验来看，资管业务机构客户占比约为60%左右，而目前国内只有40%，与海外成熟市场相比仍有较大的提升空间。2019年随着中国金融市场的进一步发展和成熟，投资者机构化将是理财子公司需要把握的重要趋势。机构客户具有资金来源稳定、追求长期业绩的特点，更有利于资管机构实施长期战略。潜在的机构客户包括但不限于养老基金、社保基金、企业年金、主权基金、同业机构、实体企业、社会组织等。

养老金客户将成占比较高的机构客户。BCG《2020中国管理资产模型》指出，海外资管机构客户中，养老金占比很大，养老金客户在全球资管市场的比重约50%，而国内仅有5%，还有很大的提升空间。且随着我国企业年金、养老金的入市，未来中国养老领域作为蓝海会迎来快速的增长。

理财子公司将向以客户为中心的全方位精细化服务转变。银行理财传统销售是基于“保本”信赖基础和“网点”渠道优势，新资管时代，银行理财销售从产品销售转向包括客户管理、按需定制化资产配置、客户服务等综合能力。一是基于智能手段，包括数据平台、智能投顾、投研等，支撑理财顾问提高为客户提供理财方案的决策效率；二是利用智能手段，面向全渠道、全触点的营销触达；三是基于数据的客户分析，制定满足客户需求、风险匹配合理的资产配置解决方案，即从客户需求分析到产品设计、与客户交互等客户旅程的智能服务。基于以上三点能保证机构和个人客户的需求：资管子公司业务发展成熟后，对于

机构客户，应倾向于提供综合的投资服务，如资产负债管理、资产管理及风险管理策略等；对于高净值的私人银行客户，应更强调提供投资与财富管理的建议。

投资多元化，资产配置丰富化

构建以大类资产配置为核心的投研体系，强化专业的配置与投研能力。目前理财子公司在投研能力上与一流的资管同业相比仍存在短板。理财子公司要继续发挥机构优势、取长补短，在以宏观经济为线索的大类资产配置研究和以基本面为导向的公司研究上同时发力，逐步构建完整的核心投研体系。理财子公司由泛固定收益投资转向全市场投资，获得了“公募基金＋私募基金＋类信托”综合的全能型牌照，成为唯一能够同时开展这3类业务的最强资管机构，其投资需得多元化。目前权益和另类占比尚远低于国外资管公司，业务机构上将逐渐与海外趋同。

在固收投资领域，要继续发挥优势做大做深。借鉴PIMCO模式，在中长期建立覆盖多类债券类别和多类解决方案的固定收益产品体系。丰富债券投资策略，加强国债期货等衍生工具运用并开发指数产品，还可以扩展项目资源，大力挖掘政府基金、PPP、同业结构化等项目。

在权益投资领域，要打造具有自身特色的投资能力，逐步孵化自有的交易型策略，探索推出主题化的权益产品。一是开发基于金融科技策略的α主动投资策略，获得超额回报；二是丰富被动投资策略；三是加强股权质押融资、结构化项目等传统业务投资；四是积极拓展定增、新三板、并购重组等投资。

在另类投资领域，要搭建多平台的另类投资能力，进一步加强非标资产的获取能力。一是进行股权投资业务资产创新，比如债转股、PPP、产业基金、并购基金等；二是进行MOM、FOF、组合基金等交易创新。未来银行理财可作为 FOF 产品实现大类资产配置，相比于 MOM 需要深度跟踪投资经理风格，FOF 在实际运作中更偏重宏观市场研判及大类资产配置，产品选择难度相对较低。通过 FOF 投资分散风险，更有助与银行理财保证客户稳健收益，提高银行理财产品吸引力。三是加大混合证券、商品等另类资产的配置规模。在量化投资领域，进一步做大指数投资，打造跨市场、覆盖各类重点资产类别的ETF工具体系，同时强化Smartβ、全天候等量化策略的自主开发和应用落地能力。

金融科技与全球化

理财子公司将加快金融科技融合，提升业务价值链环节数字化能力。金融科技生态圈以大数据、区块链、人工智能、云计算等技术为基石，以金融业务为载体，变革金融的核心环节，提高业务效率。资管新阶段，资管类理财业务将成为主导，从资产获取到理财产品设计与创新，再从投研投顾能力到面向客户的精准营销各个环节，理财子公司将加大金融科技投入和建设，加速数字化转型，为其在资产管理价值链的核心环节，提升智能化服务能力进而增强资管竞争力。

银行理财的全球化进程加快。从海外经验来看，2019年12月27日工银理财有限责任公司副总裁刘劲松在“2019中国债券论坛”发表演讲，指出目前国内资管机构在国际市场中的份额相对较低，全球市场规模是100万亿，中国规模折算为美元只有十几万亿，与全球其他成熟的资管机构相比仍有较大发展空间。今年以来，我国密集出台多项金融对外开放重大政策，人民币国际化进程加速推进，国内外大类资产配置更趋全球化，同时伴随国内经济增速防滑，海外资产配置需求大增，海外业务逐渐将成为银行理财利润增长的蓝海。一方面是将加快海外布局设点，为客户实现全球资产配置。另一方面是加强对海外股票、债券、商品进行投资研究。

风险提示

资管新规过渡期执行力度超预期。2020年是资管新规过渡期最后一年，若过渡期严格执行，则银行理财或面临压缩压力。

居民等接受度不及预期。短期来看，居民对理财转型的接受度仍有待提高，可能会对银行理财的转型产生负面影响。

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