（全文翻译+精心编注）巴伦周刊2016年中圆桌会议（下）：24项投资新点子
MERYL WITMER 梅丽尔· 韦特默
（编注：1983年毕业于弗吉尼亚州大学麦金泰尔商学院，老鹰资本合伙人，拥有11年的金融分析师的经验。2013年成为伯克希尔哈撒韦公司的董事，她还担任美国弗吉尼亚大学投资管理公司的董事。从1999年开始她成为巴伦周刊圆桌会议的成员。）
梅丽尔·韦特默：“如果你买入一家运营良好的企业，年金流是每股税后自由现金流的十倍，那么你一定会赚钱。这就是我的方程式。”
巴伦周刊：你在今天的市场上看到什么有价值的股票了么？
韦特默：当圆桌会议在1月11日召开的时候，标准普尔500指数为1923点。到现在为止已经涨了9%，但我的想法还是没有变。那就是说，我觉得它的公允价值在5-7%，甚至更高。
我们所熟知的股市已经达到合理的价值水平。2月当股市下跌的时候，我们将有很好的机会来买入。如今，占便宜的机会可不多。我预计从现在到年末市场将平稳运行。
巴伦周刊：那今年应该很平淡了。
韦特默：我们的现金量充足，因为一旦股市到达我们的卖出预期，我们就卖。但我看好Wyndham Worldwide（股票交易代码：WYN）。我在2014年的圆桌会议上就推荐过它。
Wyndham和我们预期的完全一样。管理层买入和我们预计一样多的股份，使得市场资本总额缩减。股价从70升至90美元每股。如今，又回到了67美元每股。Wyndham有1.13亿流通股，上次我推荐的时候还是1.32亿股。市场估值76亿美元。
| 公司／股票代码 | 股价 （16年6月8日） |
| Wyndham Worldwide/WYN | 68.5美元 |
| 数据来源：彭博社 | |
巴伦周刊：股市的往返波动该怎么解释呢？
韦特默：Wyndham是一家住宿企业。市场过于担忧Wyndham的Airbnb业务及酒店业务的影响。Wyndham的分三段运营——酒店业务，度假交换和分时度假。
它是世界上最大的酒店经销商，拥有7800家酒店，大多为经济型或中等酒店。这一环节的运营边际利润稳定保持在25%，通过新经销权的获得和价格的小幅上涨，利润一年能上涨7-10%。
高端酒店市场上动作频繁。但Wyndham却不知为何与这些顶头风绝缘，和这些奢侈型酒店市场上的公司没有扯上关系。经济型或中等酒店市场的供应量没有同步增长。
巴伦周刊：什么能够促使Wyndham的股价再次上升呢？
韦特默：我们预计特许经营的收入一年上涨7-10%。这项业务无需大量资本的增长。在分时度假领域，Wyndham通过改变呈现模型得以加速成长。之前，它主要依靠的是和潜在买家的一对一呈现。现在一个人就可以呈现给一组潜在的买家看。这带来了用户体验的改善以及相对于的收入的增加。
分时度假业务所需资本量不大。Wyndham最主要和房地产开发商合作，充当经理人和销售代表。分时度假业务对客户，尤其是家庭客户来说，有着令人信服的价值，他们可以用负担得起的费用享受公寓式的度假体验。
巴伦周刊：度假交换业务表现如何？
韦特默：Wyndham拥有RCI交换网络。它作为分时交换的票据交换所，主要在欧洲经营度假屋出租业务。它和Airbnb很像，但是Wyndham还为业主管理房产。交换度假的年金流表现稳定。
Wyndham的首席执行官capital allocator是一个很棒的资本配置者。自2010年以来，公司回购了其40%的股份，平均回购价地狱50美元。管理层的纪律也得到重整，资产负债表维持在投资水平，没有在高点进行交易。Holmes从未出售过股份，2月份还买入25000股，买入价64美元每股。
巴伦周刊：他在公开市场上买入的吗？
韦特默：是的。据报道，Wyndham今年的收益在每股5.6-5.75美元之间。税后自由现金流总额8亿美元，约合每股7美元，相比之下，2015年为6.46美元，2014年则仅为6美元。
我们估计，Wyndham有13-14倍的自由现金流，股价大约为90-98美元每股，较目前将上涨45%。
目前公司以10倍的税后自由现金流上市交易。如果你买入一家运营良好的企业，年金流是每股税后自由现金流的十倍，那么你一定会赚钱。这就是我的方程式。
巴伦周刊：非常感谢您与我们的分享。
OSCAR SCHAFER 奥斯卡· 谢弗
（编注：奥斯卡·斯特劳斯是溪流资本（Rivulet Capital）董事长，1961年以优异的成绩毕业于哈佛商学院，1964年在哈弗商学院读了MBA。在创立溪流资本（Rivulet Capital）之前，曾在2001年创立了O.S.S.资产管理有限公司。至今已经拥有超过50年的投资经验。成为巴伦周刊圆桌会议的成员长达25年。
斯特劳斯具有强大的家族背景，他的祖父是著名的小提琴手，姑祖母是纽约爱乐团董事会成员，妻子是中央公园保护协会董事会成员。受家庭文化熏陶，他对音乐表现出极大的热情。
斯特劳斯曾在哈弗设计奖学金专门支持哈弗的音乐基础学科。他和妻子都热衷于回馈社会，经常为特殊事件进行捐款。他所担任的职位和头衔如他的财富般不计其数。2013年组建了中央公园乐团专门为了纪念妻子。）
奥斯卡：“我不认为有什么可以改变经济的缓慢增长的。但股市总是能把大多数人玩弄在鼓掌之中。年终的股市可能会比人民预期的要好。”
巴伦周刊：奥斯卡，今年你过的怎么样？
奥斯卡：我说今年是选股高手的一年。如果你选对了行业，选对了股票，那么你的业绩将会很出色。但如果你选错了，那么你就会有麻烦了。
举个例子说，标准普尔500指数中，超过20%的能源类股票都比最高点是下跌了超过40%，在罗素2000指数中下跌则达到60%。另一半的表现可能大抵如此。
我不认为有什么可以改变经济的缓慢增长的。但股市总是能把大多数人玩弄在鼓掌之中。年终的股市可能会比人们预期的要好。
巴伦周刊：你对股票的选择可能比市场本身更有趣。
奥斯卡：我1月份推荐了CommScope Holding（股票交易代码：COMM）。尽管股市下挫，但它的表现还是很有意思。CommScope是一家业内领先的无线运营商塔顶天线提供企业，它还提供光缆、电缆排线服务。
公司股票的上涨是由不断增长的带宽需求推动。近来，在五个季度的收入下降之后，订单出货比在上升。管理层预计，公司从长远上看将有5%左右的增长。
巴伦周刊：情况为什么在好转？
奥斯卡：无线和光纤连接的需求在增长，去年公司买入TE Connectivity（股票交易代码：TEL）的宽带通信业务并成功整合。CommScope的协同指导金已经有1.5亿美元上涨至1.75亿美元。
另外，过去的几个月收益的普遍预期上升了10%。CommScope的股价在每股32美元，但还是非常低。历史平均市盈率为50美元，几年之内将上涨56%。
同时，管理层预计2017年末将偿还10亿美元的债务，这可能对公司股票产生积极影响。
| 公司／股票代码 | 股价（16年6月8日） |
| CommScope Holding /COMM |
32.5美元 |
| ANI Pharmaceuticals /ANIP |
55.8美元 |
| Nomad Foods /NOMD |
9.93美元 |
| 数据来源：彭博社 | |
奥斯卡：过去三年，每年六月ANI制药（股票交易代码：ANIP）的股价均维持在55美元左右。去年，我推荐它的时候也是在差不多的价格上。公司深陷与Valeant Pharmaceuticals International（股票交易代码：VRX）和其他专业制药企业的纠纷中。
自2010年起，公司的Ebitda指数每年增长79%，并将会继续保持迅猛势头。ANI专注于研发抗癌药物、激素和类固醇。它的产品生产工艺复杂，制造难度大。
公司目前有81项新产品处于研发阶段，市值总额约超过40亿美元。ANI花7500万美元向默克集团购买了一项已经获得批准的促肾上腺皮质激素产品；当ANI将其推向市场时。它会带来整个公司的转型。
在公司短期的Ebitda指数达到1亿美元的目标上加入可比的倍数能将股价推升至85美元每股。在促肾上腺皮质激素产品投入市场后，市场价值将达到10亿美元，股价可能将是现在的两倍甚至三倍。
巴伦周刊：今年第一季度你有什么新的投资目标吗？
奥斯卡：没几个行业能够比得上消费品，尤其是加工食品公司的表现。在顶级产品线销售几乎没什么进步的情况下，巩固和零基础预算带来了收益的增长。
市场估值达到历史新高，食品公司的平均市盈率保持在18-30倍。然而欧洲冷冻食品巨头Nomad Foods（股票交易代码：NOMD）还是以很低的价格出售。
Nomad旗下拥有欧洲品牌Iglo, Findus和BirdsEye。Iglo和Findus是鱼条业的第一名，BirdsEye是冷冻蔬菜业的领军企业。Nomad在西欧的冷冻食品市场占有率超过10%。虽然旗下的品牌历史悠久，但是公司确实全新的。它是在2014年由Noam Gottesman和jarden创始人Martin Franklin创建的一个SPAC（特殊目的收购企业）。
大约20年前，我推荐过一个叫Benson Eyecare的企业，这家公司就是有Franklin这个上了点年纪的、我见过的美好的CEO掌控的。那时他才三十出头。
话题回到Nomad上来，SPAC募集了5亿美元资金，以10美元每股的价格公开上市。去年早些时候，Nomad用价值26亿欧元的债务、现金和股份买下Iglo（约合29亿美元）。接着，它以每股21美元的价格卖出了更多的股票，并以5亿英镑（约7.31亿美元）的价格买下Findus。
巴伦周刊：Nomad在哪里上市？
奥斯卡：今年，公司将股票上市交易地点由伦敦迁至美国。在对平台公司的担忧中，股价有每股23美元跌至10美元。同时，在过去的四个季度，销售额同比下降5-8%。
欧洲的冷冻食品面临挑战，包括贴牌生产，压榨中间环节，及冷却产品的出现。但是Nomad面临的大多问题都是战略性的。
巴伦周刊：具体意思是？
奥斯卡：在最差的市场，本土的管理团队从Nomad的王牌中拿走销售收入和推广经费来去宣传旗下的新产品。结果是两头不讨好。新的推广方案将专注于老牌产品的新活力。半年内，Noman的顶级产品线的销售额将保持稳定。明年，公司能够筹集1.1 美元的自由现金流。融资杠杆将不会超过.5倍。18个月内股价将上升至15美元每股，销售趋于稳定，Noman开始实现并购协同效应。
巴伦周刊：谢谢你，奥斯卡。
FELIX ZULAUF 费利克斯· 祖劳弗
（编注：费利克斯·祖劳弗是费利克斯资产管理公司（Zulauf Asset Management）的创始人兼总裁，1990年创立，现已经成为他的家族企业。他拥有近40年的金融市场和资产管理经验，曾就职于瑞士联合银行。
费利克斯的投资生涯是在瑞士银行做交易员开始，然后在纽约、瑞士、巴黎的几大投资银行获得了研究和投资组合管理培训。他也是巴伦圆桌会议的长期会员，已超过20年，经常性地出席该会议。）
费利克斯·祖劳弗：“明年阿根廷将会有个投资机会，70年后，那里的政治环境终于发生了根本的变化。”
巴伦周刊：你怎么看现在的全球形势，费利克斯？
祖劳弗：股市在过去的一到两年内没发生什么大变化。在美国，道琼斯工业指数和标准普尔00指数像悠悠球一样上下摇摆，但是价格上倒是没有什么变化。
MSCI全球指数的美元指标自2014年早些时候起就没变动过，几乎跟2007年顶峰时期的水平差不多。MSCI欧洲指数（美元）和1999年时的水平一样。
巴伦周刊：你这是在回头看，不是朝前看。不论如何，为什么故事的表现这么差劲呢?
祖劳弗：产业基础薄弱。1月及2月早些时候全球股指下挫。然后，在上海召开的G20峰会上，各大央行秘密做出救市的决定。美国表示不准备提高利率。欧洲央行和日本央行不进一步贬值货币，中国将保持人民币汇率稳定。这一切一旦实现，股市和大宗商品价格将扶摇直上。
巴伦周刊：谁告诉你这个秘密的？
祖劳弗：我不能告诉你我的秘密，但是这个协议似乎已经作废。美联储正准备进一步提高利率，亚洲的货币开始贬值。
市场错误预计了中国经济，中国经济未重新加速增长，也没能带动世界经济重新加速增长。相反，事与愿违。在今天已经很低的增速基础上，世界经济的发展可能减速。
| 投资 短期的美元/长期的阿根廷比索 |
价格（16年6月8日） |
| 未来12个月的阿根廷比索期货汇率* | 17.02 |
| *必上13.89的阿根廷比索现货汇率 | 55.8美元 |
| 交易日 2016年6月8日 | |
| 阿根廷3年期国债* | 4.5% |
| * 受美元控制 数据来源：彭博社 | |
巴伦周刊：为什么这么说？
祖劳弗：信用等级在下滑。美国、中国和亚洲的主要出口国的库存量都很高。下一步该缩减产能。同时，作为全球经济重要驱动力的汽车产业的势头却在上扬。在美国，汽车贷款的违约率也在上升。
欧洲对英国退欧的前进表示不确定。6月23日英国将举行退欧公投。在包括比利时、意大利、法国和西班牙在内的其他国家民调显示，50%的民众希望立刻退出欧元区。如果体制和规则的框架不确定，哪个国家又会想在欧洲进行长期投资呢？
巴伦周刊：你认为今年晚些时候全球经济会衰退吗？
祖劳弗：我们的经济正滑向衰退的边缘，但我说不准什么时候衰退将会到来。由于极低的利率，激活所有的资本价格都是前所未有的高。所形式的套利都被压缩。
同时，监管机构的操作，尤其是央行的插手，使得企业发展不稳定。风险指数很高，世界经济将会出岔子。
最大的不平衡来源于中国和尤其是亚洲在内新兴市场之间。新兴市场的私企的杠杆比率比发达市场的高。新兴市场的股票投资回报率水平低于2009年，这些国家还背负巨额美元债务。
我预计在这些经济体中会爆发收支平衡危机。大额资金外流，利率高涨，资产价格低迷对亚洲的几个金融机构来说是大问题，他们可能要求政府出手救市。
我预计，在那些地方的危机进一步加深。危机爆发的时间不会晚于2017年中。
巴伦周刊：危机的催化剂将是什么？
祖劳弗：中国企业的财务赤字约等同于中国GDP的20%，这是前所未见的。在未来的某个时候，中国将不再具备贷款能力。同时，股市的规模也不能进一步的扩大。在那时，泡沫就会破灭。
巴伦周刊：美国的投资者该如何应对这一点？
祖劳弗：我看空股票市场，看好高质量的债券市场。我认为今年的金价将上升到1400美元。美国财政部债券被认为是世界价值最高的纸。未来12个月，30年期财政部债券的收益可能下跌100个基本点（1%）。在长期投资回报率上，全球债券指数已经超越了MSCI全球股指。自1987年以来，他们的稍微超过了股市，波动小了很多。
巴伦周刊：你有其他的投资选择吗?
祖劳弗：明年阿根廷将会有个投资机会，70年的社会主义、保守主义、民粹主义和腐败后，那里的政治环境终于发生了根本的变化。这一改变对于阿根廷的意义跟里根总统的上台对美国的意义一样重大。
毛里西奥·马克里，阿根廷新当选的总统，是一个思维开阔，有国际视野的人。他有一支随时就位的经济和金融专家队伍在央行待命。他放松了出口限额和汇率管制。这是比索/美元汇率从9：1猛增至16：1的原因。这推高了通货膨胀率，但是在伊始的货币贬值结束后，预计通货膨胀率将降低。
阿根廷和外国债主的问题得以解决，并重新回到资本市场。另外，Marci宣布了引入一项税收年金，这将带来更多的税收收入。
巴伦周刊：在阿根廷改变的进程中，什么是最好的投资方式呢?
祖劳弗：我看空阿根廷比索。你可以以一年期用美元购入比索。汇率银行中间价为17.31比索：1美元，现汇汇率13.95比索：1美元。如果现汇汇率保持不变，这将会给你带来1年19.45%的收益。
阿根廷最近发行了160亿与美元相关联的债券，期限为3年，5年，10年和30你啊。我购入的是三年期债券，票面利率为6.25%。收益已经降至4.5%。如果你有足够的冒险精神，你可以买入五年期债券。
目前，阿根廷的情况不算太好。经济在衰退。通货膨胀高达40%。到处都是抗议和罢工。除非通货膨胀有缓和的迹象，接下来的9-12个月将是关键期。但阿根廷政府的负债低。它暂时还不得以撼动市场。
巴伦周刊：每件事都有好处的。非常感谢。
ABBY JOSEPH COHEN 艾比· 约瑟夫· 科恩
（编注：艾比·科恩约瑟夫是美国华尔街的经济学家和金融分析师。她的职业生涯从美国联邦委员会的经济学家开始，曾担任T. Rowe Price公司的经济学家和定量研究部主任。后来成为高盛公司的合作人，负责管理全球市场研究部门，在此之前是首席投资策略师。
2001年她被“家庭妇女杂志”评为美国最具影响力的30位女性之一。她因预测牛市而出名，但也因预测不准而遭遇挫折。自2009年一直是美国的犹太神学院的董事会主席。和丈夫两人都是犹太院和美国大屠杀纪念馆的由衷支持者。）
科恩：如果经济好转，利率上涨，那么债券持有者将损失很大。
巴伦周刊：你对经济的预期是怎样的？
科恩：很多数据点包括5月就业报告在内都令人沮丧。但是总体上美国经济数据显示还有希望，失业率降到了5%以下。过去两个月以来个人收入增长率为0.4%。工资每年都有所增长。美国基础GDP从2%上升到2.5%，这高于欧洲和日本的数据。
假设即将到来的总统选举不会带来负面影响，那么美国会度过难关。实际GDP会持续增长2%至2.5%。个人消费支出可能会有所增长。强劲的美元和低油价带来的压力会开始减小。
巴伦周刊：为什么，我们一直处于萧条期的牛市吗？
科恩：国内外的政治周期影响着大家的态度。某些竞选言论使得大家担心未来美国在全球的地位。美国消费者信心与经济情况不一致，这在总统竞选期间时有发生。
最近商业、工业以及小企业贷款的需求减少。然而，美国像磁铁一样吸引着资金流流进。我们已经看到利率急剧下降大量资金流入固定收益市场。
| 公司／股票代码 |
股价（16年6月8日） |
| Toto东陶/5332.日本 | 4.175,00元 |
| Sealed Air 希悦尔公司 /SEE |
46.17美元 |
| NIKE 耐克/NKE | 54.12美元 |
| Stryker史塞克/SYK | 114.29美元 |
| 数据来源：彭博社 | |
科恩：我担心人们可能高估了债券。如果经济形势好转，利率上升，债券持有者可能会遭受巨大的经济损失。很多投资者，尤其是一些个人投资者们，认为债券是项安全的投资-可以带来固定收入。如果他们损失巨大，则会影响其购买力。
巴伦周刊：今年夏天美联邦会提高利率吗?
科恩：我们的经济小组认为由于高失业率美联储不可能在六月份提高利率，但是一旦新的数据出来，他们会以新的为标准，所以我们不能排除七月份或九月份利率上升的可能性。
巴伦周刊：股票市场情况在好转吗？
科恩：许多外国投资者都持观望态度。他们把在美国的资金从股票市场转移到固定收益市场（债券市场）。个人投资者不喜欢把新的资金投到股票共同基金和交易所交易基金，直到我们更加确定未来数月市场可能会保持在近期的交易范围内。
我们的股票策略师大卫·考斯汀（David Kostin）预测今年的500标普指数为2100,明年为2200。 从经济数据以及总统竞选情况来看，年底则会超过2100。他认为市盈率（price/earning ratio）会下降。
在我看来，股票投资者最需要关注的事情是经济增长周期是否一蹶不振。
快速的通货膨胀有危险吗？通常的情况是：在美国处于通胀尖峰时经济增长周期结束，美联储大幅提高利率。我们认为高通货膨胀或通货膨胀率不会对经济造成威胁。
巴伦周刊：下半年，哪几种股票形势见好呢？
科恩：我有几个投资主题。一是全球经济不会深陷其中。我的第一个建议是一家日本公司，Toto卫浴商店[ 5332.日本]。作为卫生洁具的领导者，Toto占有约全球市场的10%。
巴伦周刊：卫生洁具，真是对厕所恰当的委婉表达。
科恩：东陶生产高质量的卫浴洁具---马桶、浴盆、水龙头等。它获得过工艺设计奖，陶瓷精密利用奖。部分由于其绿色生产工序它还获得了环保贡献奖。当中国正开始要求产品的节水功能时，东陶卫浴的产品已经超过了规定的标准。去年其在中国的销售量上涨2%。在一些生活水平有所提升的国家东陶销量增长势头强劲。
东陶在北美主要销售一些高端产品。一些自助商店例如家庭房补给站（HD）占总销量的30%。
零售商最新季度业绩良好。尽管就业疲软，人们在家居装修的支出上升，房屋销量也处于上升态势。
巴伦周刊：东陶面对的挑战有哪些？
科恩：如果日元下跌，美国的股东们会遇到很多问题。如果中国经济仍然没有起色，这会影响到东陶扩大中国市场的计划。有趣的是，去年其在香港的销量上涨了18%。
希悦尔公司[SEE]以其泡沫包装闻名，但是其产品远不止这些。它是全球主要的包装生产商。食品包装是一大业务。主要是膜包装，用于防止氧化和抑制病原体的生长。其包装产品延长了食品的保质期，极大的减少了食物浪费。随着越来越多的人开始远离食品防腐剂，发达国家对膜包装的需求很大。
巴伦周刊：它的各个业务在收益中占比如何？
科恩：食品保健占销售额的56%。泡沫包装及其他包装占26%。该公司还向事业机构销售清洁和卫生产品。该公司是网上购物的受益者。与生产纸板箱的公司也有合作。
你也许想知道油价上涨是否会影响成本，但是油价依然很低，树脂供过于求。和东陶一样，其成功都在于产品以及工序上注意环保，并注重创新。
巴伦周刊：你下个选择也于此有关吗？
科恩：是的，是以一种不同的方式。众所周知，最近几周耐克[NKE] 压力巨大。耐克的财政年截至到五月份。
这是一个零售业的新时代，耐克也在调整其经营方式。它越来越少的依赖门店，越来越多的注重通过自己的网站和其他公司的网站开展网上销售。体育用品零售没有什么优势，加上体育局的破产申请，这让很多耐克的投资者们紧张不安。
但是耐克开始更多的关注客户需求。耐克每年生产十亿件产品。最近在保加利亚新建了欧洲分销机构，其将完全依靠可再生能源运转。
当财政危机，经济衰退出现时，很多投资者并不重视可持续性，而只关注目前的生存。如今人们的环境意识增强。耐克减少了碳排放，降低单元用水量，在这方面起到了模范带头作用。
巴伦周刊：这点很好。但这不是投资耐克的原因，现在我们为什么要买耐克的股票呢？
科恩：耐克有很好的增长机会。耐克的品牌力有助于其成为网络零售的领头羊。该公司现金流充足。较过去相比，耐克处在较低的市盈率，虽然它不是一个低倍数。耐克一直在成长，也会继续成长。它受益于全球高消费支出，也在努力建设自己的品牌。
史塞克是一家致力于矫形术的医疗科技公司。它的发展得益于婴儿潮人口的老龄化和这代人为了保持行动力对于关节置换的需求。其次，该公司在使用机器人关节置换时具有先发优势。
史塞克与采用新技术的医院也保持密切关系。他建立了关于将机器人用于关节置换的数据库。
近来人们的投资方向从生物科技行业转到医疗科技。股票表现良好，上个季度上涨了12%。这一年的市盈率为19倍。长期增长率看起来很有吸引力。一些联合移植的年增长率到2020年可能达到30%。很难与人口统计争论，但产品必须是好的。
巴伦周刊：是的。谢谢艾比。
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