【研究】 BTC价格周期的三大规律与应用——冰点展望之一
转自 通证通研究院
通证通 × FENBUSHI DIGITAL 联合出品
文：宋双杰，CFA
特别顾问：沈波；RIN
导读
BTC的第四次价格上行周期或在2019年5月左右开启，STO、ETF或成为第四轮价格周期的驱动力量。
摘要
BTC已有三轮价格周期。“这一次不一样”是投资中最贵的一副药，不能因为以BTC为代表的通证具有一些独特的性质，就认为BTC只涨不跌，当周期的力量显现的时候，原被认为将创造不一样历史的资产价格均坍塌。BTC价格周期有三大规律：
1）BTC价格周期与其减半周期息息相关。完整的BTC价格周期大约持续四年，每次减半前一年价格上行周期即开启，2012年11月底BTC第一次产量减半，而在2011年11月BTC价格已经见底。2016年7月BTC第二次产量减半，在2015年8月BTC已经见底。BTC减半吹响每次价格上行周期进攻的号角，价格开始加速上扬。
2）BTC价格波动性随着市场价值增加而变小。BTC（流通）市场价值规模的变化主要由其价格波动主导，BTC价格趋势性上涨带动市场价值规模趋势性增加，BTC的价格波动性也逐步变小，与其他资产类别的历史进程类似，第一次价格周期时，BTC价格最多涨了10636倍，最多跌了93.76%；第二次价格周期时，BTC价格最多涨了623倍，最多跌了83.93%；第三次价格周期时，BTC最多涨了98.57倍，最大跌幅还未确认。
3)BTC引领的革新不断演进并被主流更多认同。从BTC到山寨通证，从山寨通证到Crowdsale，每次价格周期都有标志性的革新和应用。第一次时，BTC的诞生和逐步应用是标志性的事件；第二次时，伴随2013年BTC的再度崛起，山寨通证热潮来袭，大量的山寨通证产生；第三次时，Crowdsale开始在全球流行，众多网站开始专门提供Crowdsale发售的消息和讨论社区，自2017年，Crowdsale已占据区块链投资的主导地位，远超VCs和企业的投资。随着区块链技术的发展、数字通证的演进、从业的认知的提升、政府监管的演变，BTC引领的革新不断演进并被主流更多认同。
第三轮价格周期可能将在2019年5月左右完成，随后开启第四轮价格周期，BTC第四次价格上行周期的最大上涨幅度将变小。BTC越来越大的市场价值需要更多的资金支撑，数字通证要拥抱监管以便吸纳更多的机构资金进来，STO将是可行的解决方案，未来从Crowdsale至STO、ETF，从去监管到拥抱监管。
风险提示：STO、ETF进展不及预期，量子计算机技术突飞猛进
目录
1 第一轮价格周期
2 第二轮价格周期
3 第三轮价格周期
4 BTC价格周期的三大规律
4.1 BTC价格周期与其减半周期息息相关
4.2 BTC价格波动性随着市场价值增加而变小
4.3 BTC引领的革新不断演进并被主流更多认同
5 BTC的新征程或在2019年5月开启
正文
历史不会重复，却总是惊人的相似。——马克·吐温
“这一次不一样”是投资中最贵的一副药，不能因为以BTC为代表的通证具有一些独特的特质，就认为BTC只涨不跌，当周期的力量显现的时候，原被认为将创造不一样历史的资产价格均坍塌，无论是2007年还是2015年A股，还有人类历史上的其它“泡沫”莫不如此。仅就BTC而言，其价格也经历了三轮周期。
另外，当资产价格处于连续下跌、孱弱反弹的至暗时刻，周期的力量同样会显现，只要是有价值支撑的资产，其价格终将从底部开始回升，机会总是会有的，但前提是你手握有潜力的资产。面对黎明前的黑暗时刻，你越是恐惧迷茫，就越会慌不择路，此时，你需要坚定价值投资的信仰，“在别人恐惧时你贪婪，在别人贪婪时你恐惧”，而不是别人恐惧时你比别人更恐惧，别人贪婪时你比别人更贪婪。
具体而言，在价格下行周期的底部区域，要逆向投资，逐步配置被低估的资产，在价格上行周期的顶部区域，也要逆向投资，逐步卖出被高估的资产，在其他的时间段，顺势而为是最好的选择。
1第一轮价格周期
BTC第一轮价格周期的时间跨度是2010年3月至2011年11月，持续了610天，是有史以来的BTC三次价格周期中，上涨幅度最大的一次。
2010年3月至2011年6月，处于第一轮价格周期的价格上行阶段当中，持续了447天，在此次价格上行周期，BTC的起始价格是0.003美元/枚，最高价格是31.91美元/枚，上涨幅度达10636倍。2011年6月至2011年11月，是第一轮价格周期的价格下行阶段，持续163天，在此次价格下行周期中，BTC的起始价格是31.91美元/枚，最低价格是1.99美元/枚，下跌幅度达94%。
2010年5月22日，著名的BTC披萨成交，佛罗里达州杰克逊维尔的Laszlo Hanyecz用1万枚BTC购买了两个披萨，每枚BTC的价格低于0.01美元。
在第一轮价格上行周期当中，并没有非常明确的利好或者利空因素引起BTC的巨幅波动，BTC的价格波动处于一种“自然”的状况当中。在2011年11月第一次BTC“泡沫”破灭之前，其价格基本持续上涨，上涨的原因主要是BTC的价格基数小，随着BTC的认识逐渐增加，需求上升，价格上扬。如2011年6月，维基解密和一些组织开始接受BTC捐款。
2第二轮周期
BTC第二轮价格周期的时间跨度是2011年11月至2015年8月，持续了1377天，在此时间，BTC的单价第一次超过了黄金。
2011年11月至2013年11月，是第二轮价格周期的价格上行周期阶段，持续了743天，在此次价格上行周期，BTC的起始价格是1.99美元/枚，最高价格是1242美元/枚，上涨幅度达623倍。2013年11月至2015年8月，是第二轮价格周期的价格下行周期阶段，持续634天，在此次价格下行周期中，BTC的起始价格是1242美元/枚，最低价格是199.57美元/枚，下跌幅度达84%。
第二次价格周期时，BTC的应用范围得到了极大的拓展。2012年11月，WordPress开始接受BTC；2013年10月，世界上第一台BTC ATM部署在温哥华的一家咖啡馆，客户可以通过其购买和出售BTC；2013年11月，尼科西亚大学宣布将接受BTC来支付学费，该大学的首席财务官称其为“明天的黄金”；除了一些地下经济和灰色经济开始接受BTC之外，BTC也越来越走进日常生活。
BTC的成功带热山寨通证。第一种山寨通证LTC（Litecoin）于2011年10月创造，此时是第一轮价格周期的价格下行的末期。2011年还依次诞生了Namecoin、SwiftCoin，2012年有Bytecoin、Peercoin等山寨通证问世，但此时BTC还处在从底部起来震荡盘升的阶段，市场的热度并不高。伴随2013年BTC的再度崛起，山寨通证热潮来袭，大量的山寨通证产生，据CoinMarketCap数据，2013年底时通证达66种，而当年初仅有不到10种。
BTC的避险属性受到广泛认同。BTC成为众多国家危局中的选择，危机中国家的居民涌向BTC，希望通过BTC保值，欧洲债务危机时，这种现象发生过多次。如2013年初，塞浦路斯政府为了拿到救助金，对存款征税并实行严厉的资本管制，为了防止财产缩水，塞浦路斯民众争先恐后到银行挤兑，将本国货币换成BTC，BTC价格迅速从30多美元飙升至265美元。
因监管的匮乏，BTC时常受负面事件的冲击，使得市场信心存在崩溃隐患。2013年10月，FBI从丝绸之路网站查获了大约26000枚BTC，导致BTC价格闪崩至110美元。2013年12月5日，中国人民银行禁止中国金融机构使用BTC，消息出来后，BTC的价格随之下降。2014年2月，当时最大的BTC交易所Mt.Gox表示，其客户的85万枚BTC被盗，价值近5亿美元，BTC价格应声下跌近一半，从867美元降至439美元。
山寨通证的大量涌现造成市场失血。从2014年开始，山寨通证的数量开始爆发式的增长，到2015年8月数量已达556种，造成资金分流，市场扩容。2013年5月1日，BTC在所有通证的市场价值占比达94.29%，除前10大通证外的其他通证的市场价值占比约为1%，到2015年8月25日，BTC的占比约为83%，其他通证占比达4%，此消彼长的态势明显。
通证再神奇，也是资产的一种，均值回归是投资的基本常识，价格有向价值回归的万有引力，风险是涨上去的，价值是跌出来的。此轮价格上行周期时，BTC价格上涨达623倍，不可谓不大，价格过高后，未来的潜在回报不足的时候，对新投资者的吸引力下降，老的投资者会离场，寻找回报更丰厚的资产，一旦趋势投资者的力量开始衰竭，趋势就会反转。
3第三轮价格周期
BTC第三轮价格周期还未完全走完，当前处于此轮价格周期的价格下行阶段。此轮周期的价格上行从2015年8月开启，持续至2017年12月一共845天，此次价格上行周期BTC的起始价格是199.57美元/枚，最高价格接近2万美元/枚，上涨幅度达99倍。从2017年12月开始，此轮周期的价格下行开启，到目前为止，最低下跌至5844美元，跌幅达71%。
BTC网络迅速扩张，BTC在立法者和传统金融公司中获得越来越多的认同。有研究表明，到2013年11月，BTC的商业化进程不再是由地下经济驱动，而是由合法企业驱动。第三轮价格周期时，在越来越多的国家，人们日常已可经常接触、选择、交易和使用BTC。2016年1月，比特币算力第一次达到1exahash/S；2016年3月，日本内阁承认BTC具有类似真钱的功能；2017年，挪威最大的在线银行Skandiabanken整合了BTC账户；2017年12月，芝加哥商品交易所（CME）正式推出BTC期货，BTC向主流投资方向迈出重要一步。
BTC成为风险资产。当前全球的低利率、低利差和低波动性的“三低”环境下，投资者寻求高回报，导致了过度的金融冒险行为和自满情绪，投资者的风险倾向提升，对高杠杆工具和高风险产品的接受程度提高，套利交易盛行，流动性错配严重，整体市场脆弱。从结果来看，BTC的价格与VIX指数（芝加哥期权交易所波动率指数）的相关性越来越高。较低的VIX指数表明投资者预期波动性较小，而较高的VIX表明预期波动率较高。较低的VIX指数表明投资者对S&P 500的乐观，而较高的VIX意味着投资者对市场前景不确定，当市场波动性下降时，投资者买入股票和其他类型的风险资产，当市波动性上升时，投资者则卖出风险资产。
在风险偏好降低市场恐慌的时候，风险资产被抛售。BTC告别避险资产属性，成为风险资产，从2017年12月开始，随着VIX指数的下降，BTC价格走高，BTC价格和VIX指数负相关。2018年年初时，VIX指数暴涨，BTC则快速下跌。
Crowdsale成为区块链领域的主力融资方式。Crowdsale诞生于第二轮价格周期时，2013年7月Mastercoin进行了全球第一次Crowdsale。2014年Ethereum也通过Crowdsale筹集资金，当时ETH的价格低于0.22美元/枚。2016年后，第三次价格周期时，Crowdsale开始在全球流行，众多网站开始专门提供Crowdsale发售的消息和讨论社区。从全球范围来看，自2017年，Crowdsale已占据区块链投资的主导地位，远超VCs和企业的投资，2017年通过Crowdsale筹得的资金为74亿美元，2018年仅上半年就通过Crowdsale筹得120亿美元。
Crypto Fund涌现。伴随着Crowdsale的热潮，是大量Crypto Fund的新设，2017年新设的CryptoFund数量近200家，远超过之前年份的新设Crypto fund的加总量，充分说明了伴随着通证价格的上涨，资金对于区块链领域的热情高涨。
区块链2.0崛起，Crowdsale浪潮推动ETH上涨近万倍。在BTC（通证）的第三轮价格周期中，最大的明星并不是BTC，而是ETH，2016年后的Crowdsale大多基于Ethereum发行通证，代表着区块链2.0时代的ETH崛起，Crowdsale的繁荣推动了ETH的上涨，2018年1月13日，ETH价格上涨至最高点1,432.88美元/枚，相较其初始价上涨6512倍。
ETH价格与Crowdsale融资规模增速呈明显的正相关性。2015年Crowdsale融资规模增速下滑69.23%，当年据可得数据ETH价格下跌66.30%；2016年Crowdsale融资规模增速上升2737.5%，当年ETH上涨753.74%；2017年Crowdsale融资规模增速上升3159.91%，当年ETH上涨8809.91%。
通证的规范推进。2018年1月22日，韩国要求所有BTC交易商披露其身份，从而禁止匿名交易BTC；2018年第一季度，Facebook，谷歌和Twitter禁止宣传Crowdsale；美国证券交易委员会对大量Crowdsale项目进行调查，对一些Crowdsale项目发布禁令。不管政府对通证的态度如何，均致力于将通证纳入合法合规的监管框架。
Crowdsale泡沫破灭，神奇故事不再神奇。据不完全统计，2017年全球一共完成了871个Crowdsale，这些项目涉及分布式的类facebook、twitter、amazon，下一代公链（区块链3.0）……等等方向，这些项目筹集了大量的资金，然而实际落地堪忧。项目的推广耗散了大量的资金，但实际的开发进度远不及预期，造成市场预期的落空和资金从主流通证的分流，叠加了越来越多负面消息的冲击、技术调整的要求和市场情绪波动，市场进入负向循环，下跌开始。
BTC先期见顶。按时间来看，在第三轮价格周期中，最先见顶的是BTC，其在2017年12月到达19,870.62美元/枚即见顶；ETH的见顶时间晚于BTC，于2018年1月才见顶；EOS则直到4月才见顶。BTC先期见顶的重要原因在于，支撑BTC市场价值规模需要的资金量最大，当市场承接力不够时，最先反应的必然是BTC的价格。
4BTC价格周期的三大规律
BTC的价格周期有明显的规律性，一些亘古不变的因素决定了BTC的价格波动。
4.1 BTC价格周期与其减半周期息息相关
完整的BTC价格周期大约持续四年。第一轮价格周期，因为BTC交易价格可得性的原因，时间跨度的测度并不可靠。第二轮价格周期共持续了1377天，从2011年11月至2015年8月约四年左右。
BTC的价格上行周期与其减半周期紧密相关，每次减半前一年即开启价格上行周期。2012年11月底BTC第一次产量减半，即每个区块产生的BTC数量为25个，而在2011年11月BTC价格已经见底，BTC的减半在第二次价格上行周期开启后一年。2016年7月BTC第二次产量减半，即每个区块产生的BTC数量为12.5个，而在2015年8月BTC已经见底，BTC的再次减产约在第三次价格上行周期开启后一年。
BTC减半吹响每次价格上行周期进攻的号角，价格开始加速上扬。虽然不是BTC减半带来价格上行周期，但BTC的产量减半大幅降低了BTC供应量的增速，加速了BTC价格的上涨和价格上行周期的进程。2011年11月至2012年11月，在BTC产量减半前，一年的时间BTC最多上涨了6.74倍，2012年11月至2013年11月的一年时间，BTC最多上涨了99.57倍。在第三次价格上行周期时，在减产前，约11个月时间，BTC最多上涨了2.87倍；在减半后，约11个月时间，BTC最多上涨了29.73倍。
4.2 BTC价格波动性随着市场价值增加而变小
BTC（流通）市场价值规模的变化主要由其价格波动主导，与BTC已挖总量的变动关系不大。据CMC数据，到2013年4月28日，BTC已经挖出约1118万枚，超过BTC 2100万枚总量的53%，BTC的减半机制也加快了BTC总量增速的边际下降，与BTC已挖存量相比，BTC的新增供应量很小。此外，BTC价格的波动性远超BTC已挖总量的波动性，BTC市场价值规模随着其价格起伏。
BTC的市场价值规模趋势性增加。因为BTC价格趋势性的上涨，BTC已挖数量也单向增加，BTC的市场价值规模从长周期来看趋势性的增加。据CMC数据，2013年4月28日时，BTC的流通市场价值仅15亿美元，到第三次价格上行周期高点时，市场价值增加到3261亿美元，当前市场价值也有1138亿美元，增加了74.87倍。
BTC的价格波动性逐步变小。随着BTC市场价值规模的趋势性增加，BTC市场越来越成熟，大众接受程度越来越高，参与的专业机构越来越多，合规化运作渐成主流，BTC价格波动性降低，与其他资产类别的历史进程类似，同样一些事情一次次的重复上演。第一次价格周期时，BTC价格最多涨了10636倍，最多跌了93.76%；第二次价格周期时，BTC价格最多涨了623倍，最多跌了83.93%；第三次价格周期时，BTC最多涨了98.57倍，最大跌幅还未确认。
4.3 BTC引领的革新不断演进并被主流更多认同
从BTC到山寨通证，从山寨通证到Crowdsale，每次价格周期区块链都有标志性的革新和应用。第一次价格周期时，BTC的诞生和逐步应用是标志性的事件；第二次价格周期时，伴随2013年BTC的再度崛起，山寨通证热潮来袭，大量的山寨通证产生；第三次价格周期时，Crowdsale开始在全球流行，众多网站开始专门提供Crowdsale发售的消息和讨论社区，自2017年，Crowdsale已占据区块链投资的主导地位，远超VCs和企业的投资。
中本聪创造BTC的初衷是为了建立一个可以有安全、可验证和不可篡改的形式进行电子转让的更高效的交易手段。在比特币和区块链发展的早期，这驱动了BTC和区块链的大部分应用。但随着区块链技术的发展、数字通证的演进、从业的认知的提升、政府监管的演变，BTC引领的变化不断演进并获得更多的主流认同。
越来越多的国家认识到，区块链在多个领域体现了其独有的价值，政府逐步将数字通证纳入监管，主流机构越来越认同BTC。2017年，芝加哥商品交易所（CME）正式推出BTC期货，BTC向主流投资方向迈出重要一步，提高了BTC对传统金融机构的触达能力。2017年3月，卡梅隆文克莱沃斯和泰勒文克莱沃斯兄弟即尝试向美国证券交易委员会申请BTC ETF（交易型开放式指数基金），虽然2018年9月22日，美国证券交易委员会拒绝了9个BTC ETF的申请，但长期来看，BTC ETF获批是大概率事件。
5BTC新征程或在2019年5月开启
BTC的第四次价格上行周期或在2019年5月左右开启， STO、ETF或成为BTC第四轮价格周期的核心趋势。
BTC的第三次减半大约在2020年5月21日左右开始，BTC的价格上行周期与其减半周期紧密相关，每次减半前一年左右价格上行周期开启，从这个角度出发，BTC价格上行周期或于2019年5月左右开启。
完整的BTC价格周期大约持续四年，自2015年8月开启的第三轮价格周期，大致在2019年8月左右完成，此后开始BTC的第四轮价格周期。考虑到第二轮价格周期的数据更为可靠，仅用第二轮价格周期的数据做测算标准的话，一轮完整的价格周期为1377天，约3年另9个月，则第三轮价格周期可能将在2019年5月左右完成。
BTC第四次价格上行周期的最大上涨幅度将变小。第一次价格周期时，BTC价格最多涨了10636倍，最多跌了93.76%；第二次价格周期时，BTC价格最多涨了623倍，最多跌了83.93%；第三次价格周期时，BTC最多涨了98.57倍，最大跌幅还未确认。在2018年2月6日，BTC最低跌至5968.36美元/枚，跌幅达69.96%，考虑到历史上的情况，BTC的价格或将继续下探至比5968.36美元/枚更低的位置，预计最大跌幅在75%左右，BTC的低点为5000美元/枚左右。BTC第四次价格上行周期的最大上涨幅度将变小。
BTC的流通市场价值继续增加，数字通证拥抱监管，预计STO或ETF将是第四次价格周期时的核心趋势。随着BTC和数字通证市场价值规模的增加，它们的应用将更多的与合法的使用挂钩，而不是与非法活动相关，据美国缉毒局（DEA）数据，当前BTC的交易量中仅10%与非法活动相关，90%用于合法交易。BTC越来越庞大的市场价值需要更多的资金支撑，数字通证要拥抱监管以便吸纳更多的资金进来，而STO或ETF将是可行的解决方案，未来从Crowdsale至STO/ETF，从去监管到拥抱监管。
注意：
本报告虽然探求了用时间和空间周期来测算通证特别是BTC的底部位置和时间，但我们更想告诉各位投资者的是，依赖于具体点位和时间进行投资是非常危险的，我们进行投资的基础应当建立于对通证价值评估的标尺之上。
我们建议各位投资者：一是不要预测市场，轻易预测市场很容易犯错误；二是感受周期，周期始终存在，背后是不变的人性；三是陪伴优秀通证，这样胜算最高；四是牢记估值，价值投资最重要的就是牢记估值，买得便宜，没有什么是不可以买的，关键是价格和价值的差距（因为通证的特殊性，到目前为止，并没有十分适当的绝对估值方法，但我们可以用相对估值的方法进行替代，可参阅我们通证估值系列报告）。
附注：
因一些原因，本文中的一些名词标注并不是十分精准，主要如：通证、数字通证、数字currency、货币、代币、token、Crowdsale等，读者如有疑问，可来电来函共同探讨。