文：李长峰
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应同事邀请，本周分析下东阿阿胶。
从我们审计的角度看，有一类性质特殊的上市公司，就算给的审计费再高，也是不应该承接的。
比如说康美药业和獐子岛，作为审计师，不论公司整体情况如何，单就存货而言，由于根本无法进行有效的审计应对，因此无论如何是不应该承接这种业务的。
对于投资者来说也一样。对于这种存在超高固有风险的公司，不管事务所认为公司报表多么干净，也是没必要看的。
除了上面说到的康美的人参、獐子岛的扇贝之外，还有很多公司也是这样，其中就包括本文猪脚——阿胶。
文章写完以后，经提醒，我专门搜索了网上对东阿阿胶的分析。很不幸的是，99%的内容都是表面文章，甚至还有人认为东阿阿胶属于困境反转/资产隐蔽型公司，因为公司的存货很值钱！呵呵，看完了我的文章，就不会再说这些存货很值钱了。我可以把话放在这，今天不把阿胶公司的底裤扒下来，我就封笔退出江湖今天不吃饭了。
茅台：听说你影射我们公司存货存在固有风险？
峰哥：谁说的？我可没说！
另外，对阿胶的解读大体上也可以推广至中华老字号系列公司。要知道，中华老字号基本都一个操行，举一反三是非常重要的。
首先我们打开年报，翻到封面后面那一页。一般来讲，这一页的内容是固定格式的“重要提示”，再往后一页就是目录。可阿胶的第二页却是一篇抒情文章：
通篇看下来，你以为峰哥立刻就路人转粉或者是感动的痛哭流涕？
错！
按常理，看到这样的年报我会立刻点击右上角“×”，然后喝上一口国窖1573农夫山泉，再打开下一家年报。不过今天，为了解读东阿阿胶年报，我还是委曲求全地看下去为资本市场健康发展献身一次吧。
一、财报质量严重下滑
年报第二节可以看到主要财务指标，资本市场最关注的几个指标就在这了。如图：
首先我们会看到营业收入和净利润均没有增长，算是非常符合老字号当前的现状了；然后是经营现金净额大幅下降，与净利润严重背离，这一点是大风险，后面应该重点关注存货和应收；后面是ROE，也是下降趋势。
接下来我们可以看看分产品的毛利情况：
这里的医药工业指的就是阿胶系列产品，毛利率在75%。由于我听说阿胶经常涨价，所以我又看了一下前几年的报告，发现最近5年毛利率也就涨了5%而已，对净利润的贡献效果应该不是很明显。
接下来的年报已经没啥意思了，我决定先放出来我手工画出的最近5年的盈利能力走势图：
虽然东阿的综合毛利率维持在66-67%，但净利率和ROE均呈现平稳下滑的趋势。净利率的下降主要是销售费用上升导致，最近5年从19%上升到24%；ROE的下降主要是分红不足（净利润增速小于净资产增速）。
这里就产生一个疑问：阿胶（产品）到底有没有核心竞争力，如果真的是传承3000年的话，为什么没有形成口碑传播下的低销售费用。
接下来再看看存货和应收的周转情况。
要知道，应收账款和存货周转率是非常能反映企业竞争力的。阿胶这个产品到底好不好，根本不用董事长/消费者告诉我，报表很诚实！
我们可以对比一下其表兄弟汤臣倍健（从产品性质到毛利率净利率均非常接近）的报表，报表质量甩了阿胶两条街。
首先是存货周转情况：
然后是应收（含票据）周转情况：
我的天，还真是不比不知道一比吓一跳。东阿阿胶存货和应收的周转天数都快飞出地球了（可惜不是增长率），那现金流情况就不用说了，肯定惨不忍睹（此处图略）。
一边是持续增长的应收和存货，一边还连续的涨价。我的妈呀，你怎么不去抢，还真以为自己卖的是房子，可以涨价去库存呀？
出现这种异常情况，不敢保证必然造假，但是，你懂的…
到这，更加深了我的疑问：阿胶这个产品是不是本身就是个噱头，制约阿胶发展的可能根本不是公司所说的产量（或驴皮材料），而是消费者智商。
因为就阿胶本身而言，据我所知，其功效尚未经过有效的双盲测试检验！
二、存货成本疑问大
2018年年报中披露了生产量、销售量和库存量，这在最近10年的年报中尚属首次。按理说，这么重要的信息，财务总监应该亲自把关，排除其中的风险/疑问点，可是疑点依然被我发现了。
我在文章开头就说了，阿胶这玩意儿，就像某公司的人参，根本无法进行有效的审计应对。在确认收入结转成本的时候，稍微做点手脚，利润就出来了，可存货会越攒越多（此时你是不是感觉存货周转率这个指标很牛逼），同时关键的问题在于审计人员还无法确认存货计价的准确性，这就给了上市公司可乘之机。
审计人员：你这点阿胶能值1个亿？
上市公司：我们的阿胶越陈越贵！
一切都是辣么perfect！
直到2018年披露了产销存量。
我们先看阿胶公司销售量和库存量的变化：
再看阿胶公司的存货明细：
然后我们把库存量和存货明细中的库存商品金额对应起来，把销售量和医药工业部分的销售收入及毛利率对应起来：
以2018年为例，从销售路径计算的单位成本不足20万/吨，折合100元/斤，按75%的毛利反过来计算综合售价（批发和零售）大约400元/斤，与产品综合售价相符；从库存路径计算的单位成本却高达80万/吨，折合400元/斤！
两个路径计算出的单位成本居然相差4倍！
到这里，我不得不提出我的关键疑问：凭借阿胶成本的神秘性，东阿阿胶造假了吗？
在此，强烈要求证监会介入，阿胶公司必须披露最近10年各产品的产销存量、收入、成本、毛利率等关键信息！
可能有人会说了，这种问题难道德勤和安永前后两任事务所都没发现吗。对此我只能说，对不起，没有证据表明他们发现了，因为安永在审计报告的关键事项段里压根儿没提成本的事儿，正是审计程序的“标准化”限制了他们的想象！
在这里，本着负责任的态度，我得说，其实我的这个疑问并不是完全无懈可击，只不过该疑问不成立的可能性非常小，几乎不可能发生。即我没有考虑到各种产品在销售上和库存上的结构区别（我默认各种产品的销售结构和库存结构是相适应的），同时由于东阿公司商业贸易收入只占一小部分，我也默认期末库存商品中绝大部分都是医药工业相关产品。
后天（6月18号）东阿阿胶就要召开股东大会了，到时候欢迎各位向上市公司提出质疑！
当然，我也希望最终是我错了，毕竟这个本就脆弱的资本市场已经经不起折腾了。
三、滥用会计估计变更
其实，对于阿胶，不光是产成品成本存疑，原材料也是个大问题，可惜从报表上无法推导出原材料单价（峰哥实力有限的很啊），所以阿胶18亿的原材料（驴皮？）到底有没有问题我就不清楚了。
但是，阿胶养殖的活驴我还是可以说道说道的。
活驴在会计上被称为生物资产，这里面又根据养殖目的不同区分为消耗性生物资产（目的是出售，放到存货计量）和生产性生物资产（目的是生产，单独作为生产性生物资产科目）。
这里面就产生了问题：生产性生物资产需要像固定资产一样计提折旧（影响利润），但是折旧年限和残值率如何确定呢？
东阿阿胶说了：
生产性生物资产的使用寿命和预计净残值系根据种驴产出能力、消耗及残值等历史经验为基础确定。
这话说得非常“有道理”、非常“清晰”对不对？
可是对于报表使用者来说，看到的只是满满的利润！对此，我非常怀疑东阿他们家驴的质量，没听说过10年以后的驴还能卖60%！
最后，在翻看年报的时候，我还发现了如下话语：
东阿阿胶走向国际化、做世界一流企业、做滋补养生乐活引领者，这是我们的目标和愿景，从对标可口可乐、好时巧克力，到研究迪士尼、环球影城，东阿阿胶的视野无国界。我们坚持十年价值回归战略，“把毛驴当药材养”、“毛驴活体循环开发”……
呵呵，祝东阿阿胶越卖越好！
