IMF报告阅读笔记（上）

我们研究了43个信用扩张的案例，选择标准是信用水平在5年内上升超过30个百分点，其中只有5个没有引起增长率的巨幅震荡或者引起金融危机，而这5次信用扩张都有特殊背景，并不能令人信服地说明信用扩张无害。而所有信用扩张速度超过100%的案例，如同中国正在经历的，没有一起善终。 —— IMF报告第18页。

IMF的报告在此

引起国际媒体广泛关注的IMF报告，全称是《中华人民共和国经济问题汇编（IMF国家报告 No.17/248）》，于今年7月14日完成，8月出版，IMF委员会根据此报告对中国提出了政策建议。此报告引人注目的原因是，文中指出中国债务达到了“危险”的水平。委员会的政策建议并没有象“危险”这么严重的用词，但是其建议完全采纳了报告的观点，可见对报告是认可的。

报告前半部分分析了中国的债务问题，包括债务的源动力形成——中国的高储蓄，债务膨胀的形成与消化路径，和国有企业在高负债当中的地位三个问题。第二个问题所占篇幅并不大，但逻辑上却是其他两个问题的结果，因此最为重要，前一篇笔记当中媒体报道的内容基本来自这个部分，领教了精英媒体眼光之毒辣。下面按照顺序依次总结报告。

中国的高储蓄

会计上，一方的负债必对应另一方的储蓄行为，中国目前企业负债水平高，但外债水平不高，来源便只有国内的高储蓄率。储蓄按部门可以分为居民储蓄、企业储蓄和政府储蓄。计划经济时期，中国的储蓄主体是企业，转型以后，储蓄的主体逐步变成居民，目前中国储蓄率高过其他国家的主要是居民储蓄的贡献，中国居民储蓄率占可支配收入的46%。IMF认为，中国目前经济失衡最重要的原因就是高储蓄率。

居民储蓄水平高的原因包括，人口老龄化（主要原因）、收入上升、社会保障体系解体和住房市场化。老龄化是指老龄人口占比不断上升的现象，原因是出生率下降和预期寿命的提高，出生率的作用更重要。老龄化加上多年的计划生育，使养儿防老不再可靠；而计划经济时期保障体系的解体，社会也不可依赖，两个因素共同作用导致人们越来越多依赖具有劳动能力时的储蓄。住房市场化之处，按揭贷款发展不成熟时，自住房对储蓄是正向作用；当按揭贷款发展成熟之后，住房对储蓄作用开始转负。

企业储蓄在加入WTO之后的几年快速上升，主要由汇率低估驱动。2008年金融危机之后，企业的储蓄率出现下降，水平逐渐和国际接轨。看似矛盾的是，国有企业相比民营企业，总储蓄水平低，但净储蓄水平高。IMF解释道，国有企业经营效率低，企业所获剩余水平便低；国有企业投资动机不如民企，净储蓄水平便高。

政府储蓄也高于其他国家，其原因是，第一，政府的投资高，提供的服务水平低，换句话说硬件发展快过软件；第二，政府提供公共福利水平低，低于其他发展中国家；第三，养老保险的支付高峰尚未到来。

为何高储蓄是个问题？高储蓄意味着资金易得，投资成本低，导致投资过度。如果资金分配的机制再出现问题，比如效率低的部门更容易得到资金，导致大量资源被低效率使用，因此既影响到当期生活质量，也影响未来的生活质量。

如果我们考虑不同收入档次人群，问题可能更严重。IMF的数字显示，中国各收入档次的人群，储蓄率都高过其他国家同档次收入人群，但是越是低收入人群，中国储蓄率高出的越多。中国低收入者为何比其他国家低收入人群更愿意储蓄？原因显而易见：社会福利不足，低收入者必须储蓄。揪心的是，为了化解高负债，增发货币不可避免，通货膨胀会伤害到储蓄者，低收入人群金融知识有限，对通胀几乎没有防御能力，可能会成为这场劫掠最大受害者，而他们储蓄的原因不是求财，而是寻求保障。

（差点忘了说，通过居民加杠杆给企业去杠杆的政策，有些人已经被先抢过一回了。）

降低高储蓄率最重要的办法，就是健全社会保障体系，这个是老生常谈，不多说了。

信用扩张的形成与消化

就是在这部分，IMF发出了“危险”的警告。好消息是，中国还没有到万劫不复的地步，高储蓄率、经常账户顺差、外债水平低、和其他一些政策优势，会使中国有更多腾挪空间。中国利用好这些条件，还可以顺利化解高负债，如果问题拖着不解决，只能使泡沫进一步变大，破坏性更强。

报告的这部分着重分析了中国化解高负债的优势，以及优势为何看起来并不那么“优”。

• 低外债

  • 低外债的优势在于，危机不会由外部问题引起，但也止于此，中国的问题更多来自内部，很多国家的金融危机是在拥有充足储备的情况下发生的。

• 高储蓄率

  • 低贷存比只反映了银行表内的情况，很多金融产品没有监管，甚至在表外，有风险的资产可能比储蓄能够承纳的更多。

• 企业报表资产价值高

  • 资产多为固定资产，变现能力差；负债多为金融负债。企业偿债能力可能没有报表显示得那么好。

• 政府财政收入高

  • 当债务未来来临时，政府盈余仍然可能不够用，政府兜底还可能会产生道德风险。而且这种做法会伤害到长期经济发展，成本过高。

• 央行有能力提供流动性并进行资本管控

  • 当前负债不仅表现为水平高，而且负债各方相互联系，关系极为复杂。即便是一个小规模的支付危机，比如小银行或者非银行金融机构，所引起的波澜央行是否能够承受，也是未知数。而且金融危机还可能引起的资本外流和外汇压力，以及道德风险。资本管控则会伤害到经济的长期增长，而且这种控制的效果会随时间减弱。

• 快速经济增长和金融深化

  • 当前的窘境已经是经济减速的结果，经济增长本身不可能是解决问题的药方。另外，中国金融深化程度超过了经济发展水平，进一步深化反倒会产生负作用。

综上，这些政策优势可以换来解决危机的时间，但不能提供解决危机的办法。解决危机必须靠深层次的制度变革。

国有企业

根据IMF的统计，2016年国有企业负债占社会总负债的57%，为当年GDP的72%；2008-2016年间的负债增长，国有企业贡献了60%。相比之下，国有企业的产出在过去15年里，从占社会总产出的40%到现在的15-20%。据估计，国企的生产效率比私企低25%左右。可见，化解负债或者说去杠杆，国有企业是大头。

中国虽然意识到了这个问题，但在去产能降杠杆问题上显得犹豫，速度很慢。比如粗钢产量，目前只降到2013年的水平，而且一些关闭的工厂又重新开工。IMF认为，国企改革的滞后已经拖累了其他方面的改革。

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IMF报告前半部分的逻辑清楚，框架清晰。讲中国的负债先从储蓄率讲起，去讲对价格的影响、对资源配置的影响，讲到负债，又结合已有经验预计危机发生的可能路径，经济学的道理讲得非常透，是宏观经济学的好读物。报告中每一个观点都有事实支持，或者是他们自己的研究，或者是已有的研究。这些观点在逻辑上一致的框架里没有发生冲突，那么故事的可信性就大大提高。

与之对照的是，中国对报告“驳斥”显得蛮横而不讲道理，称整个报告是基于中国会出现严重问题的假设上，中国经济正在恢复平衡。这种观点既误读了报告（可能是有意误读），而且要逻辑没逻辑，要事实没事实，摆出一副他们全错我全对的架势。假设这也算一个观点，和IMF的观点相比，你会相信哪个呢？