Greencross【零点三七研究院】
2019-03-21 天晴悦（微信：zuckerbonbon）
零点三七研究院：宠业家旗下宠物行业研究院
Greencross依靠连续并购和新建形成澳洲最大的连锁宠物医疗集团，并于2014年完成对澳洲最大连锁宠物店Mammoth的合并，从此成为澳洲和新西兰地区最大的宠物服务商，业务包括在澳大利亚和新西兰的连锁宠物店，线上店，宠物诊所，洗护沙龙等。
2018财年收入8.8亿澳元，毛利率56.3%，EBITDA为8651万澳元，EBITDA率为9.8%。
2018年11月TPG宣布收购Greencross，对应市值为6.75亿澳00元，EV为9.7亿澳元，EV/EBITDA(FY18) 13.0x，PE(FY18) 28.2x，该笔交易将于2019年2月在公司股东大会上进行表决。
--发展历程--
--公司业务情况--
Greencross发展愿景
Greencross业务板块
各业务经营表现
资料来源：公司年报，零点三七研究院
公司近三年营业收入复合增速为9%，且呈现出逐年增速放缓，FY16，FY17，FY18同比增速分别为14%，11%，7%。其中澳洲地区零售业务三年复合增速仅为8%，澳洲地区医疗业务和新西兰地区业务增速相对较高，分别为11%和14%。
从区域分布来看，澳洲业务占总营业收入88%，新西兰业务占比12%，公司还是以澳洲市场为主导地位。从零售和医疗业务来看，由于新西兰的收入没有拆分，仅从澳洲地区来看，零售和服务占到69%，医疗占31%，商品零售仍然是公司最为重要的支柱。
资料来源：公司年报，零点三七研究院
零售业务Underlying EBITDA率较稳定，其中FY18澳洲地区毛利率上升0.7%，新西兰上升0.9%。但是医疗业务在FY18出现较大下滑，主要原因是（1）独立诊所面临引流压力和人工成本上升的问题；（2）公司旗下的专科医院也面临人工成本增加，对EBITDA产生负面影响；（3）FY18新开设了15家店中店诊所，目前仍在爬坡期；预计FY19将再新开10家店中店诊所。
实体店布局情况
截止FY18末，公司在澳大利亚和新西兰共有550个服务点，其中连锁宠物店数量共247家，洗护沙龙有106个，全部在连锁宠物店内；宠物诊所+专科急诊医院共197家，其中54家为店中店（开设在旗下连锁宠物店内）。
公司于FY18对宠物诊所业务进行调整，包括加快店中店的开设（17家），放缓对独立诊所的收购（3家），关闭经营不善的诊所（7家）。
公司快速增加店中店形式的医疗诊所，因为有诊所的宠物店的零售销售额同比增速为8.5%，高于普通门店3.8%的同比增速，所以证明店中店有利于增加商品销售，同时在租金、人员等成本上有协同效应。
资料来源：公司年报，零点三七研究院
此外，公司积极承担社会责任，筹集善款和推动宠物领养。FY18完成了1万只宠物领养，募集宠物慈善资金300万澳元。
公司未来发展策略
（1）扩张多功能的连锁宠物店，在连锁宠物店提供诊疗或洗护服务。目前54家连锁宠物店中有店中诊所。
（2）提升宠物诊疗业务表现，同时优化客户的诊疗便捷性。
（3）创新零售业务，为客户提供更加便捷消费体验。
（4）利用客户忠诚度计划数据，为客户提供个性化和多渠道的服务。
--财务表现--
资料来源：公司年报，零点三七研究院
公司毛利率在FY18上升0.89%的主要原因是自有品牌Leaps&Bounds和独家品牌的销售额上升，FY18年共销售1.15亿澳元，占零售业务23%，FY16占零售业务20%。
公司EBITDA（FY18）出现大幅下降的原因包括：（1）医疗业务中独立诊所表现不佳，人工成本上升，总部费用上升导致公司层面Underlying EBITDA下降6.6mn澳元；（2）非经常性费用有22.8mn澳元，包括IT项目一次性减记10.7mn澳元。
为了应对人工成本和总部费用的增加，公司自2018年开始推进成本优化项目，截止到2018年末总部费用减少10-13mn澳元。
资料来源：公司年报，零点三七研究院
公司资产负债率为48%，有息债务约3.1亿澳元。
由于公司过去一直通过并购实现快速扩张，无形资产有5.9亿澳元，占到总资产的61%；其中商誉有5.6亿澳元（澳洲医疗1.98亿，澳洲零售3.44亿，新西兰业务0.17亿）。
*公司财报年度截止于6月30日
--资本市场表现--
2018年公司股价持续走弱，在5月出现2天内暴跌27%，主要原因是公司将FY18 underlying EBITDA预测调整到97-100mn澳元，较一致预测出现较大幅度下降；此外公司还将记录减值损失16-20mn澳元，导致市场对公司FY18年报非常失望。
前十大股东
资料来源：Capital IQ，零点三七研究院
Lazard Asset Management LLC于2017年三季度首次购入公司股票609万股，分别在2018年二季度和四季度大幅增持，目前已成为公司第一大股东。
公司董事会成员合计持股比例6.8%
--公司被收购的进展--
2018年11月5日，澳洲上市公司Greencross宣布与TPG旗下Vermont Aus Pty Ltd达成Scheme Implementation Agreement，TPG拟收购Greencross的100%股权，价格为5.55澳元/股（较前一交易日收盘价溢价22.2%）；该协议需要通过Greencross股东和澳洲联邦法院的批准。按照5.55澳元/股计算，对应市值为6.75亿澳元，EV为9.7亿澳元。
卖方财务顾问为Macquarie Capital和Allier Capital，法律顾问为Clayton Ut。
有趣的是这并不是TPG第一次想要收购Greencross。2016年1月，Greencross宣布其收到以TPG为首财团提出的6.45澳元/股的提议，但是董事会认为该报价从根本上低估了公司的价值并拒绝该提议。在2016年2月，财团将收购价格提高至6.75澳元/股，但董事会仍认为价格严重低估了公司的价值而不接受。
零点三七研究院对出售原因分析
（1）宠物连锁店+医疗的估值在下降，本次报价为5.55澳元/股，较2016年初已经下降1.20澳元/股；参考与Greencross业务相似的英国Pets at Home，从2017年10月9.0x EV/EBITDA下降到5.7x左右，董事会如果再不接受橄榄枝，未来好价钱更难寻觅。
（2）Greencross在诊所扩张上遇到巨大阻碍。一方面，公司过去主要依靠诊所的并购和整合；在高峰时期，一年平均会收购十几家宠物诊所，估值通常为历史EBIT 3.5-4.5x。近年来，竞争对手Vet Partners和National Veterinary Care等也积极开始并购整合宠物诊所，导致收购价格水涨船高；另外一方面，Greencross面临收购带来高负债和高商誉的影响，导致其短期内获得更多资金去支持并购较为困难。
（3）公司支柱零售业务竞争加剧，盈利能力下滑是大势所趋。Amazon于2018年在澳洲上线宠物业务，推出众多全球知名品牌产品，此外多家直销零售商Pet Circle，My Pet Warehouse，Pet Shop Direct等纷纷进入澳洲市场，预计未来对公司宠物零售业务冲击较大。据花旗分析师统计，公司旗下核心连锁品牌Petbarn的价格比亚马逊和直销零售商高出15%-20%。参考英国Pets at Home的财务数据，随着宠物电商竞争加剧，Pets at Home零售业务毛利率和EBITDA率都有明显下滑。
资料来源：S&P global， GTCF analysis，零点三七研究院
--TPG概览--
TPG成立于1992年，是一家全球领先的另类资产管理公司，旗下管理的资产规模超过1030亿美元。在过去20年，TPG对宠物行业情有独钟，持续在全球宠物行业布局。
宠物行业投资布局情况
2000年收购美国Petco Animal Supplies Inc；2002年出售，2006年又重新买回，2015年再度出售给CVC和Canada Pension Plan。
2010年控股收购Mammoth（Greencross零售业务的前身），于2014年出售给Greencross，并获得Greencross 19%股权，已经分批出清。
2017年控股收购IndependentPet Partners Holdings, LLC。
TPG在2019年1月10日宣布与中国国际金融股份有限公司（中金公司）旗下全资私募投资管理子公司中金资本签署协议，设立 “中国协同效应”平台。该平台采用美元/人民币双货币结构，在全球范围内寻找并把握与中国相关的投资机会。中金曾是瑞鹏在新三板挂牌的主办券商。
文/天晴悦（微信：zuckerbonbon）
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