文献阅读笔记
王茂斌，孔东民. 反腐败与中国公司治理优化：一个准自然实验[J]. 金融研究.2016(08):159-174.
摘要
尽管精确地评估反腐败对经济的影响具有重要学术意义与政策价值，但囿于数据以及计量识别策略，当前研究还存在诸多争议和不足。本文利用一个中国的准自然实验作为外生冲击，来识别反腐败与微观企业行为之间的因果关系。具体而言，我们利用倍差法(DID)考察十八大前后中国上市公司的公司治理、高管激励与股东价值是否发生了变化，研究发现: (1) 十八大之后，高腐败地区上市公司的现金持有的市场价值明显增加，同时此类上市公司的高管薪酬业绩敏感性也显著提高。(2) 在会计质量方面，高腐败地区上市公司在十八大后财务报表质量明显提升，同时盈余管理的情况显著减少。此外，我们还发现，高腐败地区上市公司在十八大后会计质量的改善主要集中于非国有企业，高管薪酬业绩敏感性的提升则主要集中于国有企业。本文研究丰富了反腐败研究文献，为我国进一步深化改革实践提供了政策参考，即反腐败有助于改善公司治理，强化高管激励机制和提高会计质量，从而最终增进股东价值。
（一）研究背景
作为一种社会经济现象，腐败不仅损害了社会公平和社会正义，而且还弱化了市场经济的制度基础，被认为是“经济和社会发展的最大障碍”（世界银行，2000）。现有的文献大多在宏观层面考察腐败和经济增长的关系，很少有研究讨论腐败在微观企业运营层面的证据。但宏观经济活动基于微观企业的运行，因此，分析腐败对经济运行的后果和内在机制，基于微观层面的考察可以为当前宏观层面研究的争议和不足，提供影响机制分析的基础与补充。考察腐败对于微观企业的影响存在两个研究挑战，其一是非常难以得到高质量的微观企业层面数据用于研究。其二是腐败与微观企业主体行为之间存在很强的内生性，因果关系识别存在很大的难度。
（二）理论分析与研究假设
（1）反腐新政对公司治理与企业价值的影响
反腐新政提升公司治理的主要机制有以下几个方面：1.腐败恶化了企业的代理问题。2.腐败强化了内部人控制。3.腐败贪腐文化造成公司管理层选拔出现“劣币驱逐良币”现象。4.贪腐与严重的政商勾结，会在短期内给公司带来一定的竞争优势，弱化了其他外部治理机制如产品市场竞争、外部接管市场等的监督效用。反腐新政对企业价值的影响主要有两方面的争论：一方面，更好的公司治理能够提升股东价值。另一方面，也有学者认为适度腐败能够优化资源配置，有利于企业提高效率，有助于高效率企业获取稀缺资源和避开无效率的管制。此外，反腐新政对于国有和非国有上市公司的价值影响效应可能也有所差异。因此，提出两个研究假设，H1a：其他条件不变，与反腐新政之前相比，反腐新政后高腐败地区公司，相比于低腐败地区公司，其托宾Q没有明显变化。H1b：其他条件不变，相对于国有上市公司，非国有上市公司反腐新政后托宾Q变化没有明显差异。
（2）反腐新政对公司现金持有的市场价值的影响
公司现金持有的市场价值常常作为代理成本的测度指标。根据上文分析，反腐新政提升了公司治理，降低了代理成本，这个效应对于非国有企业更加显著。因此，提出两个研究假设，H2a：其他条件不变，与反腐新政之前相比，反腐新政后高腐败地区公司，相比于低腐败地区公司，其现金持有的市场价值明显提高。H2b：其他条件不变，相对于国有上市公司，非国有上市公司反腐新政后现金持有的市场价值有更加明显的提高。
（3）反腐新政对高管薪酬业绩敏感性的影响
高管薪酬业绩敏感性是公司高管激励领域的核心问题，被广泛用来衡量公司治理的有效性。根据上文分析，反腐新政改善了公司治理机制，降低了代理成本，预测高管薪酬业绩敏感性在反腐新政后会有明显提高。但是中国国有和非国有上市公司的高管薪酬业绩敏感性方面存在很大的体制性差异。预测反腐新政会显著抑制国有上市公司高管的“在职消费”等灰色收入。而相对完善的高管薪酬激励体制，加上反腐新政前本身已经处于相对较高的水平，非国有上市公司高管薪酬业绩敏感性在反腐新政之后的变化效应不会太明显。因此，提出两个研究假设，H3a：其他条件不变，与反腐新政之前相比，反腐新政后高腐败地区公司，相比于低腐败地区公司，其高管薪酬业绩敏感性明显提高。H3b：其他条件不变，相对于非国有上市公司，国有上市公司反腐新政后高管薪酬业绩敏感性有更加明显的提高。
（4）反腐新政对公司会计质量的影响
反腐新政影响会计质量主要有以下方面：1.腐败会培育不良的企业文化，导致企业更容易从事会计舞弊等违法违纪行为。2.为了掩盖严重的腐败或政商勾结，公司内部人会主动进行会计操纵来掩饰其行为，甚至放纵或纵容公司的会计舞弊行为。3.腐败贪腐文化使得贪腐与品德不良的人有更大的机会和动机去攫取公司管理层的高位。预测反腐新政会减少并抑制上述影响会计质量的行为。更进一步，反腐新政使得非国有企业能够更少地将资源使用在过度的政商关系营建等非有效的地方，则意味着非国有企业有更少的动机去进行主动的会计操纵和财务报表粉饰。推断非国有企业会计质量在反腐新政下提升较之国有企业会更明显一些。因此，提出三个研究假设，H4a：其他条件不变，与反腐新政之前相比，反腐新政后高腐败地区公司，相比于低腐败地区公司，其盈余管理幅度显著减少。H4b：其他条件不变，与反腐新政之前相比，反腐新政后高腐败地区公司，相比于低腐败地区公司，其财务报表质量显著提高。H4c：其他条件不变，相对于国有上市公司，非国有上市公司反腐新政后会计质量有更明显的改善，表现为盈余管理减少幅度更大，财务报表质量提高更明显。
（三）研究设计
（1）样本选取
本研究选取中国120座城市的制造业企业为研究对象，城市层面的数据来自与世界银行2004年对中国120座城市所做的投资环境抽样调查数据，财务数据来自与瑞思数据库。对样本进行了如下筛选：1.样本公司上市时间在2008年之前。2.剔除资产为负值的观测样本。3.样本观测值在2009年至2014年。4.因财务报表质量的测度指标FSD得分计算的需要，要求样本公司年度财务报表变量数不低于100个。5.所有连续的解释变量在1%和99%分位数上均实施了缩尾处理（Winsorize）。
（2）变量设计
1）因变量
公司现金持有的市场价值：r-rM，为公司的超额回报，用个股收益率减去总市值加权的市场收益率。
高管薪酬业绩敏感性：△Ln（ExecuComp），为高管薪酬，选用公司披露的高管平均薪酬来表示。
会计质量：Abs_DA_Jones，为盈余管理，基于Kothari etal.（2005）的修正Jones模型估计的回归方程残差项的绝对值。FSDScore，为财务报表质量，基于Amiram et al.（2015）计算的FSD得分。
企业价值与股票回报：托宾Q，为企业价值。BHAR，为上市公司的购买并持有超额回报率，以总市值加权的市场收益率作为业绩基准。
影响机理分析：Admin_Exp/Sales，为管理费用，用管理费用与总营业收入的比值来衡量。Capex_Ta，为企业投资，用资本性支出与总资产的比值来衡量。
2）主要调节变量
公司现金持有的市场价值：Treated×Post×△Cash/MV，其中Post为区分事件前后事件窗口的虚拟变量，由于党的十八大召开时间为2012年11月，临近2012年财政年度的结束，因此选择2013和2014年度作为事件后时间窗口，Post赋值为1；2009-2012年度则为事件前事件窗口，Post赋值为0；△Cash为变量Cash即公司现金从t-1至t年变化值。
高管薪酬业绩敏感性：Treated×Post×△Perf，其中Perf为公司业绩，以公司经营利润表示。
会计质量：Treated×Post，即处理组与控制组在反腐新政前后对盈余管理和财务报表质量的影响差异。
企业价值与股票回报：Treated×Post，即处理组与控制组在反腐新政前后对托宾Q和超额回报率的影响差异。
影响机理分析：Treated×Post，即处理组与控制组在反腐新政后对管理费用和企业投资的影响差异。
3）控制变量
在研究反腐新政对高管薪酬业绩敏感性和会计质量以及影响机理分析所造成的影响时，均加入了三个控制变量，分别为：Size，即企业规模，用总资产的自然对数来衡量。MB，即市值账面值比率。ROA，即总资产收益率。并且，在模型中对标准偏误在证监会72个细分行业层面进行了聚类。
在反腐新政对企业价值与股票回报的影响时，因市值账面比率（MB）和托宾Q具有高度相关性，回归模型没有将其包含在内。
4）稳健性检验
1.为了排除政治换届的竞争性解释，分别选择2002 年和 2007 年作为事件年度，选择前后各三年作为事件前后窗口，复制了本文的全部实证分析。
2.学者可能担心本文选择的反腐新政并不是完全的外生冲击事件。为了消除这个担心，进行了安慰剂检验( Placebo test) 。选择了2011年和2010年作为虚拟的事件年度，选择前后各三年作为事件前后窗口，复制了本文的全部实证分析。
3.对会计质量测度指标Abs_DA_Jones 和 FSDScore事件前平行趋势假设进行了图形分析和正规的计量统计检验。
4.在回归分析中加入了企业基本面的测度指标和行业固定效应，控制了企业层面和行业层面的异质性差异，在一定程度上排除了企业和行业层面基本因素对于论文实证结果的竞争性解释。
（四）研究结论
本文利用十八大之后的反腐新政作为外生的政策冲击事件研究了反腐败和微观企业行为之间的关系。得出如下结论：1.反腐新政之后，高腐败地区上市公司相对来说现金持有的市场价值明显增加，同时该类上市公司的高管薪酬业绩敏感性也显著提高。2.相对来说，高腐败地区上市公司在反腐新政后财务报表质量明显提升，同时盈余管理的情况明显减少。3.高腐败地区的上市公司反腐新政后会计质量的改善主要集中于非国有企业，而高管薪酬业绩敏感性的提升则主要集中在国有企业。实证研究表明:反腐败有助于改善公司治理和强化高管激励机制，同时提升会计质量，从而最终增进股东价值。
（五）研究的主要贡献
1）本文利用准自然实验作为外生政策冲击，研究了反腐败对于微观企业层面行为，特别是公司治理和高管激励的影响，丰富了腐败与微观企业行为关系研究领域的相关文献。
2）本文研究有非常强的现实意义，为目前部分社会媒体有关“中国大力反腐是否影响了经济增长”的讨论提供了实证证据。
3）本文的研究，证实了在中国反腐败的积极效应。它不仅优化了企业的营商环境，还提升了公司治理机制和强化了高管激励机制，最终将增进股东长期价值。