中山证券李湛：从中期看，上证综指箱体震荡为主，难以突破3280点

作者简介：

李湛 中山证券首席经济学家、研究所所长，中国首席经济学家论坛理事

阳建辉 经济学博士，中山证券金融工程组主管

核心观点：

当前新冠疫情大概率步入拐点，A股市场先后经历超3200股跌停与短期补缺口式趋势性反弹，市场情绪明显改善。在积极财政政策与灵活适度的货币政策、机构主力与北上资金持续加仓的驱动下，A股市场短期内大概率延续当前趋势。
上证综指有约8年的长周期与约4年的短周期、创业板指与中小板指的周期约为4年。当前上证综指等指数尚处于类似前两轮周期中的下行调整通道，准确的说是长-短周期熊市期的叠加期；创业板指与中小板指正处于新一轮约4周期的爬升期。中长期内，上证综指等指数大概率以箱体震荡为主，难以突破2019年4月高点3280点，后期结构性机会或在创业板指与中小板指。

在此前《从SARS经验看武汉疫情对A股市场的影响路径》报告中，我们根据中央是否明确表态介入疫情作为拐点，参照非典疫情在中央介后的市场走势，认为A股市场大概率将出现短期震荡反弹，建议配置医药生物与TMT行业。事实证明，自2020-02-04以来，沪深两市主要指数出现趋势性反弹，超或接近2019年高点。其中，创业板指、中小板指创2019年以来新高；上证综指、沪深300、中证500与中证1000等指数接近前期高点；申万医药生物行业涨9.71%，TMT行业最低涨幅19.79%[电气设备]、最高涨幅30.52%[计算机]、远超沪深300的12.50%，与我们的市场判断完全吻合。

近期市场短期内趋势性上扬，其根源有如下三点：其一，边际相对宽松政策超预期，改变春节前的一致悲观预期；其二，机构主力与北上资金不断加码，提振A股市场信心；其三，市场情绪相对前期高涨，“宅家不作为”助推A股指数上扬。站在新冠疫情拐点即至的当下，有必要再次基于市场客观现状与周期历史经验，考察A股市场走势。

一、政策边际宽松扭转市场悲观预期

自2020年01月20日国务院下达重视新冠疫情与人民生命健康的指示以来，五部委联合或先后发声，颁布了融券业务限制卖出、强化金融支持防控新冠疫情等政策，强化政策宽松预期，部分对冲2020年春节期间积蓄的悲观情绪，弱化投资者一致悲观预期。春节后首个交易日罕见的出现超3200只个股跌停，但在中央介入后，新冠疫情的治愈率不断攀升、新增连续缩减、治疗方案不断改善，兼顾缓缴住房公积金、降息预期以及货币财政政策再宽松预期等利好消息，扭转了投资者悲观情绪，“宅家人”成为A股市场的生力军，“宅家不作为”在政策利好的刺激下，催生短期趋势性反弹行情。

根据近期中共中央政治局会议精神，积极财政政策与灵活适度的货币政策，势将继续精准服务疫情防控与实体经济发展。考虑至疫情拐点即至，再宽松预期弱化及其效力边际收敛与前期A股市场超预期响应，A股市场对后期再宽松预期的反应在短期内大概率出现边际钝化。

二、供给端资金改善延续沪深股指当前走势

供给端增量资金有明显改善。公募基金2020年1-2月发行规模同比去年增加19.79%，其中股票型与混合型基金发行份额为去年同期的2.58倍，增量资金明显增加。此外，1月以来A股市场出现多只单日售罄的爆款基金，股票型与混合型基金的当前热度相对前期与去年同期有显著改善。特别的，股票型基金规模有上扬的趋势。

北上资金由1月的持续净流入转向间断、交替性净流入或净流出，整体出现边际弱化的迹象；结构上出现深市强、沪市弱的特点。2020年3月份，富时罗素指数A股纳入占其可投资部分的比例将在提升至25%，这有利于改善北上资金净流入边际弱化趋势，稳定或增强当前净流入规模。

需求端的融资规模同比减少，限售解禁边际减少。据WIND统计， 2020年1-2月一级市场募集资金总额为1879.16亿元，同比去年减少29.63%，融资规模有所下降。一级市场融资方式中除可交换债募集资金有所增加外，其他融资方式的融资规模均有所下降，其中首发与增发方式降幅明显。此外，2020年3月的限售解禁规模相对1月与2月出现明显减少，资金需求端压力相对有限。

比较分析资北上资金、公募募集资金以及融资与解禁规模发现，在2020年3月，若A股市场的资金供给端大概率强于需求端，若IPO未有显著增速，A股市场暂不存在“活血”资金不足等问题。

三、周期因素或主导沪深股指中长期走势

缘于新冠疫情与春节期间悲观情绪集聚，2020年春节节后首个交易日出现因流动性不足引致非典型系统性风险，超3200只个股跌停，上证综指整体缩量下跌7.72%。但自2020年2月4日以来，A股市场主要指数总体放量上行，出现趋势性反弹。截至2020年2月21日，沪深主要指数超或接近2019年高点。其中，创业板指、中小板指创2019年以来新高；上证综指、沪深300、中证500与中证1000等指数接近前期高点，市场情绪已明显回暖。近期A股市场走势与我们在《从SARS经验看武汉疫情对A股市场的影响路径》报告中的市场判断完全吻合。

前期尽管有新冠疫情冲击，但在政策宽松、机构主力与北上资金的合力下，A股市场2020年春节后出现的放量上涨与补缺口式趋势爬坡等现象，资金驱动结构与市场动能方面有点类似于2019年2月至4月的单边上涨行情。A股市场能否延当前态势，建议关注如下几个关键点：其一，新冠疫情防控是否及预期，当前市场乐观积极信号是否出现反转；其二，当前环境下，与西方大国的贸易摩擦是否进一步加剧；其三，复工复产下的经济基本面是否超预期；其四，量能是否出现明显回落，且与指数涨势出现“背离”。

需点明的是，经研究发现，上证综指有约8年的长周期与约4年的短周期、创业板指与中小板指的周期约为4年。当前上证综指等指数尚处于类似前两轮周期中的下行调整通道，处于第3轮牛-熊周期中第3波反弹后的回调调整期，准确的说是长-短周期熊市期的叠加期；创业板指与中小板指正处于新一轮约4周期的爬升期。我们认为，在“血液充足”与政策激励的双重效能下，沪深指数或在短期内延续当前趋势，但从中期看，上证综指等指数大概率以箱体震荡为主，难以突破2019年4月高点3280点，后期结构性机会或在创业板指与中小板指。

四、风险提示

宏观经济改善不及预期，国外内不可预测事件风险，肺炎疫情拐点进展不及预期等。

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