CTA 策略依然大有可为
2017 年，在整体资产荒的大背景下，大多数资产市场表现平平。然而在这样
的市场背景下，大宗商品异军突起，在黑色系、农产品和有色金属的几波涨价推动
中，商品市场异彩纷呈， CTA 相关产品表现突出，获得投资者青睐。
国内CTA 产品目前可以参与的品种除了商品，还包括股指期货以及期权等。
2017 年这几类品种会有怎样的市场表现，我们从量化结合基本面的角度进行简要分
析。
3.1 期指流动性减弱，短线交易难开展
股指期货作为早期的程序化交易优质标的，在2010 年上市之后，曾一度凭借
其良好的流动性和相对平稳的日内波动特征获得程序化交易投资者的青睐。但是自
从2015 年9 月期指交易规则有所改变后，股指期货成交量大幅缩减，流动性已经和
当年不可同日而语。
图28：股指期货当月连续合约成交量巨幅缩减
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金融工程|专题报告
数据来源：wind 资讯
对于股指期货短线交易而言，交易频率越高，策略对于交易成本的敏感性越强。
以我们多年跟踪的两个表现优异的股指期货日内CTA 策略为例，如下图所示，从沪
深300 股指期货2010 年上市以来，这两个策略逐年都取得了稳健的收益。但是尽管
如此优秀的策略，在扣除交易成本之前，平均单笔的收益率也仅有千分之一左右。
在以往具有良好流动性的市场，由于期指交易成本（交易所+期货公司）仅万分之一
到万分之二之间，因此在扣除掉这部分交易成本后，仍具有较为可观的收益。但是
在当前市场流动性下，期指盘口价差常常高达到1 到2 个指数点甚至更多，因此双
边交易下来，由于冲击成本的影响，单笔平均收益水平基本处于亏损水平。
图29：SMT策略累积收益曲线 图30： EMDT策略累积收益曲线
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
也就是说，对于股指期货短线特别是日内策略，我们判断在当前市场流动性下，
基本没有可以交易的空间。如果2017 年交易政策方面没有放松，那么这一情况将持
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续，短线CTA 策略可能仍然只能作为储备性策略。
但是对于中长线配臵来说，由于股指期货具有资金占用低、效率高的特点，结
合目前股指期货远期合约仍然具有较深贴水，如果是做多型配臵，我们认为在限仓
范围内，用股指期货替代现货进行中长线配臵，仍是非常好的选择。
表12.股指期货与现货价格（2016 年12 月2 日收盘）
现货 当月合约 次月合约 当季合约 次季合约
沪深300 3528.955 3526 3508.2 3473 3433.8
中证500 6520.975 6433 6355 6188 5990
上证50 2416.508 2412.6 2406 2385.8 2362.2
数据来源：wind 资讯
或者按照趋势跟踪模型，做中长线的多空转换，从长期来看，也有比较优秀的
风险收益表现。下图是我们按照LLT 趋势跟踪模型对IF 连续合约进行多空趋势跟踪
和交易，在历史上的净值曲线。
图3：股指期货趋势跟踪多空交易净值曲线
数据来源：广发证券发展研究中心，wind 资讯
从净值情況可以看出，优秀的趋势跟踪系统可以在趋势市场中获得净值的大幅
提升，而又能在震荡市场中避免较大的回撤。而趋势行情往往出现在波动率较高的
市场环境中，如下图所示。
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2010-04-16
2010-07-30
2010-11-18
2011-03-07
2011-06-20
2011-09-28
2012-01-16
2012-05-08
2012-08-16
2012-11-30
2013-03-21
2013-07-10
2013-10-28
2014-02-12
2014-05-27
2014-09-04
2014-12-22
2015-04-10
2015-07-22
2015-11-09
2016-02-24
2016-06-06
2016-09-19
多空净值
IF当月合约
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图4：沪深300指数涨跌幅波动率（20天）
数据来源：wind 资讯
而从图中可以看出，目前A 股波动率处于历史底部，中长线趋势跟踪效果相对
较差。不过我们的建议仍然是选择优秀的趋势跟踪模型，留出一部分仓位进行中长
期多空趋势交易，守得云开见月明。
3.2 大宗商品空间大，建议长线趋势投资
纵观2017 年，全市场表现最优的资产莫过于大宗商品。截止至2016 年12 月
2 日，商品市场47 个品种中，仅玉米和淀粉有轻微跌幅，剩余45 个品种的商品指数
全线上涨，其中焦炭涨幅最大超过170%位居榜首。
从量化CTA 的角度来看，商品的波动特征不同于股指期货，相对来说，短线
策略的研发难度更大，因此我们主要从中长线角度对2017 年大宗商品市场进行展望，
并希望通过量化趋势跟踪系统对商品价格或价差（比价）的买点卖点及时发出信号。
广发金工团队在趋势跟踪系统方面有较为深入的研究，无论是短线或中长线，
都有各自的模型可以选用。例如，低延迟趋势线（LLT）就是一类很好的中长线趋势
跟随模型（详见广发金工2013 年报告《低延迟趋势线与交易性择时》）。低延迟的LLT
趋势线提供了良好的趋势跟踪工具，我们可以按照趋势线的方向进行择时。更为定
量地说，我们可以通过趋势线的切线方向进行择时。对于离散时间序列，可以用一
阶差分计算某个时点的斜率。每个交易日结束后的LLT 趋势线斜率可以作为看多或
看空的信号：若斜率大于0，下一个交易日看多市场；若斜率小于0，下一个交易日
看空市场；斜率等于0，维持此前的方向判断。通过这一趋势跟踪系统，我们可以在
商品中长线交易中，对价格或者价差（比价）的方向给出定量判断。
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2010-04-16
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2012-01-16
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涨跌幅波动率
IF当月合约
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例如我们在黑色、农产品、化工、有色商品中各挑选一个有代表性的品种：螺
纹钢、棕榈油、PVC、铜，通过等权分配资金，进行指数化多空交易（不加杠杆），
该策略2010 年以来的累积收益曲线如下：
图5：LLT多空累积收益率（RB、P、V、CU等权）
数据来源：广发证券发展研究中心
如前所述，趋势跟踪系统在波动率较高的标的上往往具有较好的表现，下图为
流动性较好的商品截止至12 月2 日的30 日波动率。
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